但斌：这次抱团股会不会像当年漂亮50崩溃一样？能改变世界的公司投资难度很大，因为它没有安全边际

本文源自 微信公众号“罗马广场”。

“很多人说，这次抱团股的崩溃会不会像当年漂亮50的崩溃一样？

当年漂亮50崩溃的时候，它是恶性通胀的时代，

1964年到1981年，它的利率非常高，有百分之十几，类似于我们90年代的一段时间，股市就很难好了。

但是现在的是零利率，负利率，这一定跟它的利率环境有很大的关系。当你是零利率负利率的时候，只要有派息，一个点两个点你都很幸福了……“

“如果说过去世界500强企业的成长轨迹是抛物线形，一家公司从小公司慢慢做大到顶点，然后慢慢再消亡。

但是现在很多公司的成长轨迹非常快，比如黄铮先生刚刚退休，他领导下的公司只用了5年时间，从0到了7.8亿用户，超过了淘宝；

它可能上升速度非常快，到顶端之后可能又会持续很长一段时间。

所以现在互联网公司的成长轨迹，已经从抛物线结构变成矩形结构或梯形结构；

在梯形左边的时候，这些公司大多是亏损的，亚马逊亏了有20年，再比如刚刚提到的电动车公司，它之前其实是长期亏损的，现在的市盈率是1000倍。

换句话说，这类改变世界的公司投资难度很大，因为它没有安全边际；

但如果你不去投资，可能会错失一个伟大的时代，如果到了这些公司的成熟期你才买入，可能几千倍的涨幅已经错过了。“

“凡是公募基金秒光的时刻，比如说一发几百亿、上千亿的时候，基本上都是一个顶点。一般碰到大赎回的时候，反而都是一个低点了。”

“互联网泡沫破裂以后，在这个泡沫之上又诞生了新的伟大商业模式。包括新能源汽车很热，各种公司都来参与了，关注度来了，它可能在某个阶段是个泡沫，但是当泡沫沉寂以后，真正诞生出非常好的几家公司，改变人类的生活。”

“当年互联网泡沫破裂的时候，我认为互联网时代要来了，当时我们也像张磊先生一样去做整个赛道的投资，上市的三家我们都买了。那三家之中涨得最多的一家大概涨了3000倍左右。”

“当我们研究美国的龙头电动车企业的时候，它的股价还只有30美元。2014年我们去纽约调研这家公司，当时公司董秘也出来接待我们，他觉得很奇怪，怎么有中国人跑到我们这儿来调研。

当时这家公司规模还不大，他约我们到加州去试驾，去看它的第一代工厂，后来《时间的玫瑰》再版的时候，在185页，我们也认为这家公司应该值600块钱，940亿美金。

和现在一样，这家公司总是爆出一些负面，很多人认为这家公司要破产，比如大摩的报告认为它只值10块钱，但现在它的市值在7000亿美金左右。

所以当新的商业模式出来以后，它如果真的是改变世界了，相应的回报确实是非常的惊人的。”

“这类改变世界的公司投资难度很大，因为它没有安全边际，但如果你不去投资，可能会错失一个伟大的时代，如果到了这些公司的成熟期你才买入，可能几千倍的涨幅已经错过了。”

“能够穿越周期的行业是跟我们老百姓的生活密切相关的，而且是文化影响非常长的公司。”

