国泰君安：折扣业态乘风而起，唯品会(VIPS.US)聚焦垂直优势显著

本文来自微信公众号“社服商贸新消费分析师刘越男”。

投资要点

首次覆盖唯品会(VIPS.US)，给予增持评级。公司树立品牌+特卖战略，依托腾讯、京东流量且不断构筑多渠道引流，拥有强大的买手团队强大且联合顺丰以提升履约率，加强大数据应用，乘行业东风望加速发展。对标国际巨头TJX，公司市占率与市值仍有较大提升空间。我们预测2021-23年GAAP净利润分别81/103/129亿元人民币增速36/27/26%，参考同行业可比公司估值，给予2021年30倍PE(对应ADS)，给予目标价55美元，首次覆盖增持评级。

品牌特卖龙头，数据表现强劲。1)公司聚焦品牌特卖，历经13年发展已成长为领域龙头。2)2012年上市至今收入/活跃买家/订单量CAGR分别高达48%/46%/54%。Non-GAAP归母净利2013年至今CAGR高达46%。3)2018年公司重回特卖战略后，盈利能力显著增强，现金流持续改善。4)公司展望2021Q1收入272-282亿元人民币增速45%-50%。 

多重因素推动，折扣店迎来黄金发展期。1)美国折扣零售行业诞生于经济大萧条、在石油危机与金融危机后均得到快速发展，国内增速放缓亦将推动消费者更重视性价。2)中产阶级崛起，注重品质品牌消费，价格敏感。3)近几年服装库存高企，特卖成为重要分销方式。预计2020年受疫情影响，特卖渠道价值将更加显著。4)市场不断洗牌后，其他模式与玩家逐渐掉队，公司龙头地位更加凸显。 

四大优势护航，公司价值仍有很大提升空间。1)公司绑定上游品牌商，拥有1300人的优质全球买手团队，营销活动吸引力强。2)腾讯(股东)、京东(股东)、长视频引流效果明显。3)布局线下门店、收购杉杉奥莱，进一步打通了线上线下闭环机制，提升了获客与进货能力。4)自建仓储+与顺丰合作+自动化分拣体系，公司履约成本有望不断下降。5)对标国际巨头TJX，我国折扣业态有望长期跑赢零售整体，且公司尚有巨大的发展空间。 

 风险提示：假货风波可能影响公司形象、交易结构恶化风险、活跃买家数量下降，费用增加，线下布局不及预期等。

以下为核心内容及图表节选

1 国内特卖电商龙头，数据表现强劲

1.1、公司聚焦品牌特卖，服饰穿戴核心品类占比超半壁江山

公司聚焦品牌特卖，历经13年发展已成长为国内特卖电商龙头。公司于2008年8月在广州正式成立，旗下网站于同年12月上线，APP于2009年10月上线。公司在国内开创了“名牌折扣+限时抢购+正品保障”的创新电商模式，并持续深化为“精选品牌+深度折扣+限时抢购”的正品特卖模式，亦被称为“线上奥特莱斯”。2012年3月23日，公司在纽交所上市，代码VIPS。截至2020Q4，公司已连续33个季度实现盈利。

公司主业为互联网在线销售品牌折扣商品，目前服饰穿戴品类占据超半壁江山。公司自成立初期就以服装品类为核心，现业务已涵盖名品服饰鞋包、美妆、母婴、居家等各大品类。目前服装品类占总收入比重稳定在34%-36%，叠加鞋包、体育用品后的大服饰穿戴品类超50%。此外，化妆品、玩具及儿童用品占比亦较高。

公司前四大股东合计持股比例为37.04%。1)根据2021年3月31日持股情况，第一大股东为创始人及CEO沈亚，持股比例为13.03%;第二大股东为腾讯(Tencent Mobility Limited)，持股比例为9.47%;第三大股东为京东(JD Entities)，持股比例为7.44%;第四大股东为联合创始人及COO洪晓波，持股比例为7.1%。2)此外，根据公司在2020年提交给美国证券交易委员会文件，沈亚仍占过半数投票权。3)此外，根据Bloomberg数据显示(截至2020年底)，贝莱德、瑞士信贷、高盛、野村控股等持股比例在2.5%以上。

1.2、各项数据强劲增长

公司自2012年上市至今收入CAGR高达48%。公司营收规模自2012年的44亿元人民币增长至2020年的1019亿元人民币(备注：下文货币单位均用人民币，若涉及到美元将标示出)，CAGR高达48%。2020年虽有疫情影响但仍表现出强大的经营能力与抗风险能力，全年营收达到1019亿元增速为9.5%，Q1-Q4单季度增速分别为-12%、6%、18%、22%，呈现逐季回升态势。公司展望2021Q1收入272-282亿元增速45%-50%。

公司已连续33个季度实现盈利，2020年NONGAAP归母净利达到63亿元增速高达25%。公司Non-GAAP归母净利由2013年的4.54亿元增长至2020年的62.81亿元(2012年基本为盈亏平衡)，CAGR高达46%。2020年Non-GAAP归母净利达到63亿元增速25%，彰显抗风险经营能力强且各项费用管控得力，Q1-Q4单季度增速分别为21%、24%、15%、33%，2020Q4得益于营销力度增强等取得显著高增长。截至到2020Q4公司已连续33个季度实现盈利，为国内电商中的佼佼者。

2020年公司活跃买家达8390万人增速22%，订单量6.92亿单增速22%。1)2020年活跃买家达8390万人增速22%，2020Q4达5300万人增速37%;自2012年410万至2020年8390万增长超20倍，CAGR为46%;2)2020年订单量达6.92亿单增速22%，2020Q4订单量达2.27亿单增速30%;自2012年2190万至2020年6.92亿单增长超30倍，CAGR达54%;3)2020年单活跃买家订单数为8.25个与2019年基本持平，2012年该数据为5.3个;4)2020年客单价为238元(分子为GMV)，客单价下滑或与折扣力度增强以及免邮政策有关;5)从ARPU数据看，2020Q4为675元(Q1-Q3分别635/621/534元)。

