一季报往后看，A股基本面轨迹与最优解

2020全年全A归母净利润累计同比正增长2.94%，营收累计同比为2.48%，ROE上升至8.52%，营收和利润实现疫情以来首次双正增长，这意味着A股整体已经完成了疫情冲击下的业绩填坑。这符合我们在此前年报预告专题《透视年报预告：景气指引、韧性升级与基本面复元》中提出的观点：“2020年四季度A股基本面大概率进一步抬升，全年不排除实现盈利正增长。”此外，2021Q1全A归母净利润同比大幅增长53.29%，营收同比增长30.61%。考虑低基数效应后，归母净利润同比2019Q1年化增长率为8.57%，全A（非）年化更是达到15%的水平，充分验证了我们此前反复强调的A股基本面强大的韧性。

同时，A股的资产周转率自2020Q3起的止跌回升已逐渐明显，全A（非）口径下总资产周转率从2020H1的57.60%回升至2021Q1的61.78%，A股制造业口径下总资产周转率从2020H1的69.73%回升至2021Q1的76.01%，企业的经营效率在不断提升，成为A股ROE回升极为重要的支撑。这点符合我们在春节前深度专题《2021年“制造业回归”的核心抓手是什么？》中明确提出的观点：“A股资产周转率有望迎来持续性回升，成为2021年制造业基本面（ROE）最为确定性的支撑力量，其背后代表着2021年行业竞争格局改善带动产能利用率提升和供需缺口带动主动补库存周期开启，分别对应固定资产周转率和存货周转率的上行。在这里，我们重申2021年资产周转率是理解和把握“制造业回归”的重要切入口。

在此，我们进一步提出：从年化增长的视角来看，A股基本面高位很有可能不在一季度，资产周转率的持续性上行将使得ROE（TTM）高位延后至明年上半年，年化盈利增速的高位也随之延后，或有可能在今年二季度才出现。结构上，我们认为：第一，要重视PPI-CPI链条，景气传导在后续将逐步向CPI链条转移；第二，“制造业回归”中先进制造的景气趋势将进一步上升。结合此前我们的研究成果，二季度应该优先关注电子（半导体等）、疫后修复板块（零售）、医药（生物制药、检测与疫苗生产相关医疗器械）、地产后周期（消费建材、家电）和汽车。这是一个非常有挑战性的结论，我们将秉持客观负责的态度进行阐述。此外，基于此前我们对A股基本面长期的跟踪和判断，想进一步验证和了解的内容也有很多。尤其是除了当前市场已经形成较为普遍预期的品种外，还有一些有价值的细分景气线索值得我们关注。经过一段时间的梳理，我们将从以下几个方面入手:

1、如何客观看待A股2020年的正增长和2021Q1的高增长？

2、从ROE视角，为何我们认为资产周转率将推动ROE（TTM）进一步提升？

3、PPI-CPI视角和“制造业回归”视角，我们后续应该如何从景气层面进行判断和选择？

4、后续A股基本面将怎样判断，为何我们认为A股基本面的高位不是在一季度？

以上问题将是本文着重探讨的问题，在后文我们将附上2020年和2021年一季报各板块和行业深度解读。需要说明的是，若无特殊说明，全A（非）均指全A（非金融石油石化），业绩指标均采用整体法测算。

正文目录：

核心结论：

■2020全年全A归母净利润累计同比正增长2.94%，营收累计同比为2.48%，ROE上升至8.52%，营收和利润实现疫情以来首次双正增长，这意味着A股整体已经完成了疫情冲击下的业绩填坑。这符合我们在此前年报预告专题《透视年报预告：景气指引、韧性升级与基本面复元》中提出的观点：“2020年四季度A股基本面大概率进一步抬升，全年不排除实现盈利正增长。” 此外，2021Q1全A归母净利润同比大幅增长53.83%，营收同比增长30.61%。考虑低基数效应后，归母净利润同比2019Q1年化增长率为8.57%，全A（非）年化更是达到15%的水平，充分验证了我们此前反复强调的A股基本面强大的韧性。

■2020年A股ROE提升同时受周转率和净利率驱动，我们认为后续资产周转率的驱动将更为重要且持续。2021Q1全A/全A（非金融石油石化）口径下ROE分别为9.28%/8.71%，2020年全A/全A（非）口径下ROE分别为8.52%/8.00%，2021Q1相较2020全年提升0.76pct/0.71pct。盈利能力的改善主要源于销售净利率和资产周转率的同时拉动，2021Q1全A（非）口径下的销售净利率（TTM）及资产周转率均已恢复甚至超过疫情之前的水平，说明需求端持续恢复。A股的资产周转率自Q3止跌回升已逐渐明显，全A（非）口径下总资产周转率从2020H1的57.60%回升至2021Q1的61.78%，A股制造业口径下总资产周转率从2020H1的69.73%回升至2021Q1的76.01%，企业的经营效率在不断提升，成为A股ROE回升极为重要支撑。这点符合我们在春节前深度专题《2021年“制造业回归”的核心抓手是什么？》中明确：“A股资产周转率有望迎来持续性回升，成为2021年制造业基本面（ROE）最为确定性的支撑力量。”

