疫情过后的“惨淡现实”：资产泡沫、贫富差距和金融脆弱性

本文来自“华泰固收强债论坛”。

摘要

核心观点

随着新冠疫苗面世、全球接种率不断提升，疫情大概率会趋于稳定，社会秩序有希望逐渐回归正常化。不过，短期疫情还很难彻底消失，局部反复或成常态，疫情也并非“风过无痕”，对生活方式、产业变迁、社会问题、国际关系等都将产生深远影响，或给经济留下长期伤痕效应，疫情期间各国采取的大规模对冲政策也难免会带来“后遗症”，具体表现为经济潜在增速放缓、债务压力攀升、金融脆弱性加大、中美摩擦再现等。

短期疫情反复或成常态

新冠疫情爆发以来，全球多轮反复，至今仍未平息。新冠病毒可能长期存在，病毒变异又增加了控制难度，在全球实现群体免疫之前，疫情反复或是常态。疫情与防控措施的常态化，一方面会降低接触式行业产出效率，另一方面可能改变生产生活习惯，助推产业发展变迁。由于线上方式具有便捷性，用户快速扩充又增加协同性，线下至线上的迁移预计会形成趋势，在利好互联网与数字经济的同时，一些传统行业面临更为严峻的生存环境。此外，疫情危机还或留下长期伤痕效应，给经济潜在产出增速带来长期负面影响。

债务风险大幅攀升

为对冲疫情危机，各国采取了大规模的政策反应，一方面财政赤字激增，全球政府部门杠杆率跃升至本世纪新高，可能导致资源配置扭曲、主权债务风险增大、短期应对风险能力削弱，中国以外的其他新兴市场货币危机与债务危机可能重演。另一方面，私人部门也在货币宽松支持下大幅加杠杆，虽然流动性压力得以缓解，但也带来资产泡沫、贫富差距和金融脆弱性等副作用。疫后政策空间逼仄，经济负重前行，政策退出与去杠杆将导致总需求承受压力，金融与实体间的风险反馈或不时发生，欧美社会矛盾加剧或令国际环境更加严峻。

疫情恐将加速逆全球化

金融危机以来全球化出现逆流，新冠疫情带来更多挑战：一是全球产业链耦合的安全性受到质疑;二是疫情导致全球经济陷入衰退、潜在产出增速放缓，存量竞争的特征更加明显;三是疫情期间的天量刺激政策或继续加剧贫富分化，西方国家社会矛盾频频外显;四是疫情可能长期存在，客观上降低全球人流与物流效率，阻碍全球商业贸易活动。产业链重构是逆全球化的重要表现，或导致全球朱格拉周期在疫后阶段性走强、全球贸易占经济产出的份额加快收缩、全球通胀波动率提升且或出现消费国通胀与制造国通缩的分化。

风险提示：新兴市场危机。

正文

随着新冠疫苗面世、全球接种率不断提升，疫情大概率会趋于稳定，社会秩序有希望逐渐回归正常化。不过，短期疫情还很难彻底消失，局部反复或成常态，疫情也并非“风过无痕”，对生活方式、产业变迁、社会问题、国际关系等都将产生深远影响，或给经济留下长期伤痕效应，疫情期间各国采取的大规模对冲政策也难免会带来“后遗症”，具体表现为经济潜在增速放缓、债务压力攀升、金融脆弱性加大、中美摩擦再现等。

一、短期疫情反复或成常态

新冠疫情爆发以来，全球疫情经历多轮反复。第一阶段，去年1月至3月上旬，我国疫情从爆发到迅速控制;第二阶段，去年3月至5月，以欧美为代表的发达国家确诊人数快速上行;第三阶段，去年5月至7月，疫情震中转换至新兴市场国家;第四阶段，去年7月起，美国疫情二次爆发;第五阶段，去年10月起，欧美疫情强势反弹，两地当日确诊峰值达到25~30万人;第六阶段，今年1月10日前后，随着全球疫苗接种率不断提升、防疫措施加强以及北半球气温转暖等，全球疫情快速收敛，看似出现拐点;第七阶段，今年3月以来，由于出现多种传播效率更高的病毒变种，欧洲、南美、印度等地区疫情又见反弹。截至今年4月中旬，全球每日新增病例仍高达逾70万例。虽然我国疫情控制效率全球领先，但各国人流物流交叉输入的情况下，也依然不免出现了几次局部反复。