2020年NONGAAP净利率达到6.2%(+0.8pct)，自2018年起稳步提升。1)2020年毛利率20.9%(-1.3pct)，毛利率下滑或与营销力度、折扣力度加强以及免邮政策有关，2020Q4为21.9%(-1.9pct);从过去5年情况看，毛利率虽有一定波动但基本保持稳定;2)2020年NONGAAP净利率6.2%(+0.8pct)，2020Q4为7.2%(+0.6pct)，自2018年起净利率稳步提升彰显各项费用管控得力、且合作顺丰后履约效率提升。

2020年GMV达到1650亿元(+11%)。1)2020年GMV 达到1650亿元(+11%)，Q4 GMV 达到593亿元(+25%)实现强劲回升;2)2017-20年GMV CAGR达到15%。

2020年经营净现金流达到118亿元，已连续2年突破百亿元大关。1)2020年经营净现金流达到118亿元(2019年为123亿元)，连续2年突破100亿元，较2016年增长超4倍。2)2020年经营净现金流比净利润达到1.88倍(2016年该比例约为1倍)。3)从FCFF角度看，2020年为31亿元，为过去5年最高值。

2020年期间费用率15.8%(-2pct)，其中履约费用率6.8%(-1.1pct)连续三年实现下降：

公司期间费用由一般及行政费用、营销费用、技术及内容费用、履约费用四项组成，其中履约费用占比最高(约40-50%);2020年期间费用率15.8%(-2pct)为过去5年最低，其中履约费用延续显著下降趋势。

一般及行政费用率：2020年为3.7%(-0.7pct)，近5年基本保持稳定。

营销费用率：2020年为4.2%(+0.6pct)，全年金额约42.8亿元(+29%)、Q4约17亿元(+80%)，营销费用率为四大费用率中唯一增长的，我们判断或与营销力度增强有关，从长视频端广告等营销投放力度可作印证。

技术及内容费用率：2020年为1.2%(-0.49pct)，相较于2016年的2.8%有显著下降。

履约费用率：2020年为6.8%(-1.1pct)，自剥离品骏快递、战略合作顺丰之后履约费用有显著降低。履约费用可分为物流费用shipping expenses与处理费用handling expenses，前者比重更高。

2.1、经济放缓是折扣业态发展的良好土壤

我们认为，当前国内的宏观经济形势、政策驱动、上游行业去库存需求、消费者的消费偏好等均在发生鲜明变化，有利于推动折扣零售行业步入发展快车道，由于国庆原因以及疫情影响，折扣电商将最受益。

国内GDP增速放缓，步入新常态。自2012年起，国内GDP增速回落至8%以下，步入新常态。美国折扣零售行业诞生于经济大萧条阶段、且在石油危机与金融危机后均得到快速发展，同样，国内GDP增速放缓亦将推动消费者消费偏好转变，将更重视性价比，利好折扣零售行业步入加速发展期。

2.2、中产阶级崛起，品牌性价比消费需求强

2019年中国人均GDP首破1万美元，消费需求将显著增强。1)据IMF统计，2019年中国人均GDP首破1万美元大关，2020年达到10484美元位居全球第63位(若不算地区只算国家则为第58位)，在全球所有经济体中处于中上游水平;2)据国家统计局统计，2020年全国居民人均可支配收入达到32189元实际增速2.1%，其中城镇居民43834元实际增速1.2%、农村居民17131元实际增速3.8%;3)此外中产阶级人数亦在不断壮大，据《经济学人统计》，中产阶级已达到2.25亿人。从发达国家发展历程，人均GDP突破1万美元后消费升级将进一步加快体现，同时伴随着中产阶级人数增加，消费需求亦将显著增强。

消费者尤其一二线消费者的消费偏好发生鲜明转变，更注重品牌性价比。根据国家统计局统计数据显示，国内人均GDP突破已1万美元大关，一线、部分二线城市的人均GDP突破2万美元(北上广深+苏州无锡等)。当前消费者的消费偏好发生鲜明变化，其一是非理性消费行为弱化，其二是不愿过多为品牌溢价买单、而注重性价比与品质，这为折扣零售的加速发展奠定了坚实根基。低线城市消费者尚处于对大众品牌需求力度增强的阶段，因此折扣零售的渠道下沉亦是大势所趋。

政策要求需求侧改革，消费驱动地位望更为凸显。2020年12月11日政治局会议首次提出“需求侧改革”，国家统计局新闻发言人付凌辉表示需求侧改革是推动构建国内经济大循环格局的内在需求，有利于释放消费潜力，旨在新发展阶段后提升国内消费的水平和品质。我们认为，在当前发展双循环的大战略框架下，需求侧改革将成为核心内容。

国内消费占比远低于美国等发达国家，未来仍有较高提升空间。1)2020年国内居民恩格尔系数为30.2%，较2010年的39.8%显著降低;从2020年居民消费支出及构成看，用于通信器材、化妆品等升级类商品需求正快速提升;2)然而，近5年我国私人消费占GDP比重近基本稳定在30%左右，远低于美国68%左右的水平;2019年中国社零总额约59672亿美元，美国为623756亿美元，从人均角度看中国2019年仅为美国的1/4不到;3)因此我们认为国内居民消费仍有巨大潜力。

2.3、服装行业库存企高，折扣店价值凸显

服装等行业存在较高的去库存需求。以服装行业为例，近几年服装零售期末库存额一直位于较高值，2019年末已达到701亿元。与此同时，2019-20年服装零售消费增速下降较为明显。参考美国折扣零售行业发展历史，较高的库存积压是推动折扣零售行业发展的重要因素之一，因此我们认为随着传统零售行业的库存压力增加、尾货市场的市场规模增加，国内折扣零售行业望进一步加速发展。

综上所述，我们认为伴随着经济放缓、消费偏好转型、政策驱动、去库存需求等四大因素推动，国内折扣零售行业将进入加速发展期。

第一，对比美国在石油危机、金融危机后折扣零售行业的表现，我们认为经济增速放缓将推动折扣零售行业发展;当前国内经济增长不如新常态，为折扣零售行业加速发展奠定基础;