■在此，我们进一步提出：从年化增长的视角来看，A股基本面高位很有可能不在一季度，资产周转率的持续性上行将使得ROE（TTM）高位延后至明年上半年，年化盈利增速的高位也随之延后，或有可能在今年二季度才出现。结构上，我们认为：第一，要重视PPI-CPI链条，景气传导在后续将逐步向CPI链条转移；第二，“制造业回归”中先进制造的景气趋势将进一步上升。结合此前我们的研究成果，新能源（车）产业链和军工产业链依然是今年A股的景气主线，二季度应该优先关注电子（半导体等）、疫后修复板块（零售）、医药（生物制药、检测与疫苗生产相关医疗器械）、地产后周期（消费建材、家电）和汽车。

■一般而言，在经济复苏阶段，以中证500/中证1000为代表的中小市值群体呈现更高的盈利增速弹性和更强的边际改善动能，在本次一季报中得到验证。从沪深300、中证500及中证1000的历史营收、净利润同比增速表现来看，在2016-2017年的经济复苏期，相较沪深300而言，中证500/中证1000确实具有明显较高的盈利弹性；而从最新的一季报数据来看，中证500/中证1000归母净利润相比2019年年化收益率达9.5%、19.3%，相比2020年改善幅度达19pct、28pct，而沪深300归母净利润相比2019年年化收益率则为7.0%，改善幅度仅为6.5pct。从历史盈利能力表现来看，在经济上行期（2016-2017、2020Q4-2021Q1）中证500/中证1000的ROE（TTM）、销售净利润（TTM）及总资产周转率（TTM）均具有更高的向上弹性。不难得出，中小企业对于需求转好的边际变化更为敏感，具备更强的边际改善动能。客观而言，虽然中小市值群体具备较强的边际修复动力，但并不代表其基本面成色可以与大企业媲美。因此，我们维持此前的判断，配置中小市值企业重在个股深度价值的挖掘，整体层面并未较核心资产有明显的性价比。

■PPI-CPI链条：在需求复苏和PPI相关项转正回升的综合催化下，后续CPI相对PPI的回升成为大概率事件，我们认为未来应该持续关注其对于A股营业利润率的影响。具体而言，当PPI同比增速下滑时，CPI同比增速温和回升的过程中，A股营业利润率将从上游向中下游转移。从目前的评估来看，零售、航空、地产后周期（消费建材、家电）链条和食饮是最为确定性的方向。

■高端制造业链条：根据此前外发的深度专题《勇者、能者、谋者、智者——基于商业模式解构的财务框架》，在此，我们通过“勇者”模型对未来存在进一步扩张可能的高端制造业细分进行挑选。通过筛选，我们认为当前电子（集成电路、分立器件、印刷电路板、电子系统组装及电子零部件制造）、医药（生物制药、化学原料药、医疗器械（含有医美等））、机械（工程机械、仪器仪表）、电气设备（工控自动化、风电设备、光伏设备、储能设备）等制造业细分领域将会进一步扩张，且实现盈利的可能性较大。

■后续基本面预判：我们认为后续资产周转率的驱动将更为重要且持续，这点与2016-2018年颇为类似，ROE的高位大概率是在明年上半年。因此，我们重申2021年资产周转率是理解和把握 “制造业回归”的重要切入口。同时，从年化增长的视角来看，A股基本面高位很有可能不在一季度，资产周转率的持续性上行将驱动ROE（TTM）进一步上行，景气正在持续扩散，年化盈利增速的高位或有可能在今年二季度才出现。

■风险提示：全球疫情超预期，经济增长不及预期

正 文：

1.基本面梳理：2020年实现正增长，A股基本面复元

1.1. 整体视角：基本面复元，全A非Q1较2019年年化增长15%

截止4月30日，A股2020年报和2021年一季报披露完毕。一个初步结论是，A股基本面复元，当前已经修复到2019年水平（这点在ROE视角上的评估更合理）。具体而言，我们通过历史可比口径下测算出：

2020全年全A归母净利润累计同比正增长2.94%，实现疫情以来首次正增长，这意味着A股整体已经完成了疫情冲击下的业绩填坑。营收累计同比为2.48%，在2020Q3的基础上进一步增长，ROE较Q3进一步改善，上升至8.52%。

剔除金融后，Q4全A（非金融）累计利润和营收同比进一步分别回升至8.92%和5.63%，环比Q3显著改善，ROE探底回升到8.00%。

2021Q1全A归母净利润同比大幅增长53.83%，营收同比增长30.61%。考虑到低基数效应后，归母净利润同比2019Q1年化增长率为8.57%，ROE则进一步回升至9.28%。

剔除金融后，2021Q1全A（非金融）利润和营收同比进一步分别回升至169.6%和38.49%，归母净利润同比2019Q1年化增长率也提升至15.05%，ROE修复至8.71%。

中位数视角下，2020年A股利润增速达到5%，略超过同期GDP增长水平。2020年A股实现业绩正增长，符合我们在此前年报预告专题《透视年报预告：景气指引、韧性升级与基本面复元》中提出的观点：“2020年四季度A股基本面大概率进一步抬升，全年不排除实现盈利正增长。”此外，在中位数法和平均数法两种方法的评估下，2020年A股实现业绩正增长依然成立，甚至中位数法下利润增速还更高，达到5%，这主要由于中小市值群体业绩弹性较高的缘故。

客观而言，虽然在可比口径下2020年扣非后全A归母净利润同比增长出现下滑（主要是由于疫情期间政府补贴、税收减免以及企业非流动资产处置收益），甚至出现负增长，但我们依然认为2020年A股基本面整体成色还是不错的，有两个需要特别关注的细节可以侧面印证。

