水滴公司(WDH.US)的股票值不值12美元？

本文来自疾风财经，作者：张春熙。

五一假期期间，计划赴美上市的第三方保险平台水滴(WDH.US)正式接受新股申购。美国证券交易委员会(SEC)网站上5月1日更新的水滴(WDH)F-1招股书文件显示，此次水滴公司IPO计划发行3000万股ADS，同时IPO承销商有450万股ADS的超额配售权，发行价格区间为每份ADS(美国存托证券)10到12美元，公司计划募资约为4亿美元。上市后公司总股本预计增加到3.94亿，按照发行价格区间计算的市值约为39.4亿-47.3亿美元。

于是问题来了：水滴的股票值不值12美元?

市值较D轮估值翻倍

先看公司价值的变化。

2020年8月，水滴公司宣布完成2.3亿美元的D轮系列融资，由瑞士再保险集团和腾讯公司联合领投，IDG资本、点亮全球基金等老股东跟投。水滴公司的招股说明书显示瑞士再保险集团目前持有5.7%的水滴股份，按照投资行业的惯例，领投比例一般占总比例的50%以上，以此可以判断水滴D轮融资的投后估值约为20亿美元。而此次水滴IPO的估值较9个月前已经翻番。

如此巨大的估值变化，很难用一级市场到二级市场带来的流动性溢价来解释。那么这9个月里，是不是水滴公司的公司业务进展顺利，导致公司价值翻倍呢?实际情况恰好相反，D轮融资后，水滴公司经营的外部环境风险增加，为了确保上市成功，水滴公司创始人兼 CEO沈鹏被迫停止了水滴公司起家的核心业务——水滴互助。

2020年9月，中国银保监会打击非法金融活动局在《保险业风险观察》上撰文称，网络互助行业目前处于“非持牌经营”的状态，涉众风险不容忽视。部分前置收费模式平台形成沉淀资金，存在跑路风险，如果处理不当、管理不到位还可能引发社会风险。

虽然在此之前，监管部门一直对网络互助业务颇有微词，但是如此态度明确的提示风险尚属首次。

12月，银保监会正式发布《互联网保险业务监管办法》，明确了持牌经营要求，禁止非保险机构开展互联网保险业务。

众所周知，沈鹏在2016年创办水滴公司时，网络互助业务是其最主要的收入和流量来源，为水滴公司带来了大量的资金和用户。同时网络互助业务和大病众筹业务也成为了第三方网络保险平台区别于传统的保险中介的鲜明特征。然而到了2020年，水滴公司的收入中，来自于保险佣金的占比已经接近90%，如果没有网络互助和大病众筹业务，水滴公司就是一家不折不扣的保险中介公司。一家营收30亿人民币，净亏损6.6亿元的保险中介公司，凭什么值近50亿美金?

要知道全球最大的保险中介公司威达信集团(Marsh & McLennan)，2020年营收172亿美元，大约是水滴公司的37倍。这家2020年净利润高达20亿美元的保险中介巨头，目前的市值不到700亿美元。

营销费用远超研发支出

然而水滴公司并不认为自己是一家保险中介公司。在招股说明书中，水滴公司称自己是一家“致力于保险和医疗保健并具有积极社会影响力的领先技术平台”(a leading technology platform dedicated to Insurance and healthcare with a positive social impact)。对于这种定位，业内人士并不买账。此前有媒体在采访时提及水滴公司的科技发展含量，受访人士普遍认为水滴公司在保险科技方面的表现并不突出，目前仍然更偏向模式创新，与同类竞争者相比，并没有太多独到的优势。

不过随着网络互助业务戛然而止，水滴公司的模式创新优势也很难继续保持。实际上在过去三年，网络互助对于水滴公司业务的贡献能力一直在减弱，水滴互助带来的保单转化率分别38.6%、12.4%、3.6%，呈现出持续下降的趋势。水滴筹带来的流量也呈现出类似的趋势，有媒体指出，过去三年水滴保险商城中获得的首年保费仅有约46.5%、23.0%和13.0%来自于水滴筹的贡献。

为了弥补水滴互助和水滴筹流量贡献的下降，过去三年，水滴公司不断加大购买第三方流量的支出。2018-2020年，水滴公司的销售与市场费用分别为1.85亿元、10.56亿元、21.3亿元，占总营收比分别为77.7%、69.9%、70.4%。水滴公司三年累计在营销方面花掉了33.72亿元，而同期的研发费用只有5.28亿元。考虑到作为一家互联网公司，水滴公司本身就雇佣了大量的IT技术人员，除掉这些人员的薪资，5亿多的研发费用中真正花在保险科技研发领域的比例可想而知。