第二，国内人均GDP迈过1万美元大关，一二线城市多迈过2万美元大关，从发达国家经验看，消费者偏好将转向更注重品牌性价比与品质，将推动折扣零售行业加速发展;低线城市对品牌需求力度增强，折扣零售的渠道下沉是大势所趋。

第三，政策要求推动需求侧改革，消费驱动地位望更为凸显，对比美国可发现国内消费仍有较高提升空间。

第四，服装等行业存在较高的去库存需求，尾货市场的市场规模增加，将进一步推动折扣零售行业发展。

国内线上零售规模已超越美国位居世界第一，但实物商品网上零售占比仍有较高提升空间。据《2019年全球电子商务数据报告》，2018年全球28个主要国家及地区网络零售交易额总计29745亿美元，其中中国13095亿美元、美国5200亿美元、英国2910亿美元，中国网络零售交易规模占28国总交易规模的44%。

购物节成交额屡创新高亦旗帜鲜明的反映出网购热情持续增强。2020年，天猫双十一成交额高达4982亿元(+86%)，京东成交额为2715亿元(+33%)均创下销售规模新纪录;且天猫双11全球狂欢季实时物流订单量破22.5亿单，约等于2010年全年中国快递量的总和。我们认为，双十一、六一八的核心是优惠与折扣，大型购物节高额的成交量与高涨的话题度一方面反映出网购热情持续增强、国内网购市场仍有继续高增长的市场空间，另一方面亦再度验证了折扣零售的火爆。

2.4、折扣零售竞争格局：竞争愈演愈烈，模式日益多元

国内折扣零售行业以电商为主，自2008-10年起进入起步期。与美国折扣零售行业仍以线下为主不同，国内是以电商为主，包括唯品会、聚美优品等均在该期间成立。2011年起折扣零售行业进入快速发展期，多个公司如唯品会、聚美优品等赴美上市，综合类电商如淘宝、京东等亦发力折扣特卖领域，2014-17年是竞争白热化阶段。2018年之后，随社交电商拼多多等强势崛起，折扣零售行业模式日益多元、竞争亦日益激烈。

国内特卖电商市场规模持续扩张。据网经社统计，截至2020年底国内共有电商上市公司74家，其中有34家零售电商上市公司，从市值排名看，阿里巴巴、拼多多已进入万亿俱乐部，京东、小米集团、唯品会已进入千亿俱乐部。依托于较高的渗透率以及成熟的移动支付系统，折扣零售电商发展迅速，据艾媒网，2019年国内特卖市场规模预计1.5万亿。

国内折扣零售电商约100余家，可分为综合电商特卖频道、专业折扣电商、社交电商、平价电商四大类，下文亦主要围绕B2C折扣零售展开：

综合电商特卖频道：以自身优质的品牌方资源、丰富的用户流量、强大的物流仓储等能力位根基，开通促销板块，典型如淘宝的聚划算、今日爆款以及京东的品牌闪购等;特卖频道入口在APP首页即可找到，或拥有独立域名;

专业折扣电商：以品牌特卖为核心，多以垂直电商为主，品类与客群相对更专一;但近年来亦有向全品类品台发展趋势，典型如唯品会、聚美优品、蘑菇街等;

社交电商：多从2016年正式起步，可分为拼购类与内容类，前者亦称为分享类，典型如拼多多，是以聚集两人及以上的用户并以社交分享方式进行组团，组团成功后可享受更大的优惠，通过低价提升用户参与积极性，让消费者自行传播;后者典型如小红书，一般是因共同的兴趣或痛点集合，通过KOL导购吸引顾客购买;

平价电商：多在2008-11年密集成立，典型如卷皮折扣、折800、返利网等;阿里巴巴亦有平价精选频道。

我们以聚美优品、淘宝聚划算、卷皮折扣为例，看折扣零售行业的竞争业态。

(一)唯品会：如我们前文所述，公司为专业折扣电商中的龙头企业，2020年活跃买家已达8390万人、收入规模已破千亿大关。与其它折扣零售电商相比，公司拥有优秀的买手团队、较高的用户粘性、较快的库存周转、强大的仓储物流等优势。公司重回特卖战略后定下“以买手为核心，重新聚焦特卖，线下线上融合发展”的发展策略。

(二)聚美优品：据聚美优品官网，作为中国最大的化妆品电商平台，注册用户数超1亿人，是“化妆品团购”概念的首创者。随着折扣零售行业的竞争加剧，聚美优品用户流量面临被其他竞争对手大面积吸走的威胁。因此聚美优品实行了由垂直折扣电商向全品类平台发展的策略。2015年上线“极速免税店”板块，逐步形成了以美妆为核心，加速开拓跨境母婴、食品、保健品等产品类别的商业模式。

(三)淘宝聚划算：聚划算作为淘宝的特卖频道，基于淘宝平台的强大流量基础，主打优质优价、低线下沉，与消费者、品牌方快速建立连接。2019年“天天特价”和“淘抢购”并入聚划算，将进一步增强整体实力并加速推进渠道下沉。据阿里巴巴2020年第四季度财务数据，聚划算下沉效果十分显著，70%的新增用户均来自欠发达地区。

(四)卷皮折扣：卷皮折扣首创“平价零售”模式，也是国内规模最大的平价零售企业。其它折扣零售电商多聚焦“大牌特卖”，卷皮折扣则另辟蹊径，主打日常使用中频次较高的生活产品，突出优质推荐和价格优势，实现薄利多销。平价零售的核心在于价格与品质的平衡，如何在实现亲民价格的同时保证高质量，是满足国内消费者追求性价比心理的重要环节。卷皮网同样组建了专业的买手团队，通过买手团队的砍价确保商品为全网最低价。