一个是资产减值损失。当经济高速增长的时候，资产减值损失往往较小，但在经济调整期，资产减值损失则会急速飙升。我们关注到这次即便在疫情的冲击下，A股在2020年并未出现大规模的资产减值损失，水平基本与2019年相当，甚至略有下滑。很大程度是由于随着经济快速修复，价格上涨，导致存货价值上升，使得资产减值损失压力大大缓解。从2020年报来看，全A、全A（非金融石油石化）、创业板资产减值损失幅度可控，相较2019年出现小幅下滑，同比下滑幅度分别为-3.5%、-3.2%、-8.8%；科创版则面临较大的资产减值损失压力，可比口径下同比增幅达53%。从2020年报来看，全A（非金融石油石化）、创业板、科创版信用减值损失幅度可控，同比下滑幅度分别为-10%、-11%、0%。

另外一个是费用率。一般而言，A股费用相对营收的比例会稳定在窄幅区间波动。经济向好的时候，费用率往往是下滑的；而经济恶化的时候，费用率往往会上升。在2020年全A归母净利润和营收增速转正的背景下，企业费用端的下行也愈发明显，2020全年和2021Q1全A（非金融石油石化）三大费用连续下降。一方面是疫情期间出台相关政策所提供的供给侧呵护，但更多的是企业营收扩张相对费用的高速增长。2020Q3至2021Q1各费用率分别为，销售费用率TTM（4.05%/3.72%/2.80%）、管理费用率TTM（3.63%/3.59%/2.77%）、财务费用率TTM（1.47%/1.41%/0.62%）。全A和全A（非金融石油石化）总费率水平(TTM)分别从2020Q3的12.78%和9.15%，下降至2020Q4的11.98%和8.72%，2020Q1进一步下降至9.37%和6.19%。

在2020年A股整体利润和营收回归正增长的背景下，需要注意的是内部分化的现象并没有出现明显好转。可以看到的是，一季报全A净利润增长的公司占比80.92%，考虑到低基数效应后，用与2019年同期年化视角来看，这一比例明显下降至56.03%。

从年报整体业绩增减分布来看，2020年全年全A净利润增长的公司占比60.03%，相较2020Q3环比上升。其中，主板、创业板、科创板归母净利润增长的公司分别占比59.38%、58.84%、71.64%。

从一季报整体业绩增减分布来看，2021Q1全A净利润增长的公司占比80.92%，剔除低基数效应后下降至56.03%。主板、创业板、科创板归母净利润增长的公司剔除低基数效应前后分别占比81.74%（58.12%）、80.00%（52.80%）、74.72%（43.40%）。

从2021Q1净利润增速分布来看，与2020Q1对比净利润高增长的公司（+100%以上）占大多数，其中科创板高增长公司占比最高，达41.89%，同时科创板的低增长公司（-50%以下）占比也最高，可见科创板业绩弹性虽好，但分化严重。

1.2.板块视角：中小市值群体业绩弹性凸显

在板块层面，一个显著的特征是当前中小市值群体业绩弹性凸显，这点在科技板块体现得尤为明显，2020年报/2021Q1全年科创板和创业板的业绩改善幅度要好于主板，中证500相对好于沪深300指数。

从2020年报业绩增速来看，中小市值公司集中的板块改善明显，2020全年主板、科创板和创业板累计归母净利润增速分别为1.58%、57.88%、38.95%。

从2021一季报业绩增速来看，以科技为核心的科创板和创业板继续展现出业绩弹性。2021年一季报主板、科创板和创业板归母净利润增速分别为51.20%、279.03%、112.41%。剔除低基数效应后，2021Q1相对于2019Q1主板、科创板和创业板归母净利润年化复合增速分别为7.69%、109.47%、30.92%。

一般而言，在经济复苏阶段，以中证500/中证1000为代表的中小市值群体呈现更高的盈利增速弹性和更强的边际改善动能，在本次一季报中得到验证。从沪深300、中证500及中证1000的历史营收、净利润同比增速表现来看，在2016-2017年的经济复苏期，相较沪深300而言，中证500/中证1000确实具有明显较高的盈利弹性；而从最新的一季报数据来看，中证500/中证1000归母净利润相比2019年年化收益率达9.5%、19.3%，相比2020年改善幅度达19pct、28pct，而沪深300归母净利润相比2019年年化收益率则为7.0%，改善幅度仅为6.5pct。从盈利能力表现来看，在经济上行期（2016-2017、2020Q4-2021Q1）中证500/中证1000的ROE（TTM）、销售净利润（TTM）及总资产周转率（TTM）均具有更高的向上弹性。不难得出，中小企业对于需求转好的边际变化更为敏感，具备更强的边际改善动能。

客观而言，虽然中小市值群体具备较强的边际修复动力，但并不代表其基本面成色可以与大企业媲美。从2018-2020年三年盈利能力平均水平来看，中小市值群体在各个赛道的ROE较沪深300还是有明显的差距。因此，我们维持此前的判断，配置中小市值企业重在个股深度价值的挖掘，整体层面并未较核心资产有明显的性价比。（详见《挖掘中小市值企业中的深度价值》）

1.3.行业视角：上中游行业继续占优，下游业绩受损修复后弹性可期

从2020年报和2021一季报来看，当前行业基本面以上中游为最优，尤其是上游原材料和中游制造业；下游消费次之，必需消费（食品饮料、医药、农林牧渔）强于可选消费（商贸、休闲服务、纺织服装）；科技行业（通信、传媒、计算机）则弱于消费；大金融板块（非银、银行、房地产）垫底。（详细分析请关注后文附注。）

