国泰君安：国际SaaS电商龙头Shopify(SHOP.US) 以用户为中心，持续迭代打造DTC强生态

本文选自“国泰君安证券”

投资要点

电商SaaS受益私域电商崛起红利，全生命周期价值挖掘能力成为决胜关键。推荐标的：私域电商SaaS服务龙头中国有赞(08083)，全渠道全场景赋能商户贡献价值；产品矩阵完善且持续迭代，服务优质且稳定性高，GMV维持高增长，ACV和ARPU稳步提高。相关受益标的：微盟集团(02013)。

私域电商乘风起，社交及短视频商业生态加速成沃土。①电商生态流量生变，供给多元，基础设施投入力度加大。平台竞争从争夺用户向争夺信任时间以及钱包份额转变；②私域流量可控、可反复触达、可价值挖掘的优势明显，品牌方通过精细化运营挖掘用户价值ROI优于传统公域流量模式；③腾讯(00700)以强大的基础设施助力零售数字化，抖音快手商业化步伐加速，电商业务冷启动及加速拓展期对电商运营及SaaS服务需求激增，上述流量结构变革带来的新平台崛起成为了第三方SaaS服务商成长沃土；④预计2020年私域SaaS市场空间约696亿元，2025年市场空间约940~1,900亿元。

全渠道数字化管理工具，订阅模式现金流、规模效应、产品体验俱佳。①SaaS服务商向商家提供产品技术支持，通过全流程数字化管理实现店铺运营效率最优化和客户资产价值最大化；②相较于传统软件定制开发、一次性交付的模式，SaaS商业模式的优势在于订阅制下的预收款模式、规模效应和客户成功的正反馈机制：1）订阅制提高对下游的占款能力、降低客户初始成本；2）随着客户规模的上升和粘性的提高，前期研发和销售费用均被摊薄；3）客户成功的正反馈机制使行业长周期呈现强者恒强的格局。

高速成长期格局分散，客户留存与生命周期价值挖掘决胜负。①LTV/CAC是考察SaaS盈利能力的核心指标：1）前期比拼销售和地推BD能力；2）客户规模的快速扩展需要沉淀出技术壁垒并积累规模效应，稳定而优质的客户体验将体现在留存与复购指标上；3）长期比拼客户生命周期价值挖掘能力，具备提供优质而稳定的综合化一站式解决方案服务能力的企业将胜出；②电商SaaS的终极对手是头部互联网平台2B服务，美团(03690)阿里(BABA.US,09988)生态更完善，产业链深耕程度更高，中心化可控流量能够对商家的扶持效果更明显；③私域SaaS企业将进行差异化竞争，已经占据用户心智，具备品牌优势的中高端品牌市场将成为SaaS企业主要增长方向。

风险提示：流量平台发力电商运营管理工具需求被替代、行业竞争加剧、头部互联网企业发力2B服务市场。

感谢实习生宋小寒对本文做出的贡献

以下为核心内容及图表节选

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1.0 全渠道电商SaaS服务商，迭代成北美电商第二极

1.1、以用户为中心，持续迭代构建强生态

Shopify(SHOP.US)是国际电商SaaS龙头，成立于2004年，总部位于加拿大，为全球零售商家提供一站式电商服务，包括在线开店、店铺设计、市场营销、经营数据监控及库存管理、客户关系管理等，同时提供支付、金融、物流等供应链增值服务。公司与Google(GOOG.US)、Facebook(FB.US)、Instagram等众多流量平台合作，也对接Amazon(AMZN.US)、eBay(EBAY.US)等电商平台，为广大中小商家提供了在线经营的便利。

Shopify的发展历程可分为三个阶段，遵循工具—平台—生态的路径：

2006~2008年为产品打磨期：2006年Shopify产品正式发布并投入运营，定位为轻量级工具，面向中小型商家，提供库存管理、订单追踪和基本的分析功能等；2007年收费模式由销售额抽成改为订阅制。

2009~2013年从工具向平台转变：2009年开放API接口，上线Shopify APP Store，引入开发者，帮助商家获得更多定制性的功能；2011年发布Shopify Experts为商家提供专业支持渠道；2013年推出Shopify 2，帮助开发者更快地设计并发布应用。由此Shopify建立起应用生态系统和开发者社区。

2013年，公司开始关注线下，推出以iPad为核心的Shopify POS，提供线下和在线库存同步的信用卡处理报告并捆绑Shopify Payments。

2014年至今为生态建设期，进军大客户：2014年推出面向大客户的Shopify Plus，2015年起打通Facebook、Instagram、Twitter(TWTR.US)、Amazon等销售渠道，不断拓展物流和支付业务，通过收购6 River Systems、Handshake等公司进一步完善生态。