综上所述，我国线上折扣零售市场起步虽较晚，但发展速度较快、发展前景依旧广阔。我们认为折扣零售行业在满足消费者需求、顺应消费价值观的同时，亦培养出更关注品质及性价比的消费理念，属于政策及消费者双驱动的黄金赛道。折扣零售行业的竞争格局可以总结为，线上为主、线上线下融合生态或将提速、龙头公司竞争实力显著且成长前景突出，如何保持或开拓更佳的商业模式、如何保持旺盛的竞争优势将是获得未来成长空间的决定性因素。

2.5、预计2025年国内折扣零售市场规模望达3万亿

(一)预测方法一

中美社会消费品零售额差距不断缩窄。1)据美国人口普查局，2019年美国社会消费品零售总额达62376亿美元(+3.6%)，其中零售消费达54676亿美元、食品消费7700亿美元;2)据观察者网，2019年中美之间社会零售总额差距缩小至2700亿美元(按照中国社零411649亿元以及2019年人民币兑美元平均汇率为6.8985：1进行计算)。

我们预测2025年国内折扣零售行业市场规模望达2.83万亿元(中性预测条件下)。

预测2021-25年国内社零总额增速之基础数据一：近10年国内社零总额CAGR约为11%，考虑到2004-12年期间是包括服装行业等在内的高速发展时期，而近5年社零总额CAGR约为7%左右。

预测2021-25年国内社零总额增速之基础数据二：我们考虑美国的发展情况，从人均社零角度看，目前国内相当于美国的1/4不到;按照美国社会消费品数据与人口数据统计结果，国内当前人居社零基本可对标为美国在上世纪90年代左右的水平，美国在90年代社会消费品总额CAGR约为4.6%。

综合考虑上述两种基础数据，我们预测2021-25年国内社零总额CAGR为5.5%;按此预测方法，2025年国内社零总额将达到51.23亿元。

据艾媒咨询、中国产业信息网等数据统计，2018年折扣零售市场约为1.49万亿元，占社零总额比重为3.9%(备注：若考虑商品零售社零总额则比重为4.4%)，我们按照保守/中性/乐观粗略估计，假设到2025年该比重将达到6%/5.5%/5%，对应的折扣零售市场规模将达到2.56/2.83/3.08万亿元。

(二)预测方法二

中美之间人均社零仍有较大差距。虽然中国社零规模已逐渐接近美国，但人均社零仍存在较大差距，从过去几年看，中国人均社零尚不足美国的1/4(2000年该比例仅为3%)，未来提升空间较高、内需潜力巨大。因此我们将基于人均社零的情况对未来折扣零售行业市场规模做进一步的预测分析。

基于人均角度的预测方法，我们预测2025年国内折扣零售行业市场规模望达2.96万亿元(中性预测条件下)。

考虑老龄化加速、全面二孩政策不及预期，且根据联合国等机构预测并考虑综合性因素，国内人口或在2027年前后达到峰值即14.4亿，并假设2019-27年人口匀速增长，结合国家统计局公布的2018年13.95亿人口，可粗略估计到2025年的人口数据。

2019年国内人均社零较10年前增长约4倍，人均可支配收入较10年增长约1倍;据摩根士丹利，到2030年中国人均GDP有望较2020年增长超1倍;我们假设从乐观角度看，人均社零再增长4倍需要20年时间，则未来20年CAGR将达到7.82%左右，我们假设中性与保守估计分别是25/30年，则CAGR分别是6.21%/5.15%。

按照中性假设条件，在人均社零CAGR达到6.221%的背景下，到2025年人均社零望达到37599元，同时依据折扣社零比重为5.5%的假设条件，则折扣社零规模将达到2.96万亿元。

(三)预测方法三

国内目前拥有约4亿中等收入群体，消费潜力望持续释放。据恒大研究院数据统计，我国目前拥有世界上规模最大的中等收入群体，约占总人口的30%。中等收入群体有着强大的消费能力，消费需求从过去的“从无到有”向“从有到优”转变。据中国社会科学院，该群体中较高收入者对产品和服务供给质量、结构不断提出更新需求;该群体中较低收入者将随着收入的提高，不断以庞大数量充实、提升现行消费者群体，保持消费市场超大规模的可持续性。因此我们将基于各组收入群体的情况对未来折扣零售行业市场规模做进一步的预测分析。

基于各组收入群体的预测方法，我们预测2025年国内折扣零售行业市场规模望达3.3万亿元(中性预测条件下)。

我们假设20%高收入组的年均可支配收入已经超过北京、上海等一线城市居民的可支配收入。2019年北京、上海的人均消费支出(不含居住)分别为27286和30558元，约占其可支配收入的50%。我们粗略假设高收入群体的消费支出约为39000元。

以此种方法类推，收入较低的群体消费支出占比越高，按照5%依次递推，则中高、中等、中低和低收入群体的消费支出分别为25200、15000、10000和5200元。

我们假设当前中间组折扣零售消费占总消费的6%，高收入组和低收入组占比为5%，预计到2025年该比重将分别上升至10%和8%。

2015-19年我国分组居民收入由低至高年均增长率分别为7.17%、5.81%、5.32%、5.91%和6.97%，其中低收入组和高收入组增速最快。我们粗略假设未来五年内高、低收入组收入增速为6%，中等收入组的收入增速为5%。

我们假设消费支出占可支配收入的比重、折扣零售占比保持不变。按照中性假设条件，2025年我国折扣零售规模将达到3.3万亿元。

综上所述，基于三种假设方法，我们预测到2025年国内折扣零售市场规模将达到3.03万亿元，未来5年CAGR约为11%。

3 他山之石：内外兼修，TJX成领先的零售巨头

折扣零售行业在美国的发展是起源于经济增速放缓以及零售商去库存需求。折扣零售的发展与两大因素息息相关，其一是经济增速放缓，驱动消费者的消费偏好转型、对品牌性价比的需求提升，最典型即为2008年金融危机后，美国折扣零售巨头TJX的销售额显著上升，与之对比的是传统零售巨头梅西百货逐渐落后;其二是零售商库存积压上升、有较强的去库存动力，最典型即为石油危机之后经济滞涨压力日益提升，美国多数折扣零售公司步入加速发展期;此外，电商模式对传统线下零售的冲击也在一定程度上推动了折扣零售行业的发展。

