华立大学集团(01756)破位下跌 遭遇估值提升困境

经历了半年多时间的震荡调整，没想到业绩发布之后，华立大学集团(01756)股价再次下挫。

智通财经APP观察到，高教股华立大学集团在4月16日盘后发布半年报，在经过了周末发酵之后，周一开盘直接跳空低开，全天弱势震荡收盘报2.34港元，跌幅8.59%。收盘价创下历史新低，与盘中最低价仅一步之隔。

业绩显示，截至2021年2月28日，集团实现收入4.45亿元人民币(单位下同)，同比增长13.1%;毛利约2.39亿元，同比增长5.9%;净利润约1.396亿元，同比增长1.1%;每股盈利0.116元。

营收增速一般，盈利水平下滑，不派息(去年同期派息0.051元每股股份)，中期业绩可能低于市场投资者预期，于是股价顺理成章下跌。

学校利用率过高，中期压制业绩增长

华立大学集团是华南领先的民办高教和职业教育集团，截至2021年2月28日，集团拥有三所学校，即华立学院、华立职业学院和华立技师学院，共有在校学生48946名。学校提供34个本科课程、37个大专课程和36个职业课程。

其中华立学院为民办独立学院，提供四至五年制本科课程。华立职业学院提供三年制职业课程，授出教育部认可的大专文凭。华立技师学院(包括增城校区和云浮校区)为民办技工学校，提供三年制全日制职业课程，授出广东省人力资源和社会保障厅认可的文凭，亦提供短期强化职业课程。

华立大学集团的业绩增长主要依靠学生人数和学费、住宿费增长驱动。期内学生人数同比增加7.3%，以营收增速反推，生均学费和住宿费同比增长5.4%。

具体而言，截至2021年2月28日，华立学院在校生人数18336人，同比增长3.13%，华立职业学院在校生人数20753人，同比增长4.92%，华立技师学院在校生人数9857人，同比增长22.33%。其中值得注意的是，云浮校区学生人数增长迅速，其主要是该校区当前利用率不高，而增城校区接近饱和。

截至学年末，增城校区可容纳人数30079人，使用率93.4%，去上一年持平，云浮校区可容纳人数8000人，使用率66.7%，较上一年25%的使用率大幅增加。

期内学费收入约4.1亿元，同比增加12.1%，住宿费约3445万元，同比增加27%。考虑到学生增长人数，期内生均学费增幅为4.47%，生均住宿费增幅为18.35%。

在收入占比最大的学费部分，可以看到，在学生人数最多的华立学院和华立职业学院中，总学费增速约为10%，相较而言学生人数增长的贡献更大。这可以侧面说明，华立大学集团的学费提费已经滞涨。

数据上看，2020/2021学年，华立学院的本科课程学费在28800-32800元，国际课程和双语课程学费达到36800元和31800元。华立职业学院大专课程学费在9880-17880元之间，国际课程25880-30880元之间，双语课程也达到17880元。华立技师学院职业课程学费在6300-12300元之间。

除了华立学院平均学费(均值计算)增速在12%左右之外，华立职业学院和华立技师学院学费基本没有上涨，华立职业学院云浮校区升至下调了学费。

总体看，由于学校使用率接近饱和，加上学费提升放缓，华立大学的业绩增长弹性大大下降。

不过华立大学集团也在积极拓展校区容量。财报显示，集团跟江门市新会区政府签订协议，将为集团提供最多1250亩土地作为华立学院新校区，预计可容纳25000名学生。新校区第一期预计2021年9月投入使用，预期可容纳学生4100名。

另外华立技师学院江门新校区第一期工程计划2021年9月动工，2022年9月投入使用，预计可容纳学生2500名，全部完工后容量可达到10000名学生。

校区扩建可望提升集团业绩天花板，但同时也面临其他的问题。

自建校区扩容占据流动性，估值提升遇瓶颈

不同于其他教育股，华立大学扩张主要为自建扩张，而其他的主要为收购扩张。从财报可以看到，虽然集团有外延并购的计划，但是目前并未有明显进展。

新建扩张前期需要耗费大量人力财力，且现金回流周期长，短期内看不到业绩，但自建整体成本要比收购略低。收购虽然前期也耗费财力，但标的一般都是比较成熟的学校，收购后可迅速并表实现现金回流。新建及收购均需要较大的资本支出，负债水平需要扛得住长期的付息压力，且均需要强劲的现金流支撑。

2019年末，华立大学上市募资净额为9.46亿港元，计划扩建华立学院投资4.51亿港元，扩建专科学院投资3.15亿港元，剩下10%用作营运资金。

截至2020年2月28日，扩建华立学院投资2.66亿港元，扩建专科学院投资3270万港元，营运资金使用完毕。预计2022年至2023年，与扩建期同步，募资额将按计划完全使用。

而截至2月28日，集团现金及现金等价物5.74亿元，较上个报告期末8.65亿元大幅缩减。与此同时，集团短期借款和应付款项分别为1.95亿元和2.69亿元。而长期借款为20.58亿元，其中17.11亿元需要在5年内偿还。考虑到计划扩建所需使用的4.67亿元，华立大学集团在上市募资之后的现金流仍然算不上充足。

而且就当前的运营状况看，其造血能力也比较一般。期内由于营运成本的上升，导致毛利率从57.4%下降至53.7%，横向对比看也差于同行竞争者。费用方面，除因去年上市导致行政费用增加带来的高基数，今年同比下降之外，营销费用大幅上涨，导致纯利率从35.1%下降至31.3%。

所以，主要依靠内生增长驱动的华立大学集团，面临学校使用率接近饱和，而与新校区扩容难以衔接的窗口期，同时学费提升放缓之下，业绩增长受到压制。校区自建扩容需要占用大量现金，且短期内难以实现资金回流，也会对集团的资金流动性构成压力。截止目前，华立大学的市盈率7.8倍，市净率0.896倍，横向对比估值并不高，但是以上这些因素共同导致集团的估值提升遭遇瓶颈。