从行业视角看，无论是2020年报还是2021一季报，上游强周期和中游制造业继续占优。例如：化工（归母净利润同比2020Q1增长6255.15%/同比2019Q1复合增长36.08%）、有色（349.24%/48.61%）和钢铁（243.27%/50.79%）等上游原材料和电气（138.62%/57.38%）、电子（153.03%/53.46%）、轻工（164.88%/45.49%）和机械（180.53%/32.39%）等制造业都有着明显的修复，且相对于疫情前的水平也有较大的提升，这得益于制造业投资和企业补库需求的推动。

同时，从年化视角来看，仍然存在部分行业仍未完成业绩爬坑，主要集中在下游行业、地产和非银行业。例如：房地产（相比2019年同期年化增速-27.74%）、休闲服务（-25.30%）、交通运输（-24.40%）、商贸零售（-10.87%）、传媒（-4.77%）、非银金融（-3.19%）和家电（-3.48%）。

2.ROE 视角：资产周转率驱动后续更为重要且持续

2020年A股ROE提升同时受周转率和净利率驱动，我们认为后续资产周转率的驱动将更为重要且持续。2021Q1全A/全A（非金融石油石化）口径下ROE分别为9.28%/8.71%，2020年全A/全A（非）口径下ROE分别为8.52%/8.00%，2021Q1相较2020全年提升0.76pct/0.71pct。盈利能力的改善主要源于销售净利率和资产周转率的同时拉动，2021Q1全A（非）口径下的销售净利率（TTM）及资产周转率均已恢复甚至超过疫情之前的水平，说明需求端持续恢复。

其中，A股的资产周转率自2020Q3起，止跌回升已逐渐明显，全A（非）口径下总资产周转率从2020H1的57.60%回升至2021Q1的61.78%，A股制造业口径下总资产周转率从2020H1的69.73%回升至2021Q1的76.01%，企业的经营效率在不断提升，成为A股ROE回升极为重要的支撑。这点符合我们在春节前深度专题《2021年“制造业回归”的核心抓手是什么？》中明确提出的观点：“A股资产周转率有望迎来持续性回升，成为2021年制造业基本面（ROE）最为确定性的支撑力量，其背后代表着2021年行业竞争格局改善带动产能利用率提升和供需缺口带动主动补库存周期开启，分别对应固定资产周转率和存货周转率的上行。”

从ROE(TTM)的角度来看，2021Q1环比2020全年大部分申万一级行业出现正增长，其中休闲服务、化工、采掘、钢铁、汽车、交通运输等行业ROE环比改善明显，食饮、家电、建材、医药等ROE维持在较高水平，农林牧渔、建筑装饰、国防军工、地产等行业ROE则出现下滑。从细分行业角度来看，我们认为2021Q1毛利水平不低于2019年末水平，且毛利带动ROE回升的行业及细分值得重点关注，主要分布在医疗器械、聚氨酯、氨纶、化肥、航运、玻璃制造、玻纤、机械基础件、被动元件、工控自动化、啤酒、炭黑等领域。

3.景气线索：深耕“制造业回归”，期待“CPI链回归”

3.1.PPI-CPI视角：景气向中下游传导是必然趋势

当前PPI链条相对占优，CPI链条环比不断修复，传导效应已经显现。自2020年4月以来，原油、铜及螺纹钢价纷纷筑底回升，PPI持续上行，带动上中游资源品行业景气大幅上升。值得关注的是，2021年3月，PPI全部工业品同比增幅为4.4%，其中生产资料PPI达5.8%，为PPI主要拉动因素；但生活资料PPI仅实现同比转正，同比增长0.1%。随着PPI继续上行，特别是生活资料PPI中仍负增长的衣着类及耐用消费品项转正回升，PPI链条已经开始向CPI链条传导。同时，2021年3月CPI同比年内首次转正，同比增幅为0.4%，环比提升0.6pct，呈现持续改善。我们认为当前CPI尚未实现完全向上修复。可以看到，A股申万一级行业中，交通运输、休闲服务、商业贸易行业2019Q1-2021Q1归母净利润复合增速分别为-24.40%、-25.30%、-10.87%。剔除基数效应后，这些板块仍处于负增长中，说明随着A股基本面进一步修复，核心CPI链相关行业的景气水平存在进一步改善的空间。

因此，随着疫情消退及疫苗接种有序完成，服务业消费将逐步正常化，消费者出行旅游、餐饮、购物等需求预计将迎来强劲复苏。在需求复苏和PPI相关项转正回升的综合催化下，后续CPI相对PPI的回升成为大概率事件，我们认为未来应该持续关注其对于A股营业利润率的影响。具体而言，当PPI同比增速下滑、CPI同比增速温和回升的过程中，A股营业利润率将从上游向中下游转移。我们以2002以来PPI、CPI变化导致A股盈利增速联动下滑的几轮周期为例进行说明，在观察对比后，我们发现PPI的相对走强有利于中上游行业的盈利扩张，相反PPI相对走弱则有利于中下游行业的盈利扩张。当PPI同比增速下滑时，A股的盈利结构将发生改变，盈利来源将从上游向中下游转移；当PPI同比增速触底反弹时，A股的盈利主导地位重新由中上游占据。PPI不同走势下行业盈利结构的变化，归根结底在于两种情形下盈利逻辑的不同。