新冠病毒可能会长期存在，病毒变异又增加了控制难度和疫苗失效的可能性，在全球实现群体免疫之前，短期疫情反复仍会是常态。事实上，据世卫组织表述，天花病毒是迄今唯一被消灭的人类病毒。新冠病毒不仅存在变异问题，而且其宿主不只是人类，还会传染猫、兔、仓鼠等多种动物。若病毒在动物种群中形成传播链，潜伏在动物宿主中的病毒随时还有重新感染人群的可能，使得病毒难以根除。2021年1月，《自然》采访了100多位免疫学专家，90%的受访者认为未来新冠病毒将会成为地方性流行。

1.疫情加速了产业发展变迁

疫情与防控措施的常态化，一方面会降低接触式行业产出效率。距离我国控制住疫情扩散、基本保持“无疫”环境已逾一年之久，但客运交通至今仍未恢复至疫情前的状态。增设安全检疫、限定客座率和国际航班落地隔离等措施限制了产能利用率，截至今年3月，全国日均客运量仅为19年同期六成左右。而国际交通因疫情难以彻底平息，恢复过程更为缓慢，疫后各国都加大对公共卫生安全的重视度，或增设安检环节等，行业摩擦可能长期存在。

另一方面疫情常态化可能影响生产生活习惯，助推产业发展变迁。“21天习惯养成”，疫情期间的强制社交隔离令更多人群开始被动接受线上方式，例如线上的购物、教育和办公等。据中国国际电子商务网，2020年底全国网络零售渗透率指数较2019年底大幅增长约17.9%，而此前五年的年化复合增速仅约8.2%。据《第47次中国互联网络发展状况统计报告》，2020年底我国远程办公用户规模达3.46亿，较当年6月份增长1.47亿，即便疫情已经稳定，远程办公的普及程度也在快速提升。由于线上方式具有便捷性，用户快速扩充又增加协同性，线下至线上的迁移预计会形成趋势，在利好互联网与数字经济的同时，传统的百货、写字楼等面临更为严峻的生存环境。据仲量联行统计，2020年四季度北上深的写字楼空置率合计较2019年四季度高出11个百分点。

2.经济潜在产出留下长期伤痕效应

疫情危机还或留下长期伤痕效应，给经济潜在产出增速带来长期负面影响。一般而言，经济的潜在产出是由投入要素(包含劳动力和资本等)、生产组织方式和衡量技术进步的全要素生产率决定。新冠疫情危机并非短期给经济的供给需求带来一次性冲击，由于疫情可能会长期存在、且疫情对心理层面的影响更为持久，因此会导致一些行业资本存量灭失和投资收缩、劳动力永久性退出、相关行业的技术进步也可能陷入停滞。不过，数字化转型加速以及医疗技术提高有望对全要素生产率带来部分正面影响。

美国圣路易斯联储(2020)研究认为，疫情会对经济主体造成“信念伤痕”，令经济主体在作决策时将更多考虑未来发生极端、负面冲击事件的可能性，从而影响企业和居民恢复原有投资和消费水平的能力，进而导致资本存量降低、劳动力需求减少并恢复缓慢。欧洲央行(2021)研究显示，不同于过往石油危机和战争等外生型危机以及以金融危机为代表的内生型危机，新冠危机的持久与广泛性可能会对资本密集型行业的资本存量和劳动密集型行业的用工需求产生长期伤痕效应，并且疫后逆全球化可能会阻碍创新和知识的全球传播。中国人民银行(2021)研究认为，疫情后我国固定资本和劳动力数量对增长的拉动效应将趋势性下降，测算出“十四五”期间我国潜在产出增速或下降至5%~5.7%。

二、债务风险大幅攀升

新冠疫情不仅给实体层面带来长期影响，由于各国为应对疫情采取了大规模的政策反应，全球债务率大幅攀升、政策空间更加逼仄、金融脆弱性增加，并且资源错配加大了贫富分化与经济结构失衡，疫后经济或将长期负重前行，政策退出与去杠杆导致总需求不断承受压力，金融与实体间的风险反馈可能不时发生，欧美社会矛盾加剧或令国际环境更加严峻。