一位受访者指出，水滴公司的投资者需要警惕的是，不断攀升的营销费用不见得会让保费佣金呈线性增长。理由是营销费用的实质是流量成本，这个成本会随着行业竞争的加剧而提高，同时随着流量规模的扩大，其边际效果可能会出现递减的变化。另外，互联网产业往往呈现赢家通吃的局面，这也意味着如果未来第三方保险平台证明自己拥有很强的盈利能力，可能会导致流量巨头亲身下场。

按照这种逻辑来推演，水滴公司强调自己科技属性的行为，似乎还有吓阻潜在竞争对手的效果。无奈的是保险科技领域的创新成果确实有限，整个行业在科技创新方面都是概念先行，水滴公司也不例外。其标志性的行为就是设计了一个可以涵盖了近几年互联网全部热点的公式：“AI+Blockchain+Data=Construction”，“人工智能”、“区块链”、“数据”都有了。水滴公司称这三者共同构建了水滴公司的水滴科技新基建。水滴公司通过第三方数据接入和水滴筹、互助、保险商城相关线上线下数据采集，再对采集&接入数据进行提取、脱敏、清洗、整合，实现大数据的基础。通过水滴公司的AI能力——NLP、OCR、推荐算法、核身鉴权等的赋能，最终形成智能保险、智能客服、智能医疗、风险控制、营销策略等解决方案。

不过也有受访者认为这些表述听起来很唬人，但是在技术层面的先进性有限，很难在行业中获得足够的竞争优势，更谈不上构建出技术壁垒。

“曲线”进军大健康产业

公允来说，保险行业历史悠久，未来出现颠覆性的技术创新的可能性并不高，因此在研发方面的投入回报确实有限。而随着网络互助业务的政策性风险不断加大，水滴筹导流能力的下降，水滴公司急需寻找新的业务增长点。于是大健康行业顺理成章的纳入了水滴公司的视野。

2020年中，水滴公司启动了“水滴好药付”的新项目。通过会员模式向用户销售不在医保报销范围内、价格高昂的新特药。该服务的会员价格是199元/季度，水滴筹的筹款人只需象征性地缴纳0.01元即可加入。

这个项目本质上是医药电商。2017年以前，监管部门对互联网药品服务实施牌照管理，划分为信息服务和交易服务，态度尤为谨慎。京东和淘宝等开展医药电商业务的互联网平台都花了很多的时间和精力才拿到互联网药品交易服务资格。而“水滴好药付”的经营主体妙医互联(北京)科技有限公司在2020年6月在北京地区拿到了获得了互联网药品信息服务证书。

在国家药品监督管理局的网站上，可以查到该公司的证书信息，其登记的网站域名为mymiaoe.com。该网站页面极其简单，除了底部的waterdrop字样，几乎看不出和水滴公司的联系。

2017年，国家取消了互联网药品交易服务企业审批，实体药店及医药批发企业开展互联网药品交易服务的时候，不再需要通过省级食品药品经营监督管理部门的审批，但是第三方平台除外。于是妙医互联(北京)科技有限公司分别在2018年10月8日和2019年4月2日在山东注册成立了济南水滴互联网医院有限公司和济南益方达大药房有限公司。2019年11月22日，山东省食品药品监督管理局向济南益方达大药房有限公司下发了经营性和非经营性的互联网药品信息服务证书。2020年4月9日，向济南水滴互联网医院有限公司下发了经营性的互联网药品信息服务证书。2020年6月22日，北京市药品监督管理局向妙医互联(北京)科技有限公司下发了经营性的互联网药品信息服务证书。至此，“水滴好药付”项目获得了面向全国用户提供药品信息服务的资质。

值得一提的是，2020年10月16日，济南市槐荫区市场监督管理局将济南益方达大药房有限公司列入经营异常名录，原因是“通过登记的住所或经营场所无法与企业取得联系”。

在水滴公司最新的招股说明书中，并没有太多关于“水滴好药付”业绩贡献的内容，因此很难判断这项业务未来的前景。

以上，无论是从现有的技术优势还是新业务的成长性，都很难为水滴公司的股价找到新的支点，那么只能回归到保险中介业务的本身来判断水滴公司股票的价值。通过营收规模及过去三年的增长趋势对比行业标杆来判断，水滴公司的股票未来一年的价格应该在4.8-10美元的区间。(智通财经编辑：张金亮)