Shopify主营业务分为SaaS订阅解决方案和商家解决方案两部分。其中订阅解决方案即Shopify提供的电商SaaS服务，包括在线开店、店铺设计、市场营销、经营数据监控及库存管理、客户关系管理等，针对不同商家推出Shopify、Basic Shopify、Advanced Shopify、Shopify Lite和Shopify Plus等产品；商家解决方案即供应链增值服务，包括物流、支付、金融等，分别对应Shopify Shipping、Shopify Payments、Shopify Capital等产品。

商家解决方案收入占比不断提高。订阅解决方案收费模式为按月收取订阅服务费，商家解决方案收费模式为按成交金额抽成。近年来商家解决方案收入占比不断提高，2020年，公司订阅服务收入占比31%，商户服务占比69%。

1.2、盈利模式跑通，现金流持续改善

公司营收高速增长，2020年营收总计29.29亿美元，同比增长85.63%。营收增长受订阅解决方案和商家解决方案双轮驱动，其中订阅解决方案收入为9.09亿美元，同比增长41.5%；商家解决方案收入为21.21亿美元，同比增长115.9%。商家解决方案收入增长贡献更高。

公司毛利率基本保持稳定，2020年毛利率为52.6%。公司经营模型持续优化，各项费用率逐渐降低。

盈利模式跑通，盈利拐点已现。2016-2019年，Shopify净利率和经营利润率均保持稳定，2020年经营利润率明显改善，亏损收窄，迎来盈利拐点。2020年经营利润率为5.9%，净利润率为10.9%。

2.0 DTC品牌崛起，电商SaaS助力全渠道数字化

2.1、美国DTC模式成熟，SaaS服务乘风而起

全球零售电商市场规模稳步增长，线上销售需求持续。根据eMarketer数据，2020年全球零售电商市场规模为4206万亿美元，同比增长19%，占社会零售总额比重为16.1%；预计2023年全球零售电商市场规模达6542万亿美元。

美国零售电商市场格局分散，独立站始终是美国电商的重要组成部分。回溯美国电商发展历程，在亚马逊和eBay兴起时，传统零售商和自主品牌商也开始创建自己的网店，受益于信任度极高的社会环境，西方国家的消费者很早就养成了从独立网站上购买商品的习惯。

2020年，亚马逊占美国零售电商市场份额为39%，Shopify的市场份额已达到8.6%，超过eBay的4.9%，此外长尾厂商众多。据亿邦动力网报告，25%的美国消费者更倾向于从DTC品牌独立站购买商品，在品牌独立站购买商品的数量占据他们购买商品总量的三分之一。

DTC（Direct to Consumers），即直接面向消费者的销售模式，由同一企业开发、生产与销售，品牌商不通过传统中间渠道，直接向消费者进行销售推广并建立关联。相较于传统品牌依靠层层经销商或中心化电商平台的销售模式，DTC品牌商掌握消费者行为数据，强化客户关系管理，与消费者的联系更为紧密。

美国DTC电商发展迅速，增速高于电商行业整体水平。据eMarketer，2019年，美国DTC电商市场规模为142.8亿美元，预计2020年该市场规模将进一步增长24.3%至177.5亿美元。2016年至2019年，DTC电商市场的增长速度是整体电商行业增长速度的三到六倍。

相对于亚马逊等电商平台，DTC独立站的优势包括：

管理内部流量，降低流量成本。亚马逊的扣点率高，成为独立站发展的一大推动因素。亚马逊平台平均佣金率约15%~20%，最低销售佣金为0.3美元，同时，与中国封闭的电商环境不同，亚马逊的流量池是开放的，商家还需要自己到外部网站引流，包括社交媒体、Google、deal站、EDM等，因此整体流量成本水平较高。而建设独立站只需支付SaaS订阅费用，显著降低了流量成本。

掌握客户数据，提高客户资产价值。品牌商通过建立自己的网站，能够控制品牌推广、客户关系管理和售后服务等环节，数据独立性高。比如通过对用户消费品类、单价和频次的统计，商家可以了解消费者偏好和消费习惯，从而及时调整销售运营计划，定制客户体验，优化客户关系。

提高消费者反馈效率，提高品牌忠诚度和产品生命周期。DTC 品牌由于没有中间商，与消费者联系紧密，重视消费者反馈，通过 Facebook、Instagram 等多个渠道与用户互动。

个性化店铺设计和运营，凸显品牌特性，提高品牌影响力。亚马逊只向商家提供有限模板，是具有控制权的中心化平台。而商家自建的独立站可以借助SaaS厂商的开放平台获得更多定制化的店铺设计模板及经营解决方案，让品牌形象更鲜明。