以上，是东方港湾董事长但斌，今天在东方财富线上交流中，分享的最新精彩观点。

但斌从估值等角度，谈了近期的A股、港股、美股市场，对于市场关注的抱团股、坚持等现象进行了分析；

同时，还结合他自己具体投资的几个案例，分享了对于新能源车、白酒、医美、房地产、家电等行业的具体看法。

美股有韧性的原因：主要的公司估值不贵

问：不管美股涨到什么时候，总会听到一种声音说美股泡沫太大了，年年都有人说要崩了，怎么看待美股所谓的泡沫问题？

但斌：东方港湾一成立就在A股、港股做，后来做美股，我们做了很多年了。

美股主要的这些公司估值并不贵，像FAANG等等这几家公司，除了亚马逊的估值稍微贵一点以外，其他的就30倍上下，

而且他们是做全世界人的生意，全世界40%的利润是被美国公司赚走的；

而且它的生态一旦成功以后，比如说苹果，它在赚我们中国人的钱，但是我们能像美国人打华为一样打苹果吗？难度很大，所以它是赚全世界的钱。

假如说30倍，加上它的增长，比方说百分之二三十的增长，它的估值并不贵。

为什么美国市场的韧劲比较足呢？

因为主要的公司估值并不贵，像FAANG占了纳斯达克差不多50%的权重，只要这几家公司不跌，或者跌了很快回来，它韧性就非常强了。

另外像烟草，当然出于社会责任我们不投，像美国烟草巨头公司也就十几倍的市盈率。

我们中国的烟草公司没有上市，但是电子烟的公司在香港有上市，估值很贵的。

还有像军工，美国军工龙头十几倍市盈率，也是非常便宜的，为什么我们国内的军工企业大起大落，因为估值还是太贵。

所以一个市场有没有韧性，最终还是取决于估值变化情况。

如果主要的龙头企业估值不贵，或者说适当，再加上增长，它就表现得非常韧劲了。

刚才开玩笑说，A股市场2007年是6000多点，现在是3000多点，原因跟我们的发行体制有很大关系。

过去是审批制、核准制，需求大于供给，很多股票比方说应该值20倍、30倍，一下给你干到100倍、200倍，它上市完以后，基本上就是往下走了。

中国很好的公司在美国、香港上市，上市以后涨几千倍、几百倍。

在改革开放这40多年当中，享受到中国发展最好成果、又享受到互联网时代的这些公司，全在海外上市，这是A股市场有缺陷的一个重大原因。

理解了这些问题，也就理解了，美国公司为什么这么好，它一定是有内在的合理逻辑。

减持不一定导致公司有问题 互联网龙头这次被减持为什么没怎么跌？

问：前些日子国内的知名互联网企业的大股东减持，你也对此做了一些点评，能不能针对这个现象再多聊一聊？

但斌：减持本身是很正常的，包括今天，某体育品牌的股票在香港也是暴跌，因为也是大股东减持。

在市场经济的调整下，减持不一定导致公司有问题，

我们在互联网的龙头企业的减持过程当中可以看到，像目前最大的社交平台的公司，他的老总每次减持后都是涨；

我记得早年它减持了2000万股，如果按买深圳的一个别墅算，2000万股现在变成1亿股了，1亿股现在就算600多块钱，也就600多亿，可以买多少个别墅。

大股东的减持不一定非要导致股票下跌，像南非这家公司在三年前减持的时候，当时跌了50%，这次减持为什么跌幅这么小，甚至没怎么跌，还是估值的问题。

三年前它可能六七十倍的市盈率，到现在30倍的市盈率，到2021年或者2022年，可能它就变成20多倍了。

这样的公司，它的估值还算是比较便宜，所以估值是最重要的问题。

像另一家互联网巨头公司要配售500亿，如果这家公司放在A股，我们很多老百姓说了，你这个叫什么？叫抽血。

在美国市场，昨天我们看到互联网证券公司，也是配股了差不多150亿，昨天大跌了20%多。

在一个开放的市场里面，资本上最核心的作用就是让好公司通过这种方式变得更好。

当然你可能抽一次血，如果真的不好，你就下去了。但是如果再融资等等，能够让公司建立一个更长期的竞争力，市场还是会投赞成票的。

但是不管怎么样，这个市场如果交给了资本市场自己去配置资源，会更有效率。长期它是更优化的一种选择，否则很多公司就不会在A股上市了。

为什么新的商业模式公司都跑到香港或者跑到境外，它更有利于市场化运作。

公募基金秒光的时刻 基本上都是一个顶点 碰到大赎回的时候 反而都是一个低点

问：今年有一个非常知名的基金，一个季度，规模被基民买卖了一半，这个很恐怖的。你作为坚定的价值投资的践行者，对于价值投资怎么看？

但斌：前天我也转了一个表，凡是公募基金秒光的时刻，比如说一发几百亿、上千亿的时候，基本上都是一个顶点。一般碰到大赎回的时候，反而都是一个低点了。

但是最近有一个变化，从公募基金的普遍情况来说，现在股民慢慢成熟了，包括基民也慢慢成熟了，并不会说因为最近的调整，对明星基金经理就不信任了，总体来说还是正的，还有更多人去加持，这个跟过去稍微有点不太一样了。