我们以PPI、CPI变化导致A股盈利增速大幅波动的10-13年为例进行说明：

第一阶段是10年至11年9月，该阶段内CPI与PPI总体均呈上涨态势。CPI同比由于09年刺激政策导致的超常规宽松不断上涨，11年7月创新高位6.45%，涨幅达4.92%，同时七大战略新兴产业的提出带动了PPI由10年1月低位4.32%涨至11年7月高位7.54%，A股整体盈利则随着刺激政策的退出逐渐由10Q1高位119.61%回落至11Q3低位13.99%。从盈利结构的角度来看，此阶段占据盈利主导地位的是建筑材料、有色金属等中上游资源品，交通运输、机械设备等中游基建行业以及通信、电子、传媒等TMT成长性行业。

第二阶段是11年10月至12年9月，高企的通胀终于引发国家调控，一方面政府财政减少1500亿赤字预算，另一方面央行6次提准4次加息。在政府投资减少、流动性偏紧的宏观环境之下CPI自11月8月开始逐步下降，12年6月进入并维持在2%水平，PPI同样自11月8月开始逐步下降，12年3月进入负增长阶段（-0.32%），12年9月创新低-3.55%，阶段性降幅高达11.09%。A股整体盈利也继续下行至负增长区间，11Q4-12Q3的盈利增速分别为3.98%、-18.59%、-17.63%、-17.32%。同时，盈利结构由中上游向中下游转变，公用事业、食品饮料等需求刚性较强的行业先行收益，汽车、家用电器、休闲服务等需要需求支撑的中下游行业在2个季度后出现盈利提升。

第三阶段是12年10月至13年，政策与流动性再次转向宽松推动PPI、CPI回升。至13年9月PPI与CPI同比分别回升2.21、1.5个百分点，A股整体盈利也开始反弹恢复，由12Q4的-13.69%回升至13Q4的13.07%。同时盈利再次向化工、建筑材料、轻工制造等中上游行业转移。

从目前的评估来看，零售、航空、地产后周期（消费建材、家电）链条和食饮是最为确定性的方向。随着疫苗的逐步普及接种及疫情管制措施的减弱，叠加经济复苏后居民与企业收入的回升，线下消费行为有望继续复苏。3月社会消费品零售总额同比增长34.2%，较1-2月份继续提升0.4pct，两年平均增长6.3%，需求仍具较强的内生修复动力。此外，此前受疫情冲击较大的服务业有望进一步回暖。受益于服务业需求补偿性修复、居民出行意愿恢复、国家政策鼓励，二季度节假日经济亦将提振休闲服务板块（航空、酒店、旅游）的盈利表现。

3.2.“制造业回归”视角：先进制造“勇闯天涯”

年初我们在深度专题《2021年“制造业回归”的核心抓手是什么？——兼谈高质量发展阶段资产周转率的重塑与使命》中再次强调：“‘制造业回归’是我们不断强调的2021年全年核心主线，其表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的进一步显著修复，其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升。2021年，资产周转率将成为理解和把握‘制造业回归’的重要切入口。”我们认为，对于制造业群体而言，2021年行业竞争格局的改善将带动产能利用率的提升，供需缺口将带动主动补库存周期的开启，分别对应固定资产周转率和存货周转率的继续上行。与此同时，我们认为制造业已经走出自中美贸易战以来的困顿阶段，处于近十年以来最好的内外部环境，综合评估来看，结合当前总供给端的政策呵护与金融让利依然存在，“制造业回归”将是极大概率事件。

产能利用率处于高位，企业扩产意愿较强。2020年以来，工业企业产能利用率不断修复，从2020Q1 的67.3%一路上行至2021Q1的77.2%，为自2013年工业企业产能利用率数据披露以来的高位值。生产效率的提升将加强企业的投产意愿，为制造业投资进一步向上的强有力基础。

制造业ROE持续修复回升，拉动投资继续上行。企业盈利状况是企业决定投资与否的重要参考因素，且是企业是否有能力进行再投资的前提。ROE的回升对制造业投资修复具有一定的领先性。目前，制造业ROE（TTM）不断修复提升，在盈利端和产需缺口的共同拉动下，2021年的制造业投资具有强劲的增长动力。

从一季报来看，全A（非）总资产周转率（TTM）、固定资产周转率（TTM）及存货周转率（TTM）确实呈现了加快提升的趋势，资本开支行为明显增加。其中，总资产周转率（TTM）（61.3%）已然超过2019Q4的水平（60.4%），存货周转率（TTM）（2.55）超越2017年的高点（2.48），而固定资产周转率（TTM）（3.25）则勇创新高。整体全A（非）开始踏入主动补库周期，产能利用率达到历史高位。而在当前盈利高增、现金流情况良好、产能利用率及存货周转率处于高位且融资环境仍然友好的背景下，正如我们预判的，A股制造业群体的投资增速加速复苏，反应在一季报资本开支数据的大幅高增——2021Q1资本开支同比增速高达53.5%，相比2019Q1年化增速20.5%，相较2020年（16.7%）继续提升4pct。

结合当前来看，在“制造业回归”的主线下，无论是一季度工业用品产量数据，还是上市公司各细分行业的一季报盈利增速情况，均明确的指向了高端制造业这一条景气线索。从工业品产量来看，一季度新能源汽车、工业机器人、微型计算机设备产量同比分别增长了310%、110%、73.6%，两年平均增速超过两位数。而从上市公司口径看，相比2019年同期年化盈利增速居前的申万三级行业中，除了受益于PPI上行的上游原材料板块，大部分为半导体（112%）、医疗器械（90%）、电气自动化设备（84%）、光学光电子（79%）、航空装备（63%）、电源设备（59%）、地面兵装（52%）等高端制造业板块。我们认为，在当下强调“高质量发展”的大背景下，高端制造业的技术升级及产能扩张将是长期大趋势所在。