2.2、全球电商SaaS多维度竞争，头部厂商领跑行业

全球电商SaaS参与者众多，头部集中趋势显现。2019年第三方电商服务平台中，Shopify市场份额达31%，WooCommerce市场份额为15%，Square(SQ.US)为10%，此外Opencart、Weebly、Magento等厂商的市占率均在4-5%左右。按商户份额计算，2021年，WooCommerce的商家数最多，商户份额达28%，Shopify商户份额为18%。

电商SaaS企业多维度竞争，实现不同客群的覆盖，Shopify以易用性、多功能、强支持脱颖而出。

从全球分布情况看，Shopify在全球的覆盖范围最广，是英语国家最受欢迎的电商SaaS服务商。Shopify高度关注英语国家，主要市场包括美国、英国、澳大利亚和加拿大等世界主要电子商务市场，也在许多非洲、中东和东南亚国家受到欢迎。

2.3、工具类SaaS易同质化，增值服务构建生态壁垒

SaaS业务中ROI（LTV/CAC）是竞争盈利能力的体现，越高则其业务可持续性越强。LTV（客户生命价值）衡量用户流失前可以为公司创造的价格，进一步拆解为ARPU、边际成本及留存时间；CAC（获客成本）则衡量获取每个新客花费的销售和营销费用，由此可见，提升ARPU、降低边际成本、费用率及流失率是提高ROI的核心要素。

相对于传统软件定制开发模式，SaaS具备强大的规模效应，率先实现规模扩张并留存客户的厂商有望实现强者恒强。

从SaaS产品商业模式看，前期注重客户规模增长，长期注重客户生命周期价值。一般而言，SaaS的整个生命流程包括市场营销、销售获客、产品交付、客户续约、扩大订阅五个成长阶段。市场营销阶段，SaaS企业大多会以打折优惠甚至免费提供产品给客户使用，企业让利亏损；销售获客阶段，注重精准营销，考察单位获客成本；产品交付阶段，客户签订合同，订购公司产品，注重单位合同价值；客户续约阶段，为提高客户续约率，减少客户流失，前期提供的产品和服务是关键；扩大订阅阶段，完备的产品线和增值服务有利于提高净收入留存率。

工具类SaaS产品易陷入同质化竞争，因此在扩大订阅阶段，内生外延扩张产品线，通过增值服务完善生态，推动用户数据持续沉淀，并与用户企业其他业务部门深度融合，有利于提升用户迁移成本，构建生态壁垒。

3.0 Shopify：SaaS+增值服务，与商家共成长

Shopify的业务包括基础SaaS产品（订阅解决方案）和增值服务（商家解决方案），提供营销、管理、支付、融资、物流在内的一站式解决方案。Shopify坚持“与商家共成长”的增长策略，为商家提供多渠道流量，并支持第三方开发者为商家扩展定制化应用程序。通过对接更多的流量渠道、引入更多第三方合作伙伴，吸引更多商家加入平台，提高整体销售额。

Shopify的增长飞轮印证了SaaS行业的客户成功正反馈机制。一方面，客户成功能够提高客户对SaaS产品的认可度，提高客户续签率，降低单位成本，实现规模效应；另一方面，客户成功带来续签率的提高也意味着单个客户生命周期价值的提高，同时通过产品持续迭代、交叉销售等，扩大对单个客户的业务覆盖面，进一步提升ARPU。

3.1、SaaS：全渠道流量+阶梯式产品，客群广覆盖与高留存

Shopify的基础SaaS产品功能包括在线开店、店铺设计、市场营销、经营数据监控及库存管理、客户关系管理等，为商家提供个性化、多元化的经营解决方案，给予商家便利、易操作的经营管理工具，大大提高了商家全渠道经营的效率。

Shopify向商家提供多渠道前端。通过Shopify的多渠道平台，商家能够直接触达消费者，在PC端、移动端、实体零售店等不同销售渠道中展示、管理和销售产品，同时实现与Facebook、Instagram、Pinterest等社交流量平台和Walmart(WMT.US)、Amazon、eBay等大型电商平台的连接，实现流量和交易的高效撮合。

Shopify针对不同类型的商家推出不同层级的产品，实现不同客群的阶梯式覆盖。Shopify将企业客户分为个体经营者、初创企业、中小企业和大型品牌商等不同层级，针对等级递增的客户分别推出了价格递增的产品：ShopifyLite、BasicShopify、Shopify、AdvancedShopify、ShopifyPlus，主打BasicShopify、Shopify、AdvancedShopify三款基础SaaS。

在Shopify订阅解决方案MRR构成中，针对中小微商家的产品的收入贡献占比最高。根据公司测算，2020年SMB客户对应的潜在市场空间最大，约为1530亿美元。近年来BasicShopify、Shopify和AdvancedShopify三款基础SaaS产品MRR之和在整个订阅服务MRR中占比维持高于60%的比重，SMB客户目前仍是公司SaaS收入来源的中坚力量。ShopifyPlus贡献MRR的20%~25%，同样是订阅服务的重要组成部分。