纵观美国折扣零售行业的发展，主要有四大阶段：

第一阶段即起步期，对应着20世纪20-30年代的大萧条期间;在该期间制衣和制鞋厂开始将损坏或多余的物品以低价卖给员工，这是工厂直销店最初的形式;到1936年男装企业Anderson-Little开设了第一家工厂直销店，并且可对非员工售卖。

第二阶段即发展初期，对应着20世纪50-60年代的二战之后;在该期间大量折扣零售店开始出现，先驱者包括Wal-Mart、Target、Kmart和Kohl’s;再如著名的美元树(DollarTree)最早可追溯到1953年，再如目前美国最大的折扣零售巨头TJX成立于1956年。

第三阶段即发展加速期，对应着石油危机之后，即20世纪80年代至千禧年;美国经济虽然在石油危机之后复苏，但因世界形势变化、美国GDP增速中枢下移，消费者对品牌性价比的需求提升，第一家封闭式奥特莱斯于1980年成立，尤其在90年代后奥特莱斯以及TJX等折扣零售商均迈入加速发展期。

第四阶段即新发展期，对应着2008年金融危机后;金融危机、欧债危机等导致美国经济增长下台阶，伴随着新一轮去库存压力到来、西方时尚产业大发展以及消费者偏好从高端奢侈品转向高性价比品牌商品，折扣零售行业迎新一轮发展良机;且在电商模式冲击下，折扣零售商开始同步布局线上+线下。

TJX是美国折扣零售行业龙头，2020年营收达到321亿美元。TJX最早可追溯到1956年(即Zayre，前身为新英格兰贸易公司)，80年代末正式更名为TJX，1995年收购其最大竞争对手、第二大折扣零售商Marshalls。TJX营收规模在20世纪末尚不到20亿美元，到2020年已增长至321亿美元(2020年因受疫情影响，2019年为417亿美元)，归母净利2020年达到9047万美元(2020年为32.7亿美元)。

TJX收入构成中服饰鞋类占比最高。从收入结构拆分，服饰鞋类占比约50%，旗下两大品牌线T.J.Maxx跟Marshalls均主推服饰鞋类产品;近5年家具产品、珠宝配饰占比稳步提升。从收入结构的地域拆分，海外业务占比超20%，主要位于加拿大、欧洲及澳大利亚。

TJX能够发展壮大主要可归功于七大重要因素。TJX能够发展壮大与其高于同行的周转率、强大的买手团队、优秀的管理团队、与供应商之间的良好关系、采购成本低等因素有关。其中买手团队尤为关键，前任与现任CEO都是买手出身，可以说TJX的各项秘诀都与买手团队息息相关，我们在后文也会详细阐述买手团队的重要性。

TJX的销售额、市值均已大幅超过梅西百货。从TJX的各项财务数据看，亦能够验证我们此前的观点，作为折扣零售巨头的TJX已经展现出较传统零售巨头梅西百货更强大的发展潜力与更优秀的市场表现。2014年TJX超过梅西百货，成为销售金额最高的美国百货公司。目前TJX是美国百货行业中市值最大的公司。

TJX收入及净利润增长较梅西百货更稳定。

收入角度：TJX营收规模自2012年的232亿美元增长至2019年的417亿美元，2020年因有疫情影响回落至321亿美元;对比梅西百货，其营收规模自2014年起陷入下滑，2014年为281亿美元(TJX也是在2014年正式超越梅西百货)、2019年为253亿美元、2020年为181亿美元;

净利润角度：TJX净利润规模自2012年的15亿美元增长至2019年的33亿美元，2020年因有疫情影响回落至0.9亿美元;对比梅西百货，其净利润较不稳定，近5年多数时候均为较大幅度负增长，2019年为6亿美元、2020年为-39亿美元。

TJX净利率、ROE、经营现金流较梅西百货更稳定。

毛利率角度：TJX的毛利率基本稳定在28-29%(不考虑2020年的特殊情况)，低于梅西百货的38-40%，我们认为这与TJX的折扣力度较大等因素有关。

净利率角度：TJX的净利率基本未定在7-8%(不考虑2020年的特殊情况)，显著高于梅西百货的2-4%，我们认为这与TJX优秀的费用管控、快速的周转水平等因素有关。

ROE角度：TJX的ROE基本未定在52-60%(不考虑2020年的特殊情况)，显著高于梅西百货，实际上梅西百货2015-19年的ROE在9-31%之间有较大幅度的波动。

经营现金流角度：过去5年TJX的经营净现金流多数时候好于梅西百货，2020年虽有疫情影响，TJX仍实现45.6亿美元的经营净现金流、好于梅西百货的6.49亿美元，再度彰显强大的抗风险能力与快周转模式的优秀性。

TJX的周转天数较梅西百货更快。TJX的存货周转天数较梅西百货明显更快，2015-19 年基本稳定在39-40天，2020年受疫情影响上升到51.6天。梅西百货2015-19年从72.6天上升至2019年的76.6天，2020年达到93天。我们在前文也详细分析过，TJX的快周转一方面因其供应链完善、物流配送更强，另一方面与其强大的买手团队息息相关，买手制是TJX的核心与灵魂所在，目前TJX的买手数量已上升至1100人左右，而2008年仅为500人左右。

4 四大优势护航，公司价值仍有很大空间

4.1、营销活动持续发力，买手团队贡献巨大

(一)坚持品牌特卖战略

公司在2018年重回特卖战略后打出的全新slogan即“品牌特卖”。

2014年起电商大战进入白热化阶段，公司电商+物流+金融的“三驾马车”战略矩阵逐渐清晰;物流方面成立了品骏快递，金融方面重点发展唯品金融且上线唯品花;此外还收购了乐蜂网与浙江贝付，希望从垂直电商向平台电商转型;