1.政府部门加杠杆导致主权债务风险增大

为对冲疫情危机，各国财政赤字激增，全球政府部门杠杆率跃升至本世纪新高。疫情给全球经济带来极大不确定性，私人部门需求大幅萎缩，政府部门逆周期对冲有其必要性，防止出现总需求螺旋式坍塌。疫情期间各国财政支持政策主要包括弥补收入损失、对企业部门的税费减免和贷款担保贴息、对居民部门的失业补助和就业扶持、抗疫开支，以及绿色和数字化方向为主的新型基建投资等。根据2021年4月IMF财政监测报告显示，去年各国为应对疫情采取的财政支持规模高达约14万亿美元，占2020年全球GDP约11.8%，导致全球政府杠杆率升至97%左右，较2019年大幅提升13.6个百分点。

其中，美国出于大选换届等政治因素，高频次、大规模出台财政纾困计划，财政扩张幅度在主要经济体中居首，根据美国国会预算办公室(CBO)预测，美国2021年联邦债务率将达到102%，而上一次美国政府债务超过GDP发生在第二次世界大战刚结束的1946年。

虽然政府部门逆周期加杠杆有其必要性，但也留下一些值得商榷的问题：

一是被主流经济学家诟病的现代货币理论(MMT)初步实践。欧美等发达国家实施天量财政扩张的背后，央行沦为了财政的“出纳”，去年美国增发的4.55万亿美元国债中，52.1%由美联储直接或间接购买。财政货币化客观上维护了居民等部门的资产负债表，解决了货币政策传导问题。但也可能导致本国财政纪律和货币政策独立性丧失、政府与主权货币信用面临挑战、高通胀卷土重来等问题。

二是资源配置可能存在扭曲。政府的“有形之手”在干预自由市场时，由于救助方向和规模难以精准考量，公平问题易受诟病，即财政定向支持领域容易获得更好发展，而兼顾不到的环节可能认为被不公平对待。此外，不同的财政救助思路也会导致截然不同效果，例如疫情期间美国财政维护的是居民消费能力、中国财政保住的是企业生产能力和居民就业，导致疫后美国面临更大的通胀担忧，而中国得以更快从危机中复苏。

三是主权债务风险增大，政府应对风险能力削弱。危机后各国政府都背负起更大债务压力，然而疫情可能长期存在，压制经济复苏弹性，导致财政周期性收入恢复不足，赤字率和政府杠杆长期居高难下，意味着政府短期内应对风险的能力削弱，IMF预测全球政府债务率可能直至2026年才出现回落。同时，政府付息压力也在加大，变相提高私人部门隐性税负。IMF数据显示2020年全球政府付息支出约占当年GDP的2%，意味着私人部门宏观税率中的2%是用来偿付当年政府债务利息。此外，疫苗分配不平衡，可能导致全球错位的经济修复与政策退出节奏，中国以外的其他新兴市场和低收入国家走出危机可能需要更长时间，资本流出压力大，且这些国家外债占比高，货币危机与债务危机也可能重演。

2.资产泡沫、贫富差距和金融脆弱性

全球私人部门也在货币政策宽松支持下大幅加杠杆，虽然实体流动性压力得以缓解，但也带来资产泡沫、贫富差距和金融系统脆弱性等副作用。除了各国政府部门逆势加杠杆之外，疫情期间主要经济体央行大幅降息、投放充裕流动性并提供信贷、债券等融资支持工具，例如美联储推出了一系列“字母工具”、中国为小微企业提供新型货币政策工具等，刺激了私人部门加杠杆。据BIS统计，截至2020年三季度末，发达经济体和新兴市场国家的非金融企业部门杠杆率分别较疫情前提升9.8、13.4个百分点(08年金融危机前后分别提升5.1和13.6个百分点，下同)，居民部门杠杆率分别提升4.8、5.2个百分点(4和2.9个百分点)，即新冠危机期间私人部门加杠杆幅度超过了2008年金融危机时期。