从产品功能看，Basic Shopify、Shopify和Advanced Shopify的基础产品功能依次递增，对应的增值服务折扣力度也依次加大。

Shopify Plus是Shopify于2014年推出的针对中大型商户的解决方案，相对于前几种基础SaaS产品，ShopifyPlus具有更高的灵活性，能够提供更多的功能和应用，包括专门的客户经理、无限的员工账户、更多主题定制、更多的API集成、更深入的管理分析、批发渠道、独家访问其他资源等，以及更多的支持选项和对商店基础代码的更多访问权。2016年，Shopify收购产品开发公司Boltmade，进一步推动了ShopifyPlus的发展。

相应地，Shopify Plus的价格也更高。其价格最低约为每月2000美元，或每月销量的0.25％（上限为40000美元），以较高者为准。ShopifyPlus对于品牌商家的拓展和整体客单价的提升具有重要意义。

Shopify已建立起由应用程序开发者、模板开发者、主题设计师和其他合作伙伴组成的完善的开放生态。Shopify提供高度可扩展的开放平台，商家可以根据自己的需求使用Shopify提供的API接口开发各种功能，也可以通过ShopifyApp Store的应用程序扩展，整合谷歌、Facebook、Instagram和TikTok等销售渠道和广告渠道。

开发者生态是Shopify的长期战略。Shopify以长期价值为导向，支持和培养利益一致的合作伙伴，力促商家、合作伙伴与平台的共赢。生态系统的繁荣推动了商家数量和交易额的增长，后者又进一步推动了生态系统的扩大。

截至2020年12月，Shopify已经拥有了42200个生态合作伙伴，2019年为24500个，同比增加了72%，由生态合作伙伴开发的扩展应用程序数量达6000个。Shopify生态系统仍在快速发展。

在Shopify“与商家共成长”的战略推动下，Shopify付费商家数和GMV持续高增。2020年，付费商家数达174.9万家，同比增加63.6%；GMV达到1196亿美元，同比增长95.7%。

Shopify商家粘性强，留存率持续超过100%。公司整体ARPU与商家留存率均受到客户结构的影响。大客户客单价高，留存率也更高，随着Shopify Plus对大客户的拓展，公司ARPU与留存率均有望进一步提升。

2020年第四季度，受益于商户数量的增加和零售POS Pro订阅产品带来的新增收入，公司订阅解决方案MRR达到8,260万美元，同比增长53％。2015~2020年订阅解决方案MRR年均复合增长率达49%。

3.2、增值服务：内生+外延，产品线扩张与生态壁垒建立

在SaaS产品的基础上，Shopify自2013年起开始发展支付业务，后又延伸到物流、仓储、金融领域，并先后收购云计算公司Boltmade、移动应用工作室Tiny Hearts、CRM公司Kit、Oberlo、Tictail、退货管理公司Return Magic和B2B平台Handshake等，深耕电商产业链，构筑起生态壁垒。

Shopify payment是商家解决方案最主要的收入来源。Shopify payment向商家提供集中支付服务，允许商家集中处理线上及线下的支付。Shopify payment的收费模式是按照GMV一定比例抽成加上固定交易费用，使用其他支付渠道还需要增加一部分额外费用。

由于国外支付渠道分散，Shopify支付业务的盈利性较强。对比美国其他信用卡发卡行的手续费率，Shopify Payment向商家收取的信用卡手续费率相对更高。Visa(V.US)的手续费区间为1.43%~2.4%，万事达卡(MA.US)的手续费区间为1.55%~2.6%，美国运通(AXP.US)的手续费区间为2.5%~3.5%。Shopify Payment能从多数交易中获得手续费利差。

2020年 Shopify Payments GPV 达到 539 亿美元，同比增长 109.7%，渗透率达 45.1%，同比提升 3pcts。截至2020年，超过三分之二的Shopify商户已经启用了Shopify Payment。在全球扩张方面，ShopifyPayment率先在美国和加拿大推出，在两地渗透率最高，分别为92%和90%，目前在全球其他地区的推广渗透也成效显著。

ShopifyCapital是为符合条件的商家提供的现金预付和贷款（MCA）等金融服务，在美国、英国和加拿大推出。Shopify与第三方保险公司达成协议，为Shopify Capital提供的部分预付现金提供担保。商户按每日销售额的固定比例还款，直到未偿还贷款余额为零为止。2020年第四季度， Shopify Capital提供的现金预付款和贷款达到2.269亿美元，同比增加96%。