但是淘宝、京东已牢牢占据的地位难以撼动，向平台电商转型并非易事;且淘宝、京东也在向垂直电商渗透，垂直电商领域本身也分化出更多细分方向，聚美优品、楚楚街等形成了与公司之间的竞争;此外，品骏快递使得履约成本上升;

因此，公司于2018年重回特卖战略，并且打出了全新slogan即“品牌特卖”，事实上在折扣零售行业做大做强本身也符合公司的优势和历史。

公司聚焦服饰穿戴核心品类，该品类也是公司保持较好盈利与持续增长的关键因素之一。

据艾媒咨询，公司、京东、天猫服饰穿戴频道满意度位于前列，分别为7.51、7.44、7.43;我们认为公司特卖战略具有显著的品牌商品性价比优势，因此获得了较高的满意度。

据艾媒咨询，2019年国内服饰穿戴市场消费者最关注的因素是商品质量(44.2%)、设计(33.8%)和折扣(33.0%)，商品高性价比需求突出。

公司服饰穿戴品类(服装+鞋包+体育)收入占比高达54%是核心品类，建立起较强的竞争优势：其一，服装作为非标品其款式众多又有较强的时尚属性，拥有成熟优质的买手可以更好选品;其二是服饰品类电商渗透率高，公司合作品牌众多、可以拿到更好的折扣，从而保障性价比更占优。

通过唯品快抢、快闪购等模式进一步强化营销。除了每年会有固定时间段的大型促销外，其限时快抢专栏每天都会给用户提供限量特卖商品。据亿邦动力，唯品快抢、最后疯抢深度折扣栏目发挥了主站流量池作用，贡献了大量新客。唯品快抢主打大牌好货和限时低价特色，以一二线城市大众品牌为主，涵盖美妆个护、服饰鞋包、家居日用、电子产品等多类目。以唯品快抢中的快闪购为例，一般是每天上午10点上线，限时10小时。如惠氏金装善儿加幼儿奶粉，页面标示“限量500件，抢完恢复¥174”，原价240元，促销时段内为6.5折即156元。

公司合作品牌众多，一方面牢牢占住上游库存，另一方面可帮助品牌找到第二成长曲线。

公司与众多品牌建立起深厚的合作关系，其合作品牌商数量从2010年的411家到2020年的21658家，10年时间增长超50倍，品牌数量超35000个。

公司与品牌之间的合作并非只是通过特卖模式去库存，也能帮助一些相对小众的品牌找到第二增长曲线，如LACOSTE等;实际上新品首发、定制包销、自有品牌均可以成为折扣特卖零售的可持续货源。早在2016年新品和专供品占比已经达到了37%。

(二)优质的买手团队

买手站在时尚潮求最前沿，是零售公司的核心。买手职业起源于上世纪60年代的欧洲，他们常常往返于世界各地、时时关注最新流行信息、追求完美时尚且掌握大批量订单。因此买手必须站在时尚潮流的最前端并且掌握流行趋势、对品牌跟供应商有清晰的理解、对消费者心理有鲜明的把握，因此买手被视为零售公司的核心与灵魂，多个零售巨头的CEO均是买手出身。

以TJX为例，通过培养出一支强大的买手团队，TJX成功地建立起属于自己的护城河。TJX深知通过买手制度深度可挖掘到消费者真正想要的商品、可实现商品与消费者需求的高度契合，因此一直以来都将买手的培训方式、奖励机制等作为重中之重。据TJX一位前高管，买手被赋予极大的自主权，而多数零售公司的买手却往往需要董事批准。

公司全球买手团队已发展到1300人。公司自2014年开始组建买手团队，其规模从最初的500人发展到目前1300人(据ir.vip.com数据)，95%都是在当地时尚圈有一定影响力的资深外籍买手，且大多在国外零售巨头如亚马逊、梅西百货等公司有过工作经验，并且除选品外亦具备商品上线运营、协助唯品会平台帮助合作伙伴品牌推广和传递等能力。此外，外籍买手对当地品牌有更加清晰的理解，可以配合唯品会平台，协助小众品牌讲好中国市场故事，实现品牌价值跃升，比如巴西果冻鞋品牌Melissa、新西兰口红品牌Karen Murrell等。

得益于强大的买手团队以及物流配送等实力强劲，公司库存周转较同行表现更佳。通过建设有着丰富零售经验的买手团队，公司更能确保挑选的商品和品牌符合消费潮流和消费者审美，同时也大幅提高了库存周转效率。截至2020年，公司库存周转天数为34.3天(仅略高于京东的33天)、已连续5年低于40天，这一数据较多数同行公司更为优秀，并且较TJX更快(TJX基本稳定在39-40天，不考虑2020年的特殊情况)。

公司复购用户占比与复购用户订单占比自2018年起显著提升。得益于聚焦品牌特卖与强大的买手团队，公司的复购用户占比从2015年的66.6%提升到2020年的81.3%，且2020Q4高达86%;复购用户订单占比自2018年起一直保持在96%以上(2017年之前基本在95%以下)。

4.2、多渠道引流效果明显

公司与腾讯、京东达成战略合作。2017年末，公司和腾讯、京东共同宣布达成战略合作，腾讯和京东以现金形式向公司投资总计约8.63亿美元，目前腾讯和京东分别持有9.6%和7.5%的股权。腾讯、京东通过开放微信钱包入口和京东APP首页入口为公司引流，从而实现生态共建、优势互补、客群及品类等共享，为公司进一步增强获客能力赋能。

在腾讯、京东引流后，公司活跃买家增速迎来明显回升。2014年随着京东、阿里巴巴先后赴美上市，电商大战也进入到白热化阶段，作为全品类综合型电商，淘宝与京东加速推进渠道下沉，且通过“618”与“双11”进一步加强消费者粘性、拓宽拓深护城河，因此对公司用户增长带来不小压力。公司活跃买家同比增速从2016Q2的62%下降到2018Q1的几乎零增长，此后迎来显著回升，到2019Q3最高提升到21%。

