华安证券：泸州老窖（000568.SZ）业绩稳步向上，维持“买入”评级

智通财经APP获悉，华安证券发布研究报告称，预计泸州老窖（000568.SZ）2021~2023年营收分别为208、250、298亿元，同比分别+25%、+20%、19%，预计归母净利润分别为75、93、114亿元，同比分别+25%、+24%、22%，当前股价对应2021~2023年P/E分别为51x、41x、34x，维持“买入”评级。

华安证券指出，国窖作为高端白酒第三品牌，将持续受益于茅台红利，叠加国窖本身品牌力建设、及渠道终端利益共同体的渠道打法，未来三年可展望量价齐升之势；十代特曲卡位次高端入门价格带，品牌复兴基础已成，只待消费氛围恢复。

华安证券主要观点如下：

业绩：公司发布2020年年报，2020年实现营收166.5亿元，同增5.3%，实现归母净利润60.1亿元，同增29.4%，与此前业绩快报相一致；2020年中高档酒收入YoY+15.3%，销量YoY-1.5%，均价YoY+17.1%，毛利率89.59%，同增2.18pct，低档酒收入YoY-32.4%，销量YoY-18.3%，均价YoY-17.3%；20年毛利率83.05%，同增2.43pct，销售费用率18.56%，同降7.91pct，销售费用率同比显著下降释放利润弹性，管理费用率5.59%，同比基本稳定。

2021年一季报数据梳理：

公司同时发布一季报，Q1实现营收50亿元，YoY+40.9%，实现归母净利润21.7亿元，YoY+26.9%，税金YoY+209%，净增4.4亿元，拖累利润增速，税金占营收比率来看，2020年Q1/Q2/Q3/Q4分别为5.9%/11.5%/14.0%/19.5%，2020Q1为异常低值（或系20年Q1疫情影响生产所致），2021Q1恢复至12.9%，简单解释即公司生产节奏变化致税金比率大幅波动，报表端若剔除税金影响，Q1公司经营情况符合预期（与茅台一季报税金及附加项对利润的影响情况类似）。Q1销售现金回款64.5亿元，YoY+138%，回款势头强劲，与草根情况相符。

Q1毛利率86.04%，同降0.81pct，或系20年Q1受疫情影响国窖占比高及部分运费计入成本。

Q1销售费用率13.48%，同降0.19pct，虽同比变化幅度不大（20年Q1同期疫情影响费用少投），但可见自20年Q1起，公司连续五个季度销售费用率分别为13.7%/15.3%/17.0%/25.8%/13.5%，较往年Q1/Q2/Q3/Q4的15%+/18%+/25%+/30%+明显偏低，21年Q1在几乎没有疫情影响下销售费用率再次处于低位（即便考虑运费会计确认调整，Q1销售费用率应仍较低），或意味着公司维持多年的高费用投放品牌建设正逐步走入收获期，叠加21年公司明确将逐步减少模糊返利，转而用顺价利润推动经销商积极性。向后看，销售费用率中枢或走低，净利率或较18、19年明显抬升。

茅台红利仍将延续，国窖仍可稳步向上：

看高端酒，当前形势下茅台仍在挺价，因此中期茅台红利大概率将持续，下方五粮液、国窖量价齐升仍可期。国窖十四五规划积极，销售口径2022年目标200亿，2025年保底300亿，挑战400亿，CAGR 25%。五粮液已进入供求关系正向循环，批价大概率稳步向上，国窖延续跟随战略，但周围已陆续涌现酱酒、地产酒、名酒的千元产品，例如：酱酒千元产品（汉酱茅、青花郎、国台十五年、国台龙酒、君品习酒、金沙摘要、舍得吞之乎等）、地产千元新高端产品（洋河M9手工班、国缘V9、老白干1915、古井年三十等）、名酒千元产品（舍得舍不得、水井坊典藏），客观来说，千元价格带竞争环境正在激烈化，故向后看，国窖向上需跟随五粮液、周围需应对新产品竞争，中长期格局需持续跟踪，中短期仍能保持快速增长。

区域化渗透仍具空间，平台公司模式有望复制：

国窖呈现全国化品牌、区域化强势特点，薄弱市场提升空间仍大，2020年公司河南会战引入久泰平台公司模式，2020~2022年规划国窖销售分别为5、8、12亿元，消费者氛围快速培育，有望超预期完成任务；根据国窖销售公司规划，十四五期间将推进“城市群样板市场打造”，制定“2358”区域发展战略，东进南下，选定包括上海、深圳、郑州、成都等在内的九大样板市场，平台公司模式有望逐步复制。

风险提示：茅台开瓶需求组回归；国窖批价、渠道利润、终端利润不及预期；十代特曲复苏不及预期；河南会战进度不及预期；管理层变动风险等。