Shop pay installments是一款分期付款产品，提供“先买后付”功能，支持商户以免息付款计划将商品卖给消费者。通过Shop pay installments，消费者可以将购买的商品分为四笔等额无息付款，而无需支付任何额外费用、隐藏费用或滞纳金，也不会影响其信用评分。

Shopify Shipping分别于2015年9月和2016年9月在美国和加拿大推出，允许商家自行完成配送和发货，并在Shopify平台上选择各种运输合作伙伴购买、打印出运送单和退货，并直接跟踪订单。

Shopify与USPS, UPS(UPS.US)和DHL Express、Canada Post等第三方物流商合作，并代表商家与物流承运商进行议价。随着商家和订单体量的增大，Shopify具备规模优势，从而获得更强的议价能力，从而向商家提供运费优惠。

2020年第四季度，美国和加拿大52%的合格商家使用了Shopify Shipping，相比2019年第四季度45%的渗透率提高了7pct。

Shopify Fulfillment Network是位于美国和加拿大的专门物流中心网络，配送中心遍布加利福尼亚、乔治亚、新泽西、内华达、俄亥俄、宾夕法尼亚和德克萨斯地区。基于机器学习的智能库存分配技术，可预测最近的配送中心和每个位置的最佳库存数量，通过需求预测、智能库存分配等方式，确保订单快速、低成本交付，优化客户体验。

2019年9月，为加快仓储网络的发展，Shopify收购仓储解决方案提供商6 River Systems。6 River Systems的优势技术和产品包括协同机器人和人工智能，能够实现仓储自动化，在灵活和规模化库存补充、包裹分拣和打包等方面对Shopify Fulfillment Network实现有益补充，提高技术能力和运营效率。

基础SaaS产品与增值服务双轮驱动的商业模式，使得Shopify充分地从“客户成功”中获益，与商家共同成长。SaaS产品为商家提供经营解决方案，帮助商家提高销售额，但SaaS产品按月收取固定费用，不能随单个商家销售规模扩大而提高收入。增值服务按GMV抽成的收费模式就实现了商家销售增长下的共赢。通过SaaS产品前端获客，增值服务完善后端基础设施提高客户留存，两者协同构建完整的电商生态。

3.3、未来增长点：强化生态、扩充渠道、全球拓展

Shopify提出的未来发展战略为，短期发力平台业务（开发者生态），完善生态建设，继续推进支付、物流、金融业务，同时通过Shopify Plus提高大客户数量占比；中期扩大全球布局，并发展零售POS实现线上线下全渠道的统一管理；长期，Shopify将进一步完善仓储物流网络，加大Shopify Fulfillment Network建设力度，整合6 River Systems仓储自动化技术；此外还将通过Shopify Balance、Shop App融合支付、金融、物流业务，为商家提供更多的自主性和灵活性；为大型商家创建批发渠道，发展B2B业务也是未来有望着重关注的方向。

生态建设：除了加大ShopifyFulfillment Network建设力度，整合6 River Systems仓储自动化技术外，2020年4月推出的Shop APP融合了Arrive（物流）和Shop Pay（支付）的功能，让消费者可以快速结账、分期付款、追踪订单和物流信息、发现本地商店等。截至2020年年底，Shop拥有超过1亿注册用户，其中包括选择Shop Pay的买家以及该应用程序的用户；2021年初，每月活跃用户超过1,900万。

Shop App帮助商家加强了与买家的关系，为商家增加了客户的生命周期价值。未来Shopify将继续开发Shop App相关的购物应用，进一步提高买家忠诚度。

渠道拓展：除了Facebook、Instagram、Google等，Shopify也在不断拓展新的渠道合作伙伴，以获得更多的流量来源。2020年6月Shopify与沃尔玛建立合作关系，成为沃尔玛首个商务平台合作伙伴。从而Shopify商家可以直接连接到沃尔玛账户，同步产品目录并通过沃尔玛线上平台销售商品，打通沃尔玛渠道对于Shopify商家提高用户流量具有重要意义。

2020年10月，Shopify接入全球短视频平台TikTok，发力社交与内容电商，在美国地区提供短视频带货服务。Shopify 商家可以通过TikTok的Feed视频广告来销售产品，并且还可以跟踪TikTok广告活动的销售转化结果。商家将能够针对性别，年龄，用户行为和视频类别来定位受众，并能够及时跟踪广告效果。

全球化：Shopify过去主要关注英语国家，以美国、加拿大、英国为主要市场，2018年，Shopify在增加了法语、德语、西班牙语、意大利语、葡萄牙语和日语等六种语言，进一步扩大欧洲和亚洲市场。2019年，推出Shopify Payment 面向Shopify Plus客户推出多币种结算功能，允许商家以多种货币销售产品并以各自的本币首款。截至2020年，Shopify支持20种语言，Shopify Payment已推广至13个国家。

