中银国际：洋河股份（002304.SZ）业绩逐季好转，维持“增持”评级

智通财经APP获悉，中银国际发布研究报告称，根据洋河股份（002304.SZ）业绩预告，调整原有业绩预测，预计公司21-23年EPS分别为5.49、6.36、7.26元，同比增10.5%、16%、14.1%。维持“增持”评级。

中银国际指出，公司在2020年完成了梦6及梦3的升级换代，分别定位600-700元，400-500元价格带。2020年公司白酒销量15.6万吨，同比降16.3%，吨价为12.9万元/吨，同比增长9.6%。公司价增大于量增，产品结构不断优化。

中银国际主要观点如下：

事件：公司公布20年年报和21年1季报。2020年公司营收和归母净利分别为211亿、74.8亿，增速分别为-8.8%、1.3%，基本每股收益5.0元。4Q20公司营收21.9亿，同比增7.8%，归母净利3亿，同比增25.4%。1Q21公司营收105.2亿，同比增13.5%，归母净利38.6亿，同比-3.5%，合同负债+其他流动负债合计63.6亿。整体业绩略超预期。

疫情冲击下公司业绩逐季好转，改革效果初步显现。公司自2019年步入调整期以来，改革效果明显且向好趋势确定。反映到经营指标来看，公司3Q20业绩转负为正后，4Q20营收增速为7.8%，继续保持正增长。（1）分产品来看，公司在2020年完成了梦6及梦3的升级换代，分别定位600-700元，400-500元价格带。2020年公司白酒销量15.6万吨，同比降16.3%，吨价为12.9万元/吨，同比增长9.6%。公司价增大于量增，产品结构不断优化。考虑到产品招商布局节奏，中银国际判断梦系列中梦6系列同比2019年持平略增，预计21年可实现较快增长。（2）分区域来看，省内、省外收入增速均为个位数下滑，分别为-7.2%、-9.2%，收入占比分别为47%、53%，同比变化不大。（3）从经销商数量来看，2020年经销商合计9051家，减少1097家。经销商数量减少与公司执行“一商为主，多商配称”的政策有关。2020年公司毛利率74.2%，期间费用率20.1%，两项指标同比2019年基本持平。值得关注的是，销售费用项下的职工薪酬同比增28.53%，与公司内部调整，增加销售人员激励有关。

1Q21公司营收实现双位数增长，略超此前预期。利润端下滑主要受投资收益及公允价值变动影响。1Q21公司经营性现金流持续改善，同比增987.7%，合同负债63.6亿，主要得益于低基数下渠道有序恢复。1Q21公司净利同比降3.5%，1Q21公司公允价值变动-0.9亿，相比1Q20的8.0亿大幅减少，对利润产生影响。1Q21公司毛利率71.4%，同比提升2.3pct，期间费用率同比降1pct。

随着内部调整有序推进，公司将步入新的成长周期。管理层换届有望推进内部机制改革提速。中银国际认为洋河向好趋势已显现，但未来还需关注以下几点：（1）产品方面，从市场反馈来看梦6+基本已经走向正轨，来年双位数增长确定性高。梦3水晶版春节前基本完成市场投放，考虑到2季度为白酒销售淡季，所以应更多关注中秋旺季终端动销反馈。（2）从价格带来看，江苏省是全国消费的制高点，省内次高端价格带有向高端过渡趋势，洋河未来将享受次高端扩容带来的业绩弹性。（3）激励机制方面，公司已完成自有股份回购，回购金额10亿，随着新董事长的履新，叠加2021年为十四五开局第一年，激励机制事项的推进有望在21年提速，洋河将步入成长新周期。

风险提示：渠道库存积压，公司内部调整不及预期，产品升级效果不及预期。