由于危机期间实体需求萎缩，虚拟经济更易于从流动性支持中获益，资产泡沫问题已然显现。去年以股市为代表的金融资产在央行“放水”后率先V型反弹，在通胀依然低迷的情况下，全球主要股指的点位和股指多数已创出新高，更夺眼的是比特币在去年涨幅达3倍、比疫情时期的最低点上涨近9倍。银保监会主席郭树清在今年3月提及“欧美发达国家金融市场与实体经济严重背道而驰”。房地产也在居民部门快速加杠杆的过程中出现泡沫化倾向。疫情期间美国30年期房贷利率降低至3%以下，叠加居民资产负债表受益于财政“注水”，美国房地产市场迅速走热，房屋空置率降至四十年以来新低、房价涨幅达历史高位。我国大城市房价也出现上涨压力，存在经营贷、消费贷违规流入楼市现象。

一方面，杠杆过高和资产泡沫会加大金融脆弱性，也增大了货币政策的退出难度与去杠杆过程中的经济痛苦。实体部门加杠杆可分为三种情况，一是用于补偿流动性(包括企业经营性开支和居民消费性支出)、二是形成生产性资产(主要是企业购置厂房设备等投资)、三是形成金融资产。其中，第一种不产生收益无法抵补债务偿付，但规避短期现金流断裂风险。第三种要求资产回报率超过利息负担，需要承受较大的资产价格波动风险。第二种属于相对良性的加杠杆，但也需要未来实体投资回报率覆盖融资成本。事实上，疫情期间的实体加杠杆主要用在补偿流动性和金融投资，据美国经济分析局和中国国家统计局数据显示，去年美国私人部门固定资产投资同比下降3.9%、我国民间固定资产投资也仅同比增长1%，都远远低于债务增速，这导致疫后去杠杆更为痛苦漫长，银行不良率可能出现一个攀升过程。而如果货币政策转向、资产价格泡沫破裂或是再受到外部事件冲击，债务风险有可能加速暴露，导致货币条件收紧，进而又对实体经济造成负面反馈。

另一方面，富人持有的资产比重明显更高，资产价格膨胀相应会扩大贫富差距。据美联储统计，截至2020年美国前10%的富人持有80%以上的金融资产，因此资产价格上涨的红利主要被少数富人攫取，而普通家庭更多依赖相对粘性的工资收入。疫情期间全球资产价格上涨与劳动力市场受损再次扩大了贫富差距。而由于货币更容易流向大企业与富人，流动性“旱涝不均”又加剧了资产膨胀与贫富差距的恶性循环。大型企业以及企业家等高净值人群的信用资质更佳，且拥有更充足的资产作为抵押品，商业银行主动放贷意愿更强，并且其融资渠道更广泛，融资利率也更低。但这些群体抵抗危机的能力本身较强，对流动性需求并不迫切，出现了美国为典型的上市公司“发债-回购”行为，阻碍了货币从实体经济渠道向中小企业和劳动者传导的过程。并且富人的边际消费倾向较低，会更多选择购买资产以满足财富保值增值的需求，进而形成资产价格膨胀与贫富分化的正反馈。贫富加速分化会造成消费倾向降低、有效需求不足、社会矛盾激化。近年来西方国家贫富加速分化正导致民粹主义抬头并外溢为贸易等摩擦。

3.疫后全球货币政策空间更为逼仄

除了全球财政政策在疫后面临债务约束问题，货币政策空间也变得更加逼仄。08年金融危机后，各国货币当局大幅降息，直至此次疫情爆发还远未回到上次危机前的水平。事实上回顾美联储的政策周期，自上世纪80年代沃尔克加息对抗高通胀以来，虽然美国经历了五轮降息与加息周期，但每轮加息高点都明显低于上一轮，且加息周期经历时间也在拉长。说明政策空间在不断变小、回归正常化之路也变得更为漫长。当下发达经济体的常规货币政策空间恐难以应对新的危机出现，量化宽松和负利率等“非常规政策”正在走向常规化。