4.0 中美电商生态差异大，中国享私域电商崛起红利

4.1、SaaS发展路径启示：生态化、大客化、全球化

中国的去中心化流量主要依托于微信，微信生态下的电商SaaS企业以有赞和微盟为龙头，两者受益于微信生态商业化发展迅速。从业务构成看，两者主营业务均包含订阅解决方案和商家解决方案，即SaaS产品和增值服务。与Shopify发展路径相仿，有赞和微盟的长期战略导向同样遵循从工具到平台，再到生态，目前处于发展早期。

客户成功的正反馈机制是SaaS企业发展的重要驱动力。通过对Shopify增长飞轮的分析，我们发现Shopify成功的重要原因之一就在于以帮助商家盈利为核心，将公司利益与客户利益统一起来。从产品团队到客户支持，Shopify都为商家提供了良好的经营体验，并通过需求交互迭代产品，提高续签率和单个客户生命周期价值。

在战略制定上，有赞也提出了 “帮助每一位重视产品和服务的商家成功”，“为客户创造价值，并获取价值；追求最长久的经营和持续增长”。通过配置上百人的服务和商品审核团队，不断深入了解客户，站在客户角度思考，提供差异化的服务，以满足不同类型的商家的需求。

为商家拓展更多流量来源，助力全渠道经营，有利于提高整体GMV。Shopify在对接Facebook、Instagram、Google等平台基础上，仍在不断拓展新的渠道合作伙伴，包括沃尔玛、TikTok等。同样地，有赞和微盟的流量来源主体为微信生态，两者也在尝试接入其他流量平台。2020年，有赞新接入的渠道有小红书、虎牙(HUYA.US)、斗鱼(DOYU.US)等，微盟也开拓了抖音、快手(01024)等渠道。

Shopify从为中小企业提供SaaS产品起步，积累客户基础后延伸到服务中大型客户，提高了整体的ARPU和客户留存率，从而提高LTV，实现盈利能力的提升。有赞与微盟通过强化PaaS能力，吸引更多第三方开发者，提升服务大型商家的能力。截至2020年底，有1646名第三方开发者通过有赞应用市场提交2055个应用程序；微盟活跃企业开发者超过560名。

有赞与微盟将全球化拓展提升到战略高度。2020年11月，有赞推出国际版产品AllValue，针对全球商家提供独立站系统和商家服务。AllValue对接海外广告投放渠道Google、Facebook等，并连接全球支付及物流，推动商家跨境电商业务增长。

微盟于2020年提出国际化战略，目前SaaS产品已在澳大利亚、加拿大、日本等十多个国家和地区布局和初步运营。截至2020年12月31日，已服务超过1000家海外客户。通过支持港币、美元、日元、新西兰元等多币种，方便境外客户交易结算。

4.2、中美电商环境差异：互联网巨头强势，增值服务受限

国内零售电商市场格局由阿里和京东主导，市场集中度高。2019年天猫和京东分别占零售电商市场份额50.1%和26.5%，电商行业CR3达到89.41%。目前亚马逊市场份额仅39%。

国内中心化电商平台流量集中，相对美国，平台商家的ROI更高。一方面，国内消费者倾向于把阿里(BABA.US)、京东(JD.US)作为线上购物的首选，中心化平台为商家提供了大量的流量；另一方面，从货币化率看，国内电商平台的货币化率相较于亚马逊低很多，2019年天猫佣金率为2.37%，阿里整体零售平台货币化率为4.32%，京东第三方电商平台货币化率为7%，而亚马逊货币化率远超过10%。亚马逊的高扣点是独立站发展以及Shopify成长的重要驱动因素，而有赞微盟则更多受益于流量红利消退背景下私域流量的崛起。

中美文化、科技发展以及商业生态的差异导致了互联网平台开放性的巨大反差，并对电商SaaS的渠道引流产生了截然不同的影响。由于美国各平台之间的相互开放，Shopify商家的流量来源更加多元，既可以从Google获得搜索流量，又可以从Facebook、Instagram等获得社交流量，还可以直接对接亚马逊、eBay等电商平台。据雨果跨境网，Shopify排名前五十商家的流量来源中，直接流量占比42%，搜索流量占比38%。

而在中国，互联网巨头为获得流量主导权，各大平台之间相互封锁，有赞与微盟正是抓住了淘宝与微信流量割据的机遇。由于中心化平台强势的流量主导权，国内电商SaaS可对接的流量渠道相对较少。倘若淘宝与微信合作，则会进一步扩大淘宝的流量控制范围，对有赞与微盟的业务产生一定的冲击。但目前来看，巨头之间深入合作的可能性很小，且私域运营是大势所趋。

