中信证券：啤酒行业高端化持续加速，看好升级趋势下的龙头业绩

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：薛缘。

2020年，啤酒行业在疫情影响下集中度持续提升，龙头企业销量持平上下，价格低个位数增长，利润率持平稳增。2021Q1，在低基数&高端化下，龙头公司实现量价强劲增长;毛利率受益于结构升级及效率提升明显，销售费用率有所增长的背景下仍能实现净利率的提升。展望未来，短期高基数&高成本压力显现，预计将对业绩弹性产生压力;中长期看，各家进一步明确了高端化下的战术，看好高端化下龙头利润改善的加速兑现。从看长做长的角度，建议布局啤酒板块。首推华润啤酒(00291)、重庆啤酒，推荐青岛啤酒(00168)、百威亚太(01876)。

2020年：行业集中度持续提升，龙头企业多实现疫情下利润率的持平稳增。

销量方面，2020年啤酒行业规模以上产量达3411万千升、同减7.0%。其中，①华润啤酒2020年实现销量1110万千升、同减2.9%，高端方面，公司国内品牌和国际品牌协同、实现高个位数增长，其中喜力同增约40%;次高端方面SuperX销量逐步提升，实现强劲双位数增长。②重庆啤酒(为2020年12月完成资产重组后口径)实现销量242万千升、同增3.3%，在乌苏疆外市场、1664及乐堡的带动下实现正增长，高端品牌持续领跑行业(全年高端产品销量同增30%)。③青岛啤酒实现销量782万千升、同减2.8%，公司对部分亏损和低毛利产品进行了调整。④百威亚太受疫情影响，销量同减12.9%(中国区销量同减约10%)。

吨价方面，华润/重庆/青岛啤酒同口径下提升幅度在中低个位数水平(报表口径下，华润/重庆/青岛同比-2.4%/+3.5%/+1.9%)，百威亚太受国家结构占比变化及产品结构的影响，2020年吨价同减2.0%。

盈利能力方面，吨价提升下华润/青岛啤酒毛利率提升1.6/1.5Pcts至38.4%/40.4%，重庆/百威亚太毛利率下降0.3/1.3Pcts至50.6%/52.0%。疫情和高端化下，各家龙头积极推动精益管理，提升费投效率，高端化带来的毛利率提升传导至净利率端。华润/重庆/青岛/百威实现净利率9.2%/8.4%/7.7%/9.2%、同比+1.3/+1.5/-0.1/-4.5Pcts。

2021Q1：规模化&高端化下毛利提升明显，高行业景气度下龙头企业推动提价。

销量方面，随着疫情稳定龙头企业迎来啤酒恢复性高增，2021Q1啤酒行业规模以上产量达822万千升、同增50.7%。我们认为2021Q1啤酒销量较好主要原因有三个：①2020年疫情下低基数;②2021Q1春节较晚及补库存;③提价导致经销商较为积极的备货。其中，①华润啤酒2021Q1估计销量增长幅度在35%-40%(同比2019Q1正增长)，喜力&SuperX保持强劲增长。②重庆啤酒2021Q1销量同增53%(同比2019Q1提升20%+)，疆外乌苏的强势带动下高档产品销售额同增99%。③青岛啤酒2021Q1持续取得优异的表现，同增35%(同比2019Q1提升1.2%)，1903、白啤等产品持续取得较好的新年动销效果。④百威亚太受韩国及印度市场拖累实现销量208万千升、同增63%(同比2019Q1下降6.0%)。其中，中国区销量同比提升84.6%，回到2019Q1水平。

吨价方面，2021Q1行业整体价格提升幅度在中个位数上下，龙头之间温和竞争携手升级。①华润啤酒估计整体吨价提升幅度在中高个位数水平，主要受益于产品结构升级、营销费用收缩及喜力持续铺货。②重庆啤酒吨价同比提升2.3%，主要系结构升级。③青岛啤酒吨价同比提升5.6%，主要系产品结构调整及提价(公司在2020Q2及2021Q1对多地区多产品进行价格调整)。④百威亚太/中国吨价同比提升4.5%/4.3%，主要系产品结构升级及提价。公司在2020年对中国区的百威品牌价格进行调整(占中国区销量的30%)，提价幅度在约0.8%;2021年4月起对主流和核心品类进行价格调整(占中国区销量的60%)，幅度在1.6%。

盈利能力方面，高端化下销售费用投入适当增加，毛利率提升快于费用率，利润率迎来弹性。2021Q1，重庆/青岛/百威亚太实现毛利率为45.1%/51.0%/52.8%、同比+5.1/+6.0/+8.6Pcts，规模化&高端化下皆有明显提升。销售费用率略有提高的背景下，管理费用率维持稳定略降，净利率为9.0%/11.4%/14.3%、同比+2.3/+2.9/+18.6Pcts。

展望未来：短期高基数&高成本压力显现，中长期持续看好高端化下龙头利润改善。

短期看，2021Q2成本压力将逐步凸显，包材(占成本比例50%，提价幅度在双位数水平)及麦芽等价格上涨的压力将逐步在成本端显现。同时，考虑到2020Q2极高的产能利用率&各类运费及社保减免政策下，2021Q2公司盈利端预计阶段性承压。从看长做长的角度看，啤酒行业高端化正迎来进一步的加速，各家公司积极进行产品结构升级及提价。虽然短期因素影响下可能会有业绩和股价的扰动，但我们持续看好啤酒行业的板块配置价值，从近期跟踪看：

①华润啤酒：喜力和SuperX是高端增长的主要引擎，公司将在品牌、渠道方面逐步推动升级。2021H1，喜力将主要结合欧冠持续推出酒吧活动，提升影响力;公司将引入部分大商，丰富经销商类型，实现有质量的高端终端掌控。同时，公司已经在2021Q2引入红爵产品，将持续为公司发展带来动能。

②重庆啤酒：公司对原先“大城市计划”进行升级调整，围绕乌苏和国际品牌进一步打造，计划在2021年将原先的39个大城市覆盖提升至41个，并新增20个乌苏大城市。同时，在基地市场上，公司也在积极推动中档价格带的结构升级，如重庆国宾向国宾醇麦升级，大理V9、重啤渝越产品的全新上市等。

③青岛啤酒：1)沿黄地区是青啤的主要基地市场(该地区利润占公司总利润的80%-90%)，将持续利用市占率优势，推动产品结构升级，享受高端化下利润率的加速提升;2)沿海地区已经基本实现扭亏，未来高端化是主要的基调，将注重消费者沉浸式体验，寻求利润的稳步提升。

④百威亚太：公司整体中国区调整已经基本完成，将从渗透率提升及品类拓展两方面推动收入及利润增长。截至2021Q1，公司百威产品在全国铺市率不到50%，随着铺市率提升将进一步享受中国市场高端化的红利。同时，对于已经较为成熟的区域，公司一方面推动不同啤酒品类的拓展以及品类的多样性，另一方面也获得了奥地利红牛的独家经销商以及Fireball、Buffalo Trace等产品的代理权。

风险因素：

疫情控制低于预期，天气情况低于预期，高端化节奏低于预期，啤酒竞争格局恶化。

投资策略：

啤酒行业高端化节奏良好，各家在2021Q1都对部分产品分地区进行了价盘调整，ASP提升显著。我们预期公司将在2021Q2迎来高基数&高成本的压力，短期因素不改我们对于啤酒行业高端化的判断，持续看好板块的配置价值。首推华润啤酒、重庆啤酒，推荐青岛啤酒、百威亚太。

（智通财经编辑：张金亮）