中信证券：商业管理行业受益于后疫情复苏，品牌与差异化运营使龙头受益

本文选自“中信证券”

商业管理和运营逐渐成为广义空间服务中特殊的子行业。

和传统物业管理公司相比，商管公司收入稳定性弱，弹性强。商管公司一般对项目前期介入更深，品牌开始大规模第三方拓展的历史节点却晚于物业管理。

整体供求基本稳定，结构分化对商管运营提出更高要求。

2020年，受疫情影响全国新开业购物中心数量明显下降，但到年底开业速度已经恢复正常。2020年下半年，一二线购物中心的空置率已达11%以上，疫情对整个行业的影响客观存在。中期而言，电商渗透率持续大幅提升的阶段已经过去，各类线下消费和体验需求基本稳定。但购物中心存在结构性供给问题，包括低线城市供给过多，小型设施供给过多，部分城市阶段性供给高潮等。这种供求形势意味着商业运营管理的重要性较高，好运营才能发掘土地的价值。

主流商管公司克服困难，经营稳步增长。

根据粗略统计，六家头部商管公司(包括上市公司中的商管部分)2020年GMV同比增长约10%，客流同比增长约7%。推动GMV和客流增长的主要因素是新店开业，但一些公司的运营效率也保持良好。即便在疫情冲击下，且考虑新开店，我们测算华润万象的单店GMV都没有明显下降迹象，租金收入则同比增长7.9%，如剔除期内免租影响，较去年同期增长16.2%。

商管品牌持续分化，预计强者恒强，规模和定位成为主要护城河。

2020年，不同区域的商管公司运营成绩不同，北方区域受疫情管控影响较明显，高档业态表现明显好于时尚业态。展望未来，规模化和差异化逐渐成为企业护城河，商管公司可能走向强者恒强。规模除了在中后台费用分摊和多种经营优势，更意味着品牌更受零售租户青睐。差异化定位，尤其是在奢侈品领域的差异化定位，则可能推动其管理项目租金和NOI持续增长。更进一步，包括商管和住宅物业管理行业的用户乃至底层数据可能打通，混业化可能是大空间服务行业的最终出路。

风险提示：

部分商场运营效率较低，部分商管品牌逐渐空心化的风险。

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华润万象是为数不多商管及住宅物业管理混业经营的上市公司，具备全国领先的物业管理及商业运营品牌，业绩持续性及稳定增长确定性较一般物业公司更强，极具稀缺性。公司正处于明确的高速增长期，业务享受规模扩张和消费升级的双重红利，我们继续看好华润万象，维持“买入”投资评级。

（智通财经编辑：秦志洲）