三、疫情恐将加速逆全球化

2008年金融危机以来，全球化出现逆流，外部因素是科技周期尚待诞生、人口红利逐渐消退，全球经济缺乏新的增长点，由增量共赢进入存量博弈阶段，内部因素是贫富差距不断加大，欧美等发达国家内部社会矛盾激化，而政府不断将矛盾向外转移。新冠疫情的出现令上述困境进一步加深，疫后逆全球化进程也或有加速之势。

1.技术进步放缓，全球经济由增量共赢进入存量博弈

08年金融危机前二十年间，全球经济高速增长，世界经历了前所未有的经济合作和一体化时代。20世纪后期，全球化在冷战后提速，同时信息技术革命在内的第三次科技革命大大提升了全要素生产率，世界进入“做大蛋糕”阶段。在此期间，发达国家通过资本输出转移劳动密集型产业，降低生产成本的同时赚取投资收益和技术报酬，而以中国为代表的新兴市场国家，以要素低成本优势换取技术与外部市场，也迎来高速发展。世界贸易组织等在20世纪末成立，降低了国际间合作的制度性摩擦，技术国、制造国和资源国之间的国际分工不断精细化，都享受到全球化带来的红利，世界迎来一段“高增长、低通胀”的时代。

金融危机后，全球化趋势就已经开始悄然逆转。2008年次贷危机引发全球金融动荡，并为此后欧债危机、新兴市场危机埋下隐患。虽然此次危机期间，各国推出本世纪第一轮大规模刺激政策，但全球经济潜在增速未能回到危机前的水平，据IMF统计，2008年的前5年全球GDP的复合增速为5.1%、2010年的后5年为3.7%，明显下台阶。总需求长期乏力导致企业投资不足、技术进步放缓，欧洲央行(2020)研究显示金融危机对资本存量产生了长期负面影响。与此同时，全球劳动力人口占比在2014年前后迎来拐点，世界经济进入存量博弈时代。在增长放缓的大背景下，贸易保护主义抬头，“本国优先”开始成为西方政治口号。近年来，英国脱欧、美国退群、贸易摩擦、产业回流等都是逆全球化的缩影。

2.民粹主义抬头，西方政治内部矛盾外溢

西方国家内部利益分配不均、贫富差距扩大导致民粹主义抬头，是推动逆全球化的内因。主导逆全球化的西方国家，本身也是全球化的发起者与受益者，问题出在内部分配严重不均。即西方发达国家参与全球化，主要是通过资本输出、产业转移赚取要素成本降低的红利，因此受益的是资本家和精英阶层，相反，产业空心化导致了本国工薪阶层的就业岗位流失、劳动报酬增长缓慢。以美国为例，曾盛极一时的汽车和钢铁等制造业中心(匹兹堡、底特律、克利夫兰等城市)逐渐沦为失业率和犯罪率居高不下的“铁锈地带”。据美联储调查，美国后90%的财富群体占有的财富总量由21世纪初近40%，已逐步下滑至2020年的30%左右。随着贫富差距扩大并阶层固化，低收入劳动者不满现状，民粹主义开始侵蚀主流政治，逆全球化成为转嫁内部矛盾的选择。特朗普在2016年大选中得以胜选的关键原因之一，是其“逆全球化”的主张使其赢得“铁锈地带”关键摇摆州的选票。

事实上，全球化带来的国家间互利共赢，需要本国进一步的收入分配和产业转型，来实现从“卡尔多-希克斯改进”到“帕累托改进”。然而，欧美国家既得利益者不愿意“分蛋糕”给工薪阶层，“资本绑架政治”导致内部矛盾不断激化。美国2011年“占领华尔街”、2021年“攻占白宫”等事件都反映出对底层民众的不满情绪。西方政治精英们则出于维护政局稳定和资本利益、吸引选票等考虑，有意将矛盾向外转移，将西方制度内在缺陷或不足引发的问题归咎于全球化，导致逆全球化的呼声愈演愈烈。以美国为典型，特朗普在2016年当选总统后便将矛头对准全球化，声称“中国正抢走美国制造业的工作”，不断制造与中国摩擦并相继退出多个国际组织，通过外部树敌转移本国矛盾。