像我们A股市场的老百姓特别喜欢板块轮动、风格切换、寻找下个热点在哪里，包括什么抱团取暖等等这些讨论。

最好不要从这些角度去思考，如果你从这些角度思考，你是很容易亏钱的。

像去年，优秀私募和公募都赚了很多钱，但是去年你个人炒股很容易亏损零头。

假如说有一个亿，年初说牛市来了，你买券商，券商咣叽跌了百分之二三十，一个亿可能剩7000万了；

年中芯片股上市，说中国的崛起要靠芯片，你买芯片，又跌30%，这时候可能剩5000万了；

再到年底的时候，新能源，一追高又跌了40%，你可能就剩3000万了；最近又说碳中和，又跌了，你是很容易从一个亿变零头。

但是如果你选一些好的公司、长远的公司，比如说它今年利润1个亿，明年2个亿、3个亿、4个亿、5个亿、6个亿、7个亿、8个亿……我们也统计过一个数据，凡是上市的公司，如果每年的利润都是正增长的，比如10年20年，它每年利润都是增长，它100%是大牛股。

换句话说，如果你要以这些公司做标的，不去猜下一个热点在哪里，会不会板块轮动，它是一个比较好的结果。

投资一定是共赢的 不是割韭菜

过去31年，我们中国老百姓形成的交易文化，非常难改变，很多人在思考什么割韭菜、抱团。

我不太认同这种观念，投资是个共赢的事业。

当一个公司从一个亿到100亿的利润时，所有人都是赢的，国家赢、企业赢、员工赢，投资者也赢。

投资是个分享的事业，而不是说你赢了我输了，或者我赢了你输了，它不是个零和游戏、不是期货，股票可以靠利润增长，大家共赢。

我们有时候写微博或者是记录自己生活的过程当中，可能间接地也帮助了一些人，这些朋友买了这些好公司，改变了他们整个人的命运和家族命运啊，变得更有财富了。

你要用一种比较正向的思考方式，包括抱团取暖，我更希望用另外一个词，叫英雄所见略同。

一个好公司，最好它是没有天花板的，另外它的商业模式一定是非常简单可靠容易理解的。

换句话说一个好公司只有我们东方港湾知道，谁都研究不出来，你也赚不了太多钱。如果这个好公司我知道、你知道、大家都知道，那一说就知道，众人拾柴火焰高，才能涨100倍、1000倍、1万倍。

所以投资一定是共赢的，不是说割韭菜。你割也割不了多少，而且从一个公司跳到另外一个公司，可能最后你自己也完蛋了。

秉持一个长远的思考方式，比如说我们做一个模型或者分析，说这个公司在未来10年20年，它的利润能从一个亿到20亿、30亿、50亿甚至更高，所有人都是赢的。

为什么每个国家都愿意大力发展资本市场，因为确确实实是让优质资源配置在好公司上更好，开赌场只有少数国家才允许的。

投资还是要有一个积极的心态，很多人他好像是把资本上当成你死我活的游戏，不是的，它是一个非常正向的，对国家、对社会、对人类的发展都起了积极作用，包括那些有泡沫的公司。

