中金：欧洲疫苗接种迎来转机

今年2、3月，美欧在诸多方面的分化支撑并做大了“美国例外论”，打乱了全球再通胀交易的节奏。美欧之间疫苗接种差距、财政刺激差距、以及经济复苏差距，使得市场对美联储收紧预期一度升温、风险偏好遭受打压。一季度后半段，市场对美欧的预期分化在频谱的两端，也很大程度体现在美元的阶段性反弹上。相比于美国，欧盟在一季度经历了“至暗时刻”，因而未来有望获得幅度更大的向上的预期差。而预期差则是影响资产价格的重要因素。未来几个月，我们预计美国经济表现将大概率兑现市场预期，那么影响市场情绪和资产价格的边际力量则落在欧盟方面。欧盟能否在疫苗接种上迎头赶上、能否在经济复苏上后起发力、能否在财政一体化和财政刺激上再向前迈近一步？欧盟反弹的力量从根本上讲，源于疫苗加速接种。因此在本文中，我们从供需两端详细梳理了欧盟疫苗接种的现状并对其进程做出展望。

一季度欧洲疫苗接种落后于其他发达国家，疫苗短缺是重要原因。欧洲疫苗推进大幅落后于英美。从疫苗覆盖率看，一季度末美国接种至少一针的人群比例为29.4%，英国接种至少一针的人群比例为46.3%，而欧盟仅为11.6%。在这背后，阿斯利康疫苗交付量大幅低于预期，辉瑞、莫德纳疫苗扩产计划受阻均是重要原因。

根据欧盟最新公布的计划，二季度末大概率可满足70%的成年人至少接种一针疫苗。根据欧盟目前公布的计划，2季度欧洲有望获得3.6亿剂疫苗，其中辉瑞2亿剂、阿斯利康7000万剂，强生5500万、莫德纳 3500万剂，这一计划留出了较为充足的安全边际，大概率可以保证70%的成年人至少接种一针疫苗，但完成全流程接种的人数存在一定的不确定性。

有3个因素可以对2季度的欧洲疫苗供应提供支撑：1）欧盟公布的计划中已经接受了阿斯利康交付难达此前预期的事实，减少对阿斯利康的依赖程度；2）欧盟着力缓解境内的疫苗生产分发过程中产生的各类问题，并积极扩产，欧洲疫苗的生产能力已经有明显提高；3）随着英国和美国的疫苗接种快速推进、以及美国疫苗生产能力的增强，其疫苗需求的紧急程度，欧洲面临的疫苗供应竞争有所缓解。

进入4月以来，欧洲疫苗供应与接种均大幅加速。最近两周，欧盟疫苗的总发放量达到3200万剂次，是一月整月发放疫苗剂次的两倍以上。在充足供应的背景下，欧洲近期疫苗接种速度快速提升，达到200万剂次/天，但近期受到阿斯利康与强生疫苗安全隐患的拖累，这也是欧洲疫苗接种的推进面临的主要风险。少量患者在接种强生疫苗与阿斯利康后出现了严重的血栓，引发了社会的广泛关注。美国方面暂停了强生疫苗的使用，部分欧洲国家也暂停了阿斯利康的使用。

一季度欧洲疫苗接种进程在主要发达国家中较为落后。我们使用每日接种疫苗与成年人口的比值，去除人口规模的影响，跨国比较疫苗接种速度。数据显示，年初以来，欧洲疫苗推进大幅落后于英美。从疫苗覆盖率看，一季度末美国接种至少一针的人群比例为29.4%，英国接种至少一针的人群比例为46.3%，而欧盟仅为11.6%。

疫苗供应量短缺是主要因素。阿斯利康失诺，按照欧盟与阿斯利康签订的合同，阿斯利康本应在一季度为提供1.2亿剂疫苗，最后只提供了2980万剂，不及合同义务的25%。此外，辉瑞疫苗的生产也未能如期推进，由于（辉瑞，后同）在比利时加工厂扩产慢于预期，辉瑞疫苗在部分国家的分发被迫中断，导致疫苗接种推迟。除了厂商原因外，欧盟为疫苗授权较晚也拖慢了厂商在欧洲建立供应链的节奏。此外，疫苗的分发过程也遇到了问题，意大利和法国都表示，他们收到的莫德纳疫苗比预期的要少。

根据目前公布的计划来看，欧盟2季度有望获得3.6亿剂疫苗。如前文所述，作为主要供应商的阿斯利康一季度仅提供了3000万剂疫苗，低于合同的25%[4]，极大制约了欧洲疫苗供给水平但与一季度不同的是，2季度辉瑞将为欧盟提供2亿剂的疫苗，阿斯利康7000万剂，强生公司5500万剂疫苗，莫德纳3500万剂[5]。

根据欧盟最新公布的计划，二季度末大概率可满足70%的成年人至少接种一针疫苗。一季度欧盟已经有11.6%的人至少接种一针疫苗，4.9%的人接种两针疫苗。这一计划留出了较大的安全边际，大概率可以保证欧盟70%的成年人接种至少一针疫苗。考虑到目前阿斯利康和强生疫苗由于血栓问题引起的不确定性，我们分不同情形对欧洲疫苗的供应情况进行了讨论，具体来看：

1）如果欧洲的疫苗供应计划执行顺利，那么2季度末欧盟2.55亿人（成年人口的70%[6]）接种至少一针疫苗，2亿人完成全流程接种（强生疫苗完成全部接种只需要一针，其他需要两针）。