后续来看，我们认为最重要的是筛选出敢于逆势扩张、能够确保债务风险与投资效率，且能够实现业绩回报的高端制造业板块。根据此前外发的深度专题《勇者、能者、谋者、智者——基于商业模式解构的财务框架》，在此，我们通过“勇者”模型对未来存在进一步扩张可能的高端制造业细分进行挑选。

我们主要使用以下指标对高端制造业板块进行筛选：

1、货币资金/有息债务比值（2020年年报值）。若货币资金对有息债务的覆盖率低，企业借债只是为了缓解资金紧张；若货币资金/有息债务高，表明企业发展良好，借债是为了进行规模扩张。我们将比值条件设在0.6以上。

2、经营活动现金流净额/净利润（2020年年报值）。该指标体现企业盈利质量,确保企业无太多应收账款挂账，同时非经营性损益占比小，盈利可持续性强。我们将比值条件设在0.8以上。

3、固定资产周转率（2021Q1及2020年报值）。该指标表明单位固定资产可以创造更多的收入，在一定程度上代表产能利用率。我们认为2021一季度的固定资产周转率TTM应较2020年有进一步改善，体现产能利用率的进一步提升。

4、总资产三年复合增速（2021Q1值）。该指标表明企业有扩张意愿，是我们选择逆势扩张型公司的前提。我们将比值条件设在10%以上。

通过筛选，我们认为当前电子（集成电路、分立器件、印刷电路板、电子系统组装及电子零部件制造）、医药（生物制药、化学原料药、医疗器械（含有医美等））、机械（工程机械、仪器仪表）、电气设备（工控自动化、风电设备、光伏设备、储能设备）等制造业细分领域将会进一步扩张，且实现盈利的可能性较大。

4.后续研判：ROE 高位在明年上半年，年化盈利增速高位或在二季度

4.1. ROE 后续由资产周转率持续推动，高位或在明年上半年

站在ROE的角度来看，参照历史，可发现2016-2018年ROE上升过程中驱动因素从销售净利率转向资产周转率。

在2016-2018年，我们会发现ROE的提升在前期主要是依靠销售净利率的提升，这点在2016年上半年到2017年一季度体现得较为明显。但是从2017年中到2018年初，ROE提升的驱动力开始从销售净利率转向资产周转率，并在2018年初达到高位。在这期间，销售净利率呈现波动状态，但在资产周转率上升的带动下，ROE（TTM）继续提升。这与库存周期从被动去库到主动补库的运动轨迹是相关的：价格探底回升——库存消耗——库存回补——量价齐升。

从本轮ROE轨迹来看，疫情之后，在宏观层面的支持下，生产端于2020Q2率先复苏，带动营收回升，整体ROE（TTM）由销售净利率驱动。但彼时有效需求不足，企业累库效应明显，以价换量问题严峻，资产周转率仍处于趋势性下滑通道。故在2020年二季报总结《疫情下的 A 股基本面 2：涅槃重生、驱动切换与行业格局转变》一文中，我们前瞻性的指出“二季度推动A股基本面回升的核心因素是在高质量发展理念下宏观层面在总供给端的支持。对于后续A股基本面而言，推动其进一步抬升的核心因素来自于经济复苏下总需求的扩张，三季度资产周转率的止跌回升最为关键”。步入下半年，随着国内需求加速复苏，叠加海外供给侧受损带来的订单转移效应，在内外需的共同拉动作用下，制造业群体订单高增，工业企业产能利用率逐季增高，于2020Q4达到78%的高位水平。在总需求扩张的驱动效应下，三季度A股整体总资产周转率（TTM）出现企稳，四季度始加速上行，当前已达到61.3%的高位，逼近2017年高点，成功验证了我们在2020Q3对于资产周转率这一指标的判断。

综合来看，我们认为后续资产周转率的驱动将更为重要且持续，这点与2016-2018年颇为类似，ROE的高位大概率是在明年上半年。因此，我们重申2021年资产周转率是理解和把握 “制造业回归”的重要切入口。

4.2. 景气持续扩散，A 股年化盈利增速高位或在二季度

我们认为，从年化增长的视角来看，A股基本面高位很有可能不在一季度，资产周转率的持续性上行将驱动ROE（TTM）进一步上行，景气正在持续扩散，年化盈利增速的高位或有可能在今年二季度才出现。

首先，上游二季度高利润率有望维持。受益于去年四季度以来大宗商品价格的大幅上行，2021Q1，A股整体上游行业（采掘、钢铁、化工、有色、建材）的销售净利率（TTM）达4.9%，创2015年以来新高。在国内碳中和限产政策易禁难松、海外经济仍处于快速修复通道的背景下，二季度无论是国内定价的钢铁、煤炭，或是海外定价的铜、铝、原油，预计仍都将维持高位水平，上游原材料企业当前的高利润率及盈利增速有望继续维持。

其次，中游需求仍旺，制造业仍处于主动补库阶段。1-3月，无论是上市公司还是工业企业营收利润同比均实现高增，库存同比企稳回升，踏入主动补库阶段。参照历史规律，我国每轮补库时长平均约22个月。本轮库存周期若按2019年10月开始计算（不计疫情扰动因素影响），截至已有统计数据披露的2021年3月，已有18个月，尚有4个月的运行时间。且细拆A股上市公司存货同比结构情况可发现，整体中游制造业（建筑装饰、机械设备、电气设备、国防军工、轻工制造）一季度库存同比仍在下降，而存货周转率却实现了加速提升。这反映了当前中游需求扩张情况仍然强于供给改善，主动补库尚有较强的需求支撑。