互联网泡沫破裂以后，在这个泡沫之上又诞生了新的伟大商业模式。

包括新能源汽车很热，各种公司都来参与了，关注度来了，它可能在某个阶段是个泡沫，但是当泡沫沉寂以后，真正诞生出非常好的几家公司，改变人类的生活。

能够穿越周期的行业 是跟我们的生活密切相关的

问：可以讲一讲改变世界的公司和不被世界改变的公司吗？

但斌：投资有些领域当然变化很大，但是总的来说，能够穿越周期的行业是跟我们老百姓的生活密切相关的，而且是文化影响非常长的公司，

因为改变文化需要100年和1000年，类似这种商业模式的公司，一旦它建立很强的竞争壁垒，那就很难被世界改变了。

比方说全世界最古老的16家公司中，有4家是酒类公司；

酒类公司生命周期是非常长的，德国某家做啤酒的公司，已经存续超1000年了，它的产品也是供不应求，一出来就卖光了。

这类公司其实很难改变，除非未来发明一个芯片植入到你脑袋里面，直接通过电信号让你产生喝酒的体验，只要这种情况没有出现，喜怒哀乐都需要喝酒助兴。

这一类公司可能持续的周期就是200年、1000年，我们做DCF模型就知道，一家公司的存续时间，比如20年、50年，和200年、1000年的区别是非常大的。

如果公司真的改变世界了 相应的回报是非常惊人的 但改变世界的公司投资难度很大

另外一类是改变世界的公司，这类公司投资难度就比较大了。

当年互联网泡沫破裂的时候，我认为互联网时代要来了，当时我们也像张磊先生一样去做整个赛道的投资，上市的三家我们都买了。

那三家之中涨得最多的一家大概涨了3000倍左右。

互联网时代来了以后，诞生了一大批伟大的企业，智能汽车时代到来以后，可能又会诞生出几家类似的巨头公司。

当我们研究美国的龙头电动车企业的时候，它的股价还只有30美元。

2014年我们去纽约调研这家公司，当时公司董秘也出来接待我们，他觉得很奇怪，怎么有中国人跑到我们这儿来调研。

当时这家公司规模还不大，他约我们到加州去试驾，去看它的第一代工厂，后来《时间的玫瑰》再版的时候，在185页，我们也认为这家公司应该值600块钱，940亿美金。

和现在一样，这家公司总是爆出一些负面，很多人认为这家公司要破产，比如大摩的报告认为它只值10块钱，但现在它的市值在7000亿美金左右。

所以当新的商业模式出来以后，它如果真的是改变世界了，相应的回报确实是非常的惊人的。

另外新的商业模式也在不断发生重大变化，如果说过去世界500强企业的成长轨迹是抛物线形，一家公司从小公司慢慢做大到顶点，然后慢慢再消亡。

但是现在是大数据时代、人工智能时代，很多公司的成长轨迹非常快，

比如黄铮先生刚刚退休，他领导下的公司只用了5年时间，从0到了7.8亿用户，超过了淘宝；

它可能上升速度非常快，到顶端之后可能又会持续很长一段时间。

所以现在互联网公司的成长轨迹，已经从抛物线结构变成矩形结构或梯形结构；

在梯形左边的时候，这些公司大多是亏损的，亚马逊亏了有20年，再比如刚刚提到的电动车公司，它之前其实是长期亏损的，现在的市盈率是1000倍。

换句话说，这类改变世界的公司投资难度很大，因为它没有安全边际；

但如果你不去投资，可能会错失一个伟大的时代，如果到了这些公司的成熟期你才买入，可能几千倍的涨幅已经错过了。

比如像苹果的成长，很多人早期说乔布斯是个混蛋，如果你真的认为他是混蛋，你可能不会买他旗下的公司，现在的情况也一样，

电动汽车的公司总是出事，那你要不要去投资，或者你已经投资了，遇到负面报道该如何思考应对。

没有任何一个公司是完美的，再好的公司都有缺陷，做投资的时候我们要看一些因素到底是主因还是次因，包括我们刚才分析经济的变化，紧缩宽松变化等等，它也是一个主线，收缩是一个次要原因。

具体到分析公司的时候也是如此，要倒推它的主因是什么？

去抓主因，而不要因为次要原因去决策，但很多人往往是被次要原因所主导的，因而错失了很多伟大的机会。

我相信每个人几乎都买过牛股，但是往往拿不住，一般都是被次要原因给吓的。

但是如果你去思考，决定这个公司长期未来的到底是什么。这就是我们过去说的，要做逻辑起点的思考。

一个公司如果从5块钱涨到50块，这个时候你卖了，之后它又跌回3、5块，你一定不要庆幸说赚了这么多，而是要反思自己刚开始买的逻辑起点是不对的，如果你50块钱卖掉它，它又能涨到500、5000，这证明你一开始思考的逻辑起点是对的。

如果你每次开始思考逻辑起点是立足于未来的长期思考，即便50块钱就卖掉了，你也要想到自己当初的判断是对的，这样一来你每次做投资都是赢的，投资一定要思考一些最核心的东西。

投资要为长期而买进 持有优质资产超过10年 它的风险跟债券等同

问：即便是价值投资者应该也有卖出的时机，关于卖出有什么分享？

但斌：国内投资圈有一个很错误的观点，会买的是徒弟，会卖的是师傅。

其实这个观点是错误的。

如果你是自有资金投资，没有预警线和清盘线来折磨你，投资就应该类似于买房子。

比如说2008年你在深圳1万多、2万多买个房子，现在涨到10万、20万了，你要把这房子卖掉吗？

你卖掉的时候可能会赚一点钱，但是卖完之后它又继续涨了。

当时你可能几百万买一套房子，现在几百万可能只够付房租了。

其实这跟投资（股票）是一样的道理，比如某家公司你买了1个亿，现在市值涨到300亿、500亿了，它哪怕每年派息2%，每年也有很多收入，那这家公司就像下金蛋的鸡，你为什么要把鸡杀了呢？