中美电商的不同起点对于电商基础设施的建设存在较大影响。美国电商起步时，线下零售效率和便捷程度已较高，已具备多元化支付方式，包括信用卡、借记卡、个人银行支票等，物流也已较为便捷可靠，亚马逊的业务发展以高效的基础设施为依托，基础设施建设格局较为分散。而中国电商的蓬勃发展正是因为实体零售的效率低下，平台在为个体商家解决物流和支付难题方面扮演关键角色。因此，中国电商基础设施（包括物流和在线支付）多由电商平台主导，且垄断性较高。

互联网巨头对于电商基础设施的垄断一定程度影响了国内电商SaaS对于后端增值服务的延伸。

支付方面，中国移动支付普及率高，且第三方支付机构两强格局已基本形成，而美国新晋者不断涌入。国内账户侧支付机构用户数量已趋近饱和，以细分场景争夺存量用户是主流趋势，支付宝和财付通分别占据第三方支付市场54.4%和39.4%的份额，此外，相较于美国转接清算组织1.7%-1.9%的高费率，国内垄断格局下费率仅为0.6%左右，支付业务货币化空间有限。

物流方面，人口分布集中度高导致了我国快递业的发达。美国人口主要分布在东西海岸，核心城市间公路运输距离在4000~5000公里，陆运时效超过5天；而我国人口分布以胡焕庸线为分界，界线以东聚集了96%的人口，电商主要聚集在以江浙沪为核心的长三角经济圈，快递发件量约占全国1/3，据国家邮政局发布的《2018 年快递服务时限准时率测试结果》，近80%的中国快递能在72小时内送达。

目前我国快递市场由“通达系”及顺丰主导，形成垄断竞争的格局。从商家角度，发达的快递市场带来配送的便利性和相对较低的物流成本；从快递公司角度，目前行业整体净利率水平较低且终端客户分散，电商平台很难通过规模优势对快递公司进行压价。因此，尽管在美国Shopify Shipping能为中小商家提供七折左右的运输折扣，中国的平台型电商服务企业也很难提供统一的物流解决方案。

国内电商SaaS企业在物流增值服务上的想象空间，极大程度依赖于私域电商GMV的增长空间。2013年阿里组建菜鸟网络，为快递公司提供服务平台、物流信息系统、仓配网络等技术支持；而由于中心化平台在电商领域的强势地位，微信生态下很难再造一个菜鸟网络。

此外，国内互联网巨头的跨界竞争增加了电商SaaS企业在垂直行业拓展上的不确定性。阿里和美团(03690)在本地生活服务上已经积累了较大的优势，包括流量入口、消费者数据、供应链服务优势等，两者均通过投资和收购餐饮SaaS厂商进军B端，提高数字化服务能力，通过前端导流、中端SaaS解决方案、后端供应链及金融等生态赋能，形成完整的生态闭环，提供全链路的数字化升级。互联网巨头对于有赞与微盟在本地生活服务的拓展形成了正面竞争，如何突围则考验着有赞与微盟的业务纵深和大客拓展能力。

在全球拓展上，国内SaaS企业的跨境电商业务同样面对重重竞争考验，现有客户资源、私域运营经验、全链路服务是有赞和微盟的优势所在。一方面，海外本地厂商具备品牌优势，具备对本土文化、本国客户使用习惯和需求的理解，国内SaaS厂商需要在本地服务方面不断深耕才能与本地独立站SaaS厂商竞争；另一方面，京东2020年底上线“商羚”电商SaaS平台，发力跨境电商独立站SaaS业务，意味着海外独立站逐渐成为巨头必争的新制高点。相对国内SaaS厂商而言，互联网巨头的商家资源和供应链能力或许更胜一筹。

4.3、国内SaaS增值服务：营销、运营、金融、仓储均有机会

电商服务产业链包括营销、交易、运营、IT/数据分析、客服、售后仓储物流、金融、支付等环节，SaaS厂商通过覆盖产业链更多环节构建完整的电商生态，从而建立壁垒。

金融：2018年有赞通过借壳创新支付获得第三方支付牌照，借助支付牌照，推出了有赞担保、分销推广、快速回款和消费金融等金融增值服务，满足商家在分销供货和金融资金方面的需求。据微盟业绩会披露，未来微盟也将会加入微盟分销、微盟直播、微盟金融等商家解决方案。

营销：微盟是腾讯系统内最大的中小企业精准营销服务商，帮商家在腾讯等广告平台开户和投放广告。精准营销业务整体毛利率较高，约40%左右。由于需要广告代理牌照，精准营销业务具备一定的进入门槛，但总体来说门槛不高，技术壁垒低，腾讯系统内广告代理商数量较多。且由于广告代理商会对KA客户提供充值垫资服务，具有1~3个月左右的账期，导致精准营销业务的现金流较差，市场给出的估值水平上限不会太高。