公司加强在长视频端的投放力度，进一步增强引流。

电商在热播电视剧、综艺节目中投放广告并不少见，且形式愈发多样如动画植入、创意短片等。据数字商业时代，在热播剧如《欢乐颂》、《小欢喜》、《都挺好》、《三十而已》，在热门综艺如《妻子的浪漫旅行》、《中国新歌声》、《中餐厅》、《乘风破浪的姐姐》当中均能见到公司的身影;此外如台网联合冠名的《我家那闺女》、网络独家冠名的《我是歌手》第二季。

2016年，唯品会宣布周杰伦成为“首席惊喜官”，在周杰伦成为“首席惊喜官”的当季，公司新客数较去年同期增长820万，并且新增用户中有超过45%为90后。第三，公司超级VIP机制进一步强化引流且提高老用户复购率。公司于2017年推出超级VIP机制，进一步强化引流且绑定老用户核心利益、提高复购率。超级VIP会员每年149元，此外还有三项套餐，分别是叠加优酷VIP会员、叠加作业帮会员、叠加必胜客VIP，均是198元。超级VIP会员主要权益包括：1)线上五大权益：折上9.8折，专属会员价，无限免邮，生日惊喜，尊享客服;2)门店四大权益：线下全场折上9.8折，门店专享价，门店免排队，门店好礼。

4.3、布局线下门店+收购杉杉奥莱，进一步打通线上线下生态圈

(一)从最早的快闪店“不时尚未来馆”到布局唯品会、唯品仓两种业态的线下门店

公司早在2017年就推出第一家快闪店“不时尚未来馆”试水线下布局。2017年9月公司在成都银泰中心开设了为期3天的快闪店“不时尚未来馆”，占地300平米，为消费者打造二十年后的线下购物场景，店内融入了镭射扫描、沉浸体验、3D魔镜试衣镜、Siri导购、无人支付五大黑科技，可助力改善目当前线下购物体验痛点。

“不时尚未来馆”实现与梦龙、花加、摩拜单车的梦幻联动，可增强购物体验并双向引流。公司根据2017秋季运动风、慵懒风、复古风、甜美风、混搭风、文艺风六大潮流穿衣风格，整体装潢每天更换两种。此外公司亦实现梦幻联动，梦龙雪糕与唯品会联合推出6款主题风格雪糕，且引进鸡尾酒打造轻奢购物体验;鲜花订阅品牌花加助力场馆设计;摩拜单车将骑行环保理念带进运动风格馆，顾客可体验骑行装置发电点亮场馆灯饰与logo。

2019年起公司在线下密集开设门店。自2018年10月在北京国瑞城购物中心落地首家线下零售店后，2019年线下门店密集开设。线下门店是根据特卖战略推出的创新项目，以广州海珠区某门店为例，品类上有男装、女装、童装、箱包、鞋子、配饰、化妆品等，顾客可通过扫描产品价签上的二维码下单，折扣基本是2-5折。目前阶段我们认为线下门店一方面是线上折扣特卖的延续，另一方面也是作为品牌形象店为线上引流。截止至2019年末，已开设唯品会线下门约300余家。

除C端门店唯品会外，公司亦推出B端门店唯品仓。2018年8月唯品仓正式上线，将通过微信社交平台等快速为品牌方清库存，以吸引小B代购、批发客群的进入，因此可以理解为B端为主+超低折扣+下沉市场。实际上超低折扣模式已逐渐成为流量得以快速裂变的前奏，TOB的尾货批发代购模式亦零售行业生态系统中不可或缺的关键一环，因此唯品仓的推出本身亦精准对应了市场需求。唯品仓通常选址在唯品会仓库附近的社区里，截止至2019年，已开设唯品仓线下门店约200余家。

此外，公司全国首家自营美妆新零售门店VIPME于2020年12月在合肥亮相，其门店集合了DIOR、Lancome、SK-II、GIVENCHY、ARMANI beauty、NARS、CPB、TF等大牌化妆品。同时引进了与杉杉奥莱共同打造的苏皖地区首家名品买手店PLANET33。公司线下生态布局日臻完善。

(二)通过收购杉杉奥特莱斯进一步补足线下业态、下沉市场

公司收购杉杉奥莱进一步补足线下业态。2019年7月10日公司通过香港全资子公司Vipshop InternationalHoldings Limited，与杉杉集团有限公司和宁波星通创富股权投资合伙企业(有限合伙)签署收购协议，以29亿元人民币现金收购杉杉商业集团有限公司100%股份。通过本次收购布局线下奥莱业务，并积极探索线上线下融合的特卖模式，实现线上线下一体化的全渠道特卖零售布局。

公司收购杉杉奥莱主要有三重裨益，若充分发挥线上线下融合和供应链协同优势，再造线下唯品会或成为可能：

第一，奥莱作为在欧美、日本流行的商业形态，其用折扣价格购买名牌真品的模式本身就是折扣零售本质的鲜明体现;公司一直被称为线上的奥莱，我们认为通过收购杉杉可打通线上线下双向引流，提升其特卖模式覆盖的广度与深度，也是其进行特卖全渠道布局的重要举措;考虑到前文我们已经测算过国内折扣零售的市场规模，公司有望进一步增强优势地位、提高市占率。

第二，收购杉杉可解决品牌授权难题，因为公司与很多合作品牌只有线上授权、没有线下授权，若布局线下实体店只有选择重谈线下授权或与现有线下代理商合作两种模式。前一种将会与现有的线下品牌商代理模式冲突，后一种则丧失了先天的品牌优势。收购杉杉将间接获得品牌线下授权。

第三，收购杉杉可解决自建渠道难题，杉杉奥莱广场的建筑面积一般在6-13万方，唯品会线下门店的店铺面积一般在800-2000平米左右;可以看到单纯自建渠道会面临选址、运营等多方面难题，且杉杉奥莱面积与唯品会、唯品仓线下门店面积不处在同一数量级;此外，杉杉客单价更高、消费体验亦更全面，因此对补足公司当前线下业态、充分形成对竞争对手的优势将大有裨益。4.4、旗下七大物流仓储中心，联合顺丰将保障履单