3.疫情恶化困局，全球化迎来多维度挑战

在逆全球化甚嚣尘上之时，新冠疫情又带来更多挑战：一是全球产业链耦合的安全性受到质疑，产业回流的意义不再局限于创造就业，多了国家发展安全层面的考量;二是疫情导致全球经济陷入衰退，潜在产出增速面临进一步放缓压力，存量竞争的特征会更加明显;三是疫情期间的天量刺激政策可能继续加剧贫富分化，西方国家社会矛盾频频外显;四是疫情长期存在，将客观上降低全球人流与物流效率，阻碍全球商业贸易活动。

4.产业链重构是逆全球化的重要表现

疫情提高了各国对产业链安全性的重视。疫情之前，美欧日韩等发达国家就开始力促制造业回流，声称为本国创造就业(见图表27)。然而疫情暴露了全球产业链耦合的短板。一旦外部上下游的生产环节或国际物流受阻，就会连累到本国生产活动。中国好在拥有最完整的工业体系，能够实现内部产业链和供应链衔接，才得以在疫情期间较快恢复生产秩序。另一方面，关系国计民生的产业更担心断供风险。疫情发生后，多国出台粮食出口禁令、发达国家占据更多疫苗份额，带来的教训是一定要提高国家战略安全物资的本土生产能力。

全球产业链重构的方向或是区域内整合与关键领域本土化。对多数国家而言，产业链完全实现本土化的成本过大、也缺乏可行性。我们预计是空间距离接近、签署贸易协定、外交关系密切与意识形态互认的区域内部可能继续加强产业链的垂直整合，而与“圈外国”的生产联系会逐步减少。事实上，东盟在我国的外贸关系中的地位以及产业链紧密程度在过去几年快速提升，进出口份额从2000年的8.3%跃升至2020年的14.8%，已超过美国和欧盟，RECP签署有望继续加强产业分工合作。但是，关键领域需要自主可控，能源、粮食、医药、芯片、国防设备等不能受制于人。日本在去年补贴40余家医药企业回归本土。我国也在致力于解决关键技术“卡脖子”，十四五规划要求加快补齐基础产业的瓶颈短板。

产业链重构将对全球经济带来多维度影响：

一是，全球朱格拉周期可能在疫后阶段性走强。疫情本就加速了全球制造业产能出清，疫后补库存将促进产能回补，而各国产业链重构回流的过程又将伴随大量新增产能投资。不过，全球有效需求不足的困境仍在加深，产能转移意味着，一个地区新增产能将导致另一个地区的冗余产能逐渐落后淘汰，长期看还未能摆脱投资增速中枢的下行趋势;

二是，全球贸易占经济总产出的份额可能加快收缩。事实上在08年金融危机后，全球贸易在产出中的份额已经出现萎缩之势(见图表23)。而疫后产业链重构向区域化、本土化的方向发展，导致全球价值链进一步缩短，全球贸易在产出中的占比或加快萎缩;

三是，全球通胀波动率提升，且或出现消费国通胀、制造国通缩的分化。过去全球化发展加剧了要素竞争，并使供给体系更加高效稳定，导致全球通胀中枢系统性下行且更加稳定。逆全球化可能导致相反结果，但对不同国家影响不同，美国等消费国劳动力成本高，产业回流将导致物价攀升，而中国等生产国可能面临需求下降、产能过剩和通缩的风险;

四是，我国作为世界最大供应链中心的地位可能被削弱，但价值链分工或继续向上延伸。2011年以来我国在全球产业链中的参与度已在放缓，主要是国内走过了刘易斯拐点，人口数量红利消退，价值链中间环节的低附加值、劳动密集型产业出现主动或被动外迁。但我国仍是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家、是全球第二大消费市场，国际大循环中的关键地位不易撼动。并且我国在高铁、通信与电力设备等领域具有领先优势，短期内国外替代难度比较大。此外我国也在积极应对全球化逆潮，坚持扩大内需战略抵御外需收缩之势，加快价值链向上延伸发展、降低可替代性，引导产业链关键环节留在国内。总之，对中国而言，是挑战也是机遇，按照十四五规划以不变应万变。

四、风险提示

新兴市场危机。由于疫苗分配不平衡，新兴市场和低收入国家走出危机需要更长时间，资本流出压力大，且这些国家外债占比高，货币危机与债务危机也可能重演。

（智通财经编辑：庄礼佳）