另外还有一个，我在很多年前看过一本书叫《投资者的未来》，为什么要做优质资产的配置？因为只有优质资产才能够抵御通货膨胀。

在过去100多年的历史当中，钱是长腿的，不说你赚了一个亿（就能怎么怎么样了），就像我小时候的万元户，

当时1万块钱存到现在也就两三万，稍花一花就没有了，但当时的1万就跟现在的亿万富翁一样，所以钱是长腿的。

如果你那1万去做投资了，那就不一样了，就像当年北京的房价，可能1万块钱可以买好几套四合院。

所以只有优质资产才能够穿越变化。

当你持有这些优质资产超过10年的时候，它的风险是跟债券等同的；当你持有周期超过15年的时候，你的风险是小于债券的。

换句话说，这样的投资是对的，那你为什么要卖？

就比如说，早年你买汤臣一品，我记得我跟我们同事说，如果它5年以后还敢卖5万，就抢光了，但现在可能已经卖到30万了，那你会因为你5万块钱买的，（现在）就把看黄浦江的这种稀缺资源给卖掉吗？你卖了以后它未来再涨，你可能买不回来了。

所以投资还是要为长期而买进。

如果你投资不专业 最好的还是买房子

问：后边一个问题就是从资产配置的角度，尤其是家庭方面想听一听你的建议。

但斌：如果你投资不专业，最好的还是买房子，虽然说房子现在限购的比较厉害。

因为投资是非常专业的，你要是不专业，做板块轮动、风格切换很容易一个亿变成零头，你还不如不来，还不如买债券或者做银行存款，虽然说最终也是钱长腿跑了，但至少比你亏要强。

投资是非常专业的，如果你得病了，你会自己给自己开刀吗？让你开飞机你敢开吗？

投资也是一样的，它是个非常专业的事情，除非你自己愿意学习变得非常专业，你再自己去做。

再有就是我们A股市场没有资本利得税，包括像爱马仕，我们曾经想去买过，但是它的资本利得税是75%，就是你赚100块钱，你要给法国政府75块钱。

我们刚刚看到一个案例是美国的造船股，一个散户在一个造船股上赚了7万，但他交税要交80万，因为他在美国可能持有一定时间才会免税。

所以我们A股的老百姓是比较幸福的，为什么？因为股票赚的钱不交税，住房也不交税，

但问题是什么？问题是咱们中国老百姓80%是亏钱的，因为一会儿买一会儿卖，不太专业。

所以我建议，要么你自己够专业，要么你就交给专业的机构去做，这样才会对得起你的财富，要么买房子或者债券等等，一些比较保守的投资。

很多公司的估值是一个系统性的概念 很难具体量化

问：判断一个公司的高估和低估总有一些模糊，到底如何去理解高估和低估？

但斌：昨天有个朋友也问我，他说漂亮50的崩溃，当时五六十倍，从70年代受益到80年，10年的时间怎么理解？

很多人说，这次抱团股的崩溃会不会像当年漂亮50的崩溃一样？

当年漂亮50崩溃的时候，它是恶性通胀的时代，

1964年到1981年，它的利率非常高，有百分之十几，类似于我们90年代的一段时间，股市就很难好了。

但是现在的是零利率，负利率，这一定跟它的利率环境有很大的关系。当你是零利率负利率的时候，只要有派息，一个点两个点你都很幸福了。

昨天我也转了一篇文章，有一些经济学家认为未来整个世界都会日本化，如果变成日本化，社会是停滞的，如果整个世界都是这样，好公司的估值很难便宜，

所以估值高低一定跟它的社会大环境有密切的关系。

另外一个，我也在《时间的玫瑰》描述过，有人问巴菲特，你有没有一个相当于公式一样（的东西），去判断企业高估和低估。

芒格就开玩笑说，像功夫熊猫里这样的秘籍，我一定要等到夜深人静，万籁俱寂的时刻，偷偷拿出秘籍来看，

功夫熊猫把秘籍一展开啥都没有，一张白纸。

巴菲特也说过，模糊的正确大于精确的错误。

很多公司的估值是一个系统性，整合的概念，很难具体去量化。

我在《时间的玫瑰》里也举过例子，我有朋友说他能精确算出某房地产公司的精确估值，当时我就说，你不用去算这个公司，你就算你家的房子，20年以后这个房子涨多少倍，它是静态的。

公司是动态的，它有很多的变化。

你怎么估？它变数是非常大的，你只能是一个模糊的正确，很难说有一个公式（可以算的清楚）。投资是非常难的一件事。

（智通财经编辑：赵锦彬）