运营：代运营对于品牌电商具有重要意义。成立初期的品牌或电商经验有限的品牌可能无法适应复杂的电商环境，需要代运营商协助制定电商战略；单一渠道的品牌需要探索新渠道以提高店铺绩效；拥有完善电商战略的品牌需要全渠道数据管理，代运营服务商能够提供帮助解决与价值链中各方互动的额外负担。

电商代运营的主要参与者包括宝尊电商(BZUN.US)、丽人丽妆、壹网壹创、若羽臣等，头部厂商通过差异化产品服务错位竞争，且多集中在阿里平台。微盟2021年提出TSO全链路营销战略（流量+工具+运营），意在通过帮助头部客户进行运营工作，做大单客价值。TSO完整解决方案主要面向头部大客户，其中Operation（运营）采取GMV抽成模式，针对不同行业，take rate约3%~10%，议价能力有望随技术水平提高。

5.0 高增长、完整生态、估值溢价

Shopify上市至今保持高速增长的态势，商家数量不断积累，GMV高增，大客化战略与生态建设提升整体ARPU，业绩表现亮眼。2020年以来，受疫情催化，叠加利率下行带来的美股市场环境高涨，Shopify股价持续上涨。

市场一般综合DCF和EV/Revenue对Shopify估值。对于高速增长阶段的SaaS企业，由于企业盈利能力、现金流等指标的参考意义有限，因此一般采用PS估值，营收增速是影响股价的主要变量。

拆解Shopify估值的支撑要素，核心在于GMV、货币化率、经营利润率。将公司收入拆分为订阅解决方案和商家解决方案两部分看，订阅解决方案的驱动因素为付费商家数和SaaS产品ARPU，一方面Shopify商家数量持续增长，续签率保持高位，另一方面大客战略提升整体ARPU；商家解决方案的驱动因素可拆分为商家数量、单商家GMV和增值服务货币化率，一方面通过“客户成功”战略导向提高商家GMV，另一方面通过不断拓展增值服务提高货币化率。

国内电商SaaS企业目前处于发展初期，使用PS估值，订阅解决方案和商家解决方案的拆分有利于对标Shopify进行估值。有赞和微盟SaaS业务收入增长迅速，有赞商家GMV增速始终保持在较高水平，2020年有赞服务商家的年交易总额达到1037亿元，成为国内网络零售领域为数不多的千亿级企业。微盟收入增长更多来自精准营销业务，2019年起有赞SaaS市场份额超过微盟，成为中国最大的云端商业服务提供商。

和Shopify相比，有赞与微盟的业务发展目前仍主要停留在“工具”阶段，开放平台初具规模，但尚未形成强生态壁垒。Shopify全球扩张，多渠道布局，形成了强大的流量生态，付费商家数超过174万，而有赞和微盟的付费商家数尚不足10万，目前仍在高速增长阶段。从开放平台合作的第三方开发者数量看，Shopify合作伙伴超4万，有赞1646名，而微盟不足600名。

通过前文分析，我们认识到由于中美电商环境的差异，国内电商SaaS增值服务开展受限，目前Shopify的增值服务已覆盖支付、金融、物流、仓储等多环节且货币化率较高、尚存提价空间，而在国内有赞和微盟现阶段最具备拓展空间的增值服务仅包含金融、营销、运营和仓储。

6.0 投资建议：推荐行业龙头享高增长红利

电商SaaS受益私域电商崛起红利，全生命周期价值挖掘能力成为决胜关键。推荐标的：私域电商SaaS服务龙头中国有赞，全渠道全场景赋能商户贡献价值；产品矩阵完善且持续迭代，服务优质且稳定性高，GMV维持高增长，ACV和ARPU稳步提高。相关受益标的：微盟集团。

风险提示：

流量平台发力商户管理工具，需求被替代。

电商SaaS作为工具服务商对流量平台存在依赖性，作为挖矿之路上的“卖铲人”，若平台发力持续完善商家管理系统服务，SaaS平台服务商存在需求被替代风险。

电商SaaS行业竞争加剧风险。

随着微信生态商业化变现步伐加速以及巨头加速电商基础设施建设，行业面临竞争加剧风险。

产品和服务更新滞后市场，客户流失率提高风险。

公司的产品如果不能满足或不能跟进顾客需求，由于行业内技术的迅速发展，客户流失将导致收入大幅下降。

疫情冲击宏观经济拖累企业营销及消费能力风险。

疫情冲击下生产和消费低迷，商户可能削减数字化升级支出。

（智通财经编辑：秦志洲）