2）如果阿斯利康受到部分国家抵制，供应减少50%，那么2季度末欧盟2.55亿人（成年人口的70%6）接种至少一针疫苗，1.7亿人完成全流程接种。

3）如果强生疫苗被停止使用，那么2季度末欧盟2.55亿人（成年人口的70%）接种至少一针疫苗，0.95亿人完成全流程接种。

4）如果阿斯利康供应减少50%、且强生疫苗被停止使用，那么2季度末欧盟2.55亿人（成年人口的70%）接种至少一针疫苗，0.6亿人完成全流程接种。

图表: 欧洲疫苗供应计划的讨论

资料来源：https://www.reuters.com/article/us-health-coronavirus-eu-idUSKBN2B817Q，https://www.bbc.com/news/world-europe-56202645，中金公司研究部

欧盟二季度的供应计划中，辉瑞疫苗是主力，阿斯利康疫苗的重要程度相对下降，这样的变化提高了欧洲疫苗供应计划的可靠性。阿斯利康本应在一季度为提供1.2亿剂疫苗，最后只提供了2980万剂，不及合同义务的25%，大幅影响了欧洲疫苗的总体供应。二季度，欧盟已经接受了阿斯利康供应能力不足的事实。按照目前公布的计划来看，欧盟预计阿斯利康2季度可以交付7000万剂疫苗，已经大幅低于阿斯利康此前承诺的1.8亿剂[7]。

首先，欧洲的疫苗生产基地已达53个[8]，欧盟也对欧洲各地的生产能力进行了详细调研，识别出生产能力仍有富裕的地区，以扩大其生产能力。其次，欧盟还紧密联系疫苗产业链中的开发商、制造商与原料供应商，为疫苗制造商提供积极支持，已解决关键原材料短缺的问题，避免产生重大的生产延误。除了这些短期措施外，欧盟还与疫苗制造商合作，鼓励引入新设备，以减少对第三方加工的依赖从而加快生产效率，特别是疫苗的灌装与封口。以Moderna疫苗为例，该疫苗在瑞士生产，但却在西班牙装瓶，生产与加工的地理距离限制了疫苗生产速度[9]。此外，欧盟正在制定一项应对COVID-19变异病毒的研究计划——HERA Incubator，以期能凝聚研究人员、生物科技公司、制造商、监管机构及政府部门的力量，监控变异病毒、交换数据并就升级疫苗进行合作。从数据来看，欧洲疫苗厂商在1月份共交付了1400万剂，三月份，这一数字已达到6000万剂，较1月提升了四倍，且欧盟预计第二季度每月将交付超过1亿剂[10]。

实际上，一季度欧盟的生产疫苗能力并不弱，其目前已经生产了超过2亿剂的疫苗，超出了预先购买合同的生产范围。而欧洲内部供给紧张的原因主要在于大量出口。自2月以来，欧盟已向英国出口了1090万支疫苗[11]。根据IMF的数据，欧盟、印度和中国是目前最大的疫苗出口国，英美两国均未出口疫苗。目前，英美两国均已达到较高的至少一针接种率，欧盟面临的出口需求有望下降。英国目前至少一针接种率在44%左右，美国也达到了36%，两国对疫苗的需求有可能较一季度有所减少。而美国目前还在增产疫苗，其国内疫苗甚至存在过剩可能。美国疫苗三大供应商在四月末可达到每周约4000万剂的疫苗生产量，而目前美国每周疫苗接种量不到2000万。参考美国流感疫苗顶峰时周均接种量约2100万，每周4000万剂的疫苗供给很有可能超过疫苗接种需求。主要国家疫苗需求下降，将削减其疫苗的进口需求，欧洲面临的疫苗出口压力趋缓，内部疫苗供应将更为充分。

1. 欧洲疫苗供应大幅提速。近期欧盟疫苗发放进度加快，最近四周平均达到1243万剂/周，是一月初的近五倍[12]。随着产能不断增加，疫苗发放进度也有望进一步加速，最近两周，欧盟疫苗的总发放量达到3200万剂次，是一月整月发放疫苗剂次的两倍以上。在充足供应的背景下，欧洲近期疫苗接种速度快速提升，达到200万剂次/天。若要保证在二季度结束时达到70%的成人接种率，那么接下来欧盟接种平均速度需至少达到240万剂次/天，高于目前接种速度的21%。

2 .隐患仍然存在。近日，有病例在接种阿斯利康与J&J疫苗后，发生了罕见的血栓症状，导致死亡。尽管该情况发生概率极低（J&J疫苗目前仅有4例，在欧盟抽调的89例阿斯利康病例中也仅有18例）。但血栓风险还是引起了一些国家的担忧。美国最近禁止了J&J疫苗的使用，几个欧洲国家也已暂停使用阿斯利康公司的全部或特定批次的疫苗[13][14]。目前尚没有证据表明死亡原因与接种疫苗密切相关[15]，且死亡人群多为老年人或有潜在疾病的人。美国疾病控制与预防中心(Centers for Disease Control and Prevention)表示，截至4月5日，有2,794人报告在接种人群中死亡，比率为0.002%，没有证据表明两者之间存在关联。世界卫生组织委员会也在审查后表示，死亡人数“符合预期的各种原因死亡率，以及虚弱、年老的亚群体的死亡原因。”委员会的结论是，疫苗的风险效益平衡“对老年人仍然有利”[16]。

图表: 欧洲疫苗发放进度加快

资料来源：欧盟官网，中金公司研究部

图表: 欧盟疫苗接种速度2季度以来有所加快，但近期受到阿斯利康与强生疫苗安全隐患的拖累

资料来源：欧盟官网，中金公司研究部