(一)公司在全国建有七大物流仓储中心，且应用到多项高新技术

公司在全国建有七大物流仓储中心。公司在华南(广东肇庆)、华北(天津武清)、西南(四川成都)、华中(湖北鄂州)、华东(江苏昆山)、东北(辽宁沈阳)和西北(陕西西安)一共设立了七大物流仓储中心，以及遍布全国主要城市的6个跨境电商物流中心，管理的仓库面积超过300万平方米，3万余名快递员工，大型运输车辆2000余台。

公司在海外布局货品仓亦走在前列。据尚媒网，截止到2018年8月公司已完成11个海外办公室、19个大国际货品仓(含海外仓和保税仓)的建设和运营，地区覆盖法国、澳洲、韩国、美国等以时尚和品质著称的国家和地区，在国内电商中排名前列。同时，公司于2018年5月宣布将向京东开放12个海外仓资源，为京东全球购提供优质的海外仓储物流服务，共同做大跨境电商市场规模。

公司在仓储物流领域充分应用多项黑科技如蜂巢系统、机器臂、智能AGV、自动化输送等：

公司的仓储物流中心已实现商品存储、订单拣选、包裹分拨、路由派送的全链路数字化管理，建设了包括输送系统、Mini-load集货系统、商品分拣系统、包裹分拣系统、蜂巢全自动集货缓存系统、智能AGV搬运机器人系统、魔方密集存储系统、机器人全自动集货缓存系统等。

随着越来越多自动化项目的相继建设和运行，物流服务自动化体系也逐步与国际接轨。自动化系统与智慧物流的全面升级，将为业务发展提供强有力保障和支持。

(二)战略合作顺丰，履约成本望继续降低

2019年11月公司与顺丰达成战略合作。2019年11月25日起公司终止自营快递品骏的快递业务，将该业务委托给顺丰以确保用户订单的无缝衔接与快递服务的顺利过渡。通过合作顺丰，公司履单费用有明显下降，单票履单费用从2018年的17.12元下降到2020年9.93元，履单费用率从2018 年的8.86%下降到2019的6.75%。

盈利预测与估值

盈利预测部分：

结论：我们预测2021-23年营收分别1352/1726/2152亿元增速33/28/25%，GAAP净利润分别81/103/129亿元增速36/27/26%，NONGAAP净利润分别86/108/133亿元增速37/25/24%。

针对公司2021-23年盈利预测，我们做如下核心假设：

营业收入：我们以活跃买家、单人订单量、客单价相乘作为拟合营收的预测结果。根据对以上三项的预测，2021-23年营收分别1352/1726/2152亿元增速33/28/25%。

订单数量：2017-20年订单数量增速CAGR为27%，考虑到公司重回特卖战略、加大营销力度、用户粘性增强，我们假设2021年增速为32%、2022年为26%、2023年为23%。

活跃买家：2017-20年订单增速CAGR为18%，我们假设2021年增速为27%、2022年为23%、2023年为21%。据此假设条件，未来3年单人订单量分别为8.57/8.78/8.93元。

客单价：因促销力度增强、免邮等因素，过去3年客单价持续下滑，我们假设未来3年有望企稳回升，2021年为148元、2022年为150元、2023年为152元。

GMV：2017-20年GMV比营收值CAGR为2.88%，均值为1.56，我们同时考虑以2.88%拟合2021-23年该比值变化情况，以及以1.56拟合2021-23年比值，综合两种方法，我们预测2021-23年GMV分别2181/2826/3575亿元。

毛利率：2016-20年均值为21.9%，2020年下滑因促销力度增强、免邮等因素，我们假设未来3年企稳回升，2021-23年分别21.5/21.7/21.8%;

期间费用率：1)行政费用率，假设2021年为过去5年均值，2022-23年基本保持稳定;2)营销费用率，考虑到公司加强营销力度(2020年有明显增长)，假设2021年为过去3年均值，2022-23年基本保持稳定;3)技术及内容费用率，假设未来3年基本保持稳定;4)履单费用率，继续保持下降趋势。依据上述假设，2021-23年费用率分别15.49/15.37/15.26%。

利息收入、利息支出、其他投资损益、非经项目损益、少数股东损益等项目：均按照过去5年均值进行考虑，部分项目或有一定调整。

GAAP净利润：2021-23年分别81/103/129亿元增速36/27/26%。

非GAAP净利润：2021-23年分别86/108/133亿元增速37/25/24%。

估值部分：

结论：综合考虑PE及PS两种估值方法，我们给予公司目标价55美元，对应2021-23年30/23.5/18.7倍PE。

我们选择国内电商龙头阿里巴巴、京东、拼多多，美国折扣零售龙头TJX、美国电商EBAY五家公司作为可比公司。若仅考虑阿里巴巴与京东，2021-22年平均预测PE为33.7/25.8倍，平均预测PS为2.72/2.23倍;若同时考虑TJX与EBAY，则分别为28.8/22.7倍、2.74/2.4倍。我们综合考虑PE与PS两种估值方式，给予公司2021年30倍PE(对应ADS)，对应目标价为55美元。

风险提示：

活跃买家数下降。

当前各类电商平台仍在增加，也有越来越多的卖家前赴后继的投入到电商当中，因此电商行业竞争仍较为激烈，尤其是垂直类电商同时面对综合类及同类型电商的竞争。如果公司的竞争优势遭到削弱，或造成活跃买家数量下降、订单量下降。

费用增加。

为增强用户粘性，公司需加强引领如增加在长视频端的广告投放力度、加强一定的折扣优惠力度等，或使得营销费用增加。为加强物流配送，或使得履单费用增加。费用增加或使得整体利润空间收窄。

线下布局不及预期。

公司通过设立唯品会、唯品仓线下门店以及收购杉杉奥莱强化线下门局，但线下布局对资金投入、对坪效等有一定要求，若推进情况不及预期，或影响整体利润。

（智通财经编辑：玉景）