再者，当前景气正持续扩散，中小企业正在持续复苏。随着疫情影响渐退，需求逐步复苏，景气进一步扩散，中小企业的复苏只是迟到并非缺席。不可否认，新冠疫情期间，大型企业确实凭借自身更强的供应链管理能力及规模优势率先复苏。整体疫情对中小企业的经营活动造成的冲击远高于大型企业。2020年，中证500/中证1000的盈利表现均弱于沪深300。然而，随着复苏的全面深化，中小企业盈利边际改善的动能得到明显增强。从一季报来看，中证500/中证1000归母净利润相比2019年年化收益率达9.5%、19.3%，相比2020年改善幅度分别达19pct、28pct，同时，无论是ROE（TTM）、销售净利率（TTM）或是总资产周转率（TTM），均得到了明显的修复改善。另一方面，制造业市值前20%的头部群体资产增速与后20%的群体资产增速的差距在一季度也得到一定的改善，后20%的制造业群体资产增速已实现回升。

5.附注：当前及未来哪些行业及细分值得关注？——2020年报与2021一季度行业业绩简析

从行业基本面出发，首先关注的是2020年报与2021一季报A股各行业的业绩增长的贡献以及行业业绩增长分布。

在业绩增速贡献层面来看，2020年Q4盈利贡献主要来自中游制造业和部分下游消费型行业，盈利贡献排名前五的行业为家用电器、传媒、公用事业、电气设备和食品饮料，其中第四季度受居民消费回暖的影响，家用电器和食品饮料Q4单季度业绩增速贡献较Q3单季度实现了大幅增长。排名后三位的行业分别为综合、休闲服务和纺织服装。

2021年Q1盈利贡献主要来自下游消费型行业，盈利贡献排名前五的行业为交通运输、医药生物、汽车、电子、机械设备，第一季度下游消费贡献提升较多主要与传统节日带来更高的消费倾向有关，新冠疫苗开始普及则一定程度上推动了医药行业的发展。2021年Q1贡献后三位为房地产、国防军工和综合。

5.1. 2021年Q1上中游资源品：周期驱动全面增长

从2020Q4单季度、年度累计归母净利润和2021Q1的数据来看，上游资源品行业业绩均实现各方面同比正增长，以2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增长率来看上中游资源品各行业也全部实现正增长。

公用事业、建筑材料2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅分别为7.08%、9.29%,在中上游资源品中处于末位，但依然实现了增长；2021Q1同比增速环比2020年分别增加31.05pct、82.72pct。

钢铁、有色金属、化工、采掘2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅50.79%、48.61%、36.08%和27.33%，2021Q1同比增速环比2020年分别增加240.43pct、205.49pct、6228.88pct、1124.26pct。从二级行业来看，有色金属的黄金和稀有金属均带来了高额的收益，化工中的化学纤维、化学原料对化工增长的贡献最大，石油开采是采掘行业利润增速的主要贡献者。

5.2.2021年Q1中游制造业：军工、电气设备轻工制造高增长

2021Q1单季度中游制造业各行业的业绩均实现不同程度的正增长，其中，电气设备、国防军工和轻工制造增幅较高。

电气设备2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为57.38%，2021Q1同比增速环比2020年增加81.08pct。从二级行业来看，电气自动化设备、电源设备年化归母净利润年化增速分别为90.17%、82.94%，推动了电气设备一级行业的大幅上涨。

轻工制造2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为45.49%，2021Q1同比增速环比2020年增加143.74pct。从二级行业来看，造纸、家用轻工涨幅较大，年化归母净利润同比增速分别为86.97%、58.68%。

国防军工2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为39.95%，2021Q1同比增速环比2020年减少60.59pct。从二级行业来看，航空装备和航天装备年化归母净利润增速分别为118.16%和154.49%，是国防军工行业2021Q1单季度业绩上涨的主因。

机械设备2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为32.39%，2021Q1同比增速环比2020年增加117.41pct。从二级行业来看，单季度通用机械、专用设备、仪器仪表、金属制品、运输设备的年化归母净利润同比增速分别为48.51%、35.70%、28.24%、87.15%、15.06%，除了专仪器仪表和运输设备外，其余对机械设备行业累计归母净利润上升均有正面作用。

建筑装饰2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为11.68%，2021Q1同比增速环比2020年增加71.56pct。从二级行业来看，单季度归母净利润同比房屋建设、装修装饰、园林工程、基础建设、专业工程的年化归母净利润同比增速分别为6.74%、-16.71%、74.87%、15.47%、16.78%，装修装饰表现不佳是建筑装饰排在中游制造业末位的主因。

5.3.2021年Q1下游消费：总体仍在恢复，小体量行业亮眼

从2020年度数据以及2021Q1同比去年来看，下游消费无疑是在高速复苏，但考虑相较于2019Q1归母净利润的年化增长率，消费则仍然相对疲软。

农林牧渔2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为103.19%，2021Q1同比增速环比2020年下降34.04pct。但由于农林牧渔在消费板块体量最小，对消费的影响有限。从二级行业来看，畜禽养殖年化归母净利润同比增速高达369.72%，对农林牧渔的增长起决定性作用。

