中信里昂：正荣地产(06158)现金充裕，在集中供地的政策下有望蓬勃发展

智通财经APP获悉，近日，中信里昂发布正荣地产(06158)业绩点评报告，表示正荣地产2020年业绩表现整体来说比较稳定，其中合约销售总额同比增长8.6%，完成全年销售目标，收入同比增长11%至人民币361亿元，并且20年新增了46个项目，补充了714万平方米的土地储备。因此中信里昂认为尽管正荣较依赖土地拍卖市场，但正荣先前已完成区域扩张，以及手头现金较为充裕，在集中供地的政策下，公司将继续得以蓬勃发展。

以下为研报摘要内容：

正荣在20年业绩表现稳定。尽管较依赖土地拍卖市场，但我们认为正荣先前已完成区域扩张，以及手头现金较为充裕，在集中供地的政策下，公司将继续得以蓬勃发展。另外，公司进一步优化债务结构，信托贷款占总债比例已下降至6%。最后，公司20年的新增土储重点提高了权益比率及并表比率，这为未来提供了更高的盈利可预见性。我们认为正荣的基本面是良好的，正荣的债券价格表现优于其他B级评级的公司。

正荣20年的合约销售总额为人民币1,419亿元(权益比55%)，同比增长8.6%，完成全年销售目标。2021年，管理层制定销售目标人民币1,500亿元(同比增加5.7%)，全年可售资源在人民币2,500-2,700亿元，意味着与20年基本保持一致的约60%的去化率。5.7%的销售增长似乎较低，但是合约销售的权益部分预计将从55%增加到60%，从而反映出更为“正常”的增长趋势。

公司在20年新增了46个项目，补充了714万平方米的土地储备。权益土地成本为人民币319亿元(约总权益销售的40%)。新收购土地的均价为每平方米人民币6,600元，占销售均价的41%。自2019年初以来，公司一直在提升新增土储的权益比和并表比，提高了盈利可预见性。新收购的项目中有82%并表。截至2020年底，正荣拥有2,845平方米(权益比58%)的土地储备，其中82%位于1/2线城市，相当于人民币5,000亿元的可售资源(包括人民币1,600亿元的已售未结)，预计可以满足公司2年的开发需求。

鉴于公司的大部分土地储备都是通过公开市场拍卖得来的，因此较多注意力都在集中供地政策的影响上。目前，正荣有14个城市在22个集中供地城市名单中，但我们认为影响应该比较小，因为1)正荣手头有充裕的现金(人民币430亿元)，可满足同时竞标所需的额外资本支出2)土地价格正常化(加上较低的融资成本将有助于毛利率的稳固); 3)已完成其区域扩张，目前策略是在已有的城市/地区深耕。此外，管理层也会重点探索其他拿地渠道。

收入同比增长11%至人民币361亿元。已售未结人民币1,600亿元(50%并表率)，毛利率大概在19%-20%，具有良好的盈利前景。

20年的回款率为75%，与19年相约，未支付的土地款为人民币40亿元。非限制现金按年增长17.6%至人民币355亿元，非受限现金对短债比为1.8倍，而19年为1.51倍。鉴于集中供地政策对资本支出的要求，正荣保留了更多现金。短期债务为人民币195亿元(19年：人民币200亿元)，其中包括人民币15亿元的境内可回售债券，人民币21.8亿元的信托贷款和人民币52亿元的境外债券(已发行7亿美元，再融资5.1亿美元)。我们从两方面感到放心：1)信托贷款现在仅占总债务的6%(19年：20%); 2)联合营是净现金水平(按照权益比例应占现金为人民币27亿元，债务为人民币26亿元) 。

正荣的净负债/ EBITDA比率从5.02倍降至4.96倍，主要是由于现金储备增加。净负债比率从83.7%改善至71.1%。公司目前处于黄档，将努力在2021年底前达标三条红线要求。