医药生物2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为27.32%，2021Q1同比增速环比2020年增加53.20pct。从二级行业来看，医疗器械与医疗服务年化归母净利润同比增速为111.36%、65.91%。是医药生物行业Q3单季度业绩上涨的主因。新冠疫情的需求以及疫情好转后居民问诊数量的增加都推动了这两个二级行业的利润增长。

汽车2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为14.00%，2021Q1同比增速环比2020年增加527.14pct。从二级行业来看，汽车整车、汽车零部件、汽车服务、其他交运设备的年化归母净利润同比增速分别为12.53%、18.81%、24.83%、41.85%。各行业增幅较为均衡。

食品饮料2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为12.67%，2021Q1同比增速环比2020年增加10.68pct。从二级行业来看，饮料制造和食品加工年化归母净利润同比增速分别为12.08%、20.01%。

家用电器2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为-3.48%，2021Q1同比增速环比2020年增加99.26pct。从二级细分行业看，白色家电、视听器材年化归母净利润同比增速分别为-3.10%、-9.17%。

商业贸易2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为-10.87%，2021Q1同比增速环比2020年增加252.92pct。从二级细分行业看，一般零售、商业物业、专业零售、贸易年化归母净利润同比增速分别为-23.09%、-11.76%、41.00%、-34.72%。

纺织服装2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为2.48%，2021Q1同比增速环比2020年增加227.59pct。从二级细分行业看，服装家纺、纺织制造年化归母净利润同比增速分别为-10.26%、7.41%。

交通运输2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为-24.40%，2021Q1同比增速环比2020年增加465.96pct。从二级细分行业看，港口、高速公路、公交、航运、铁路运输、物流年化归母净利润同比增速分别为12.64%、-3.55%、-62.20%、162.78%、-5.89%、-3.94%，其中航空运输与机场的归母净利润均由正转负，二级行业间差距大，增幅为负主要是航空运输与公交行业损失严重。

休闲服务2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为-25.30%，2021Q1同比增速环比2020年增加314.24pct。从二级细分行业看，景点、酒店的归母净利润均由正转负，是休闲服务年化归母净利润下降严重的主要原因。

5.4.2021年Q1金融地产：地产降温，银行利润微升

从2020Q4单季度、年度累计归母净利润和2021Q1的数据来看，地产盈利增长下降，银行保持了一定的盈利增长。

银行2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为5.13%，2021Q1同比增速环比2020年增加3.93pct。

非银金融2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为-3.19%，2021Q1同比增速环比2020年增加22.12pct。从二级细分行业来看，券商、保险和多元金融年化归母净利润同比增速分别为6.59%、-3.35%、-22.20%，保险和多元金融相对不景气导致了非银金融利润略有下降。

房地产2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增为-27.74%，2021Q1同比增速环比2020年减少2.96pct。从二级细分行业来看，园区开发和房地产开发年化归母净利润同比增速分别为5.78%、-31.82%，地产行业整体遇冷。

5.5.2021年Q1TMT行业：计算机、传媒利润下降

从2020Q4单季度、年度累计归母净利润和2021Q1的数据来看，计算机、传媒行业盈利增长下降，电子行业盈利增长较大幅度上升。

电子行业2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为53.46%，2021Q1同比增速环比2020年增加123.32pct。从二级细分行业来看，半导体、元件、光学光电子、其他电子和电子制造年化归母净利润同比增速分别为157.43%、39.84%、99.36%、40.99%和31.60%，半导体和光学光电子利润的高速增长，是电子行业归母净利润增长的主因。

通信2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为0.89%，2021Q1同比增速环比2020年减少141.85pct。从二级细分行业来看，通信运营和通信设备年化归母净利润同比增速分别为-2.49%、5.54%。

传媒2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为-4.77%，2021Q1同比增速环比2020年减少13.82pct。从二级细分行业来看，文化传媒、营销传播和互联网传媒年化归母净利润同比增速分别为-6.66%、13.39%、3.84%。

计算机2021Q1同比2019Q1归母净利润年化增幅为-31.76%，2021Q1同比增速环比2020年增加299.12pct。从二级细分行业来看，计算机应用和计算机设备年化归母净利润比增速分别为-20.91%和-42.00%。

5.6.个股方面：关注基本面较好的成长公司

最后，我们结合当前已披露的2020年年报与2021一季报，选取了一批基本面较好的上市公司，选取标准如下，敬请广大投资者留意：

1.当前市值大于50亿元；

2. 2020年净利润同比增速大于20%；

3.2021Q1归母净利润同比2019Q1年化增速大于20%，为了更好地筛选到近期表现良好的股票，要求2021Q1归母净利润同比2020Q增速大于150%；

4.当前PE(TTM)小于50，且PB(LF)小于5；

5. 2021Q1净资产收益率（TTM）大于10%；

6. 2020年归母净利润大于1亿元。

行至篇末，我们还是想再次强调：从年化增长的视角来看，A股基本面高位很有可能不在一季度，资产周转率的持续性上行将使得ROE（TTM）高位延后至明年上半年，年化盈利增速的高位也随之延后，或有可能在今年二季度才出现。结构上，我们认为：第一，要重视PPI-CPI链条，景气传导在后续将逐步向CPI链条转移；第二，“制造业回归”中先进制造的景气趋势将进一步上升。结合此前我们的研究成果，新能源（车）产业链和军工产业链依然是今年A股的景气主线，二季度应该优先关注电子（半导体等）、医药（生物制药、检测与疫苗生产相关医疗器械）、疫后修复板块（零售、航空）、地产后周期（消费建材、家电）和汽车。

（智通财经编辑：文文）