海通国际: 乳制品终端需求强劲，盈利进入上行通道

2020年乳制品行业快速复苏，2021年景气度加速上行。从收入角度看，2020年乳制品行业10家重点公司实现营业总收入为2217.27亿元，同比增长3.88%;2021年Q1乳制品行业总营收为407.60亿元(不包含蒙牛乳业(02319))，同比增长36.93%，相较于2019年增长21.92%。20Q1由于重大公共卫生事件影响，乳制品企业面临巨大的经营困境，随着事件影响逐步消散，乳制品需求快速提升，由于消费者健康化意识的增强，乳制品行业从快速复苏走向景气度上升新周期。

原材料成本上涨压力，盈利出现阶段性压缩。从盈利能力角度来看，2020年乳制品行业归母净利润为104.04亿元，同比降低13.80%;21Q1乳制品行业归母净利润为31.12亿元，同比增长205.05%，较19Q1增长21.08%。2020年行业毛利率为34.14%，同比降低1.95pct;21Q1行业毛利率为33.31%，同比减少2.28pct，相较19Q1降低4.06pct。2020年行业净利润率为4.81%，同比降低1.07pct，21Q1行业净利润率为7.64%，同比增长3.97pct，相较19Q1年降低0.40pct。

2020年乳制品板块毛利率、净利率均有所下滑，主要原因包括：

1、下游需求景气度提升，原奶供需关系进一步失衡，导致原奶价格大幅上涨。

2、重大公共卫生事件导致部分具备送礼属性的高端产品销售面临压力，产品结构不理想。

3、2H20新鲜度促销比较多，大比例的买赠促销直接影响毛利率水平。

4、部分企业执行新收入准则，将部分销售费用计入营业成本。

21Q1行业盈利能力出现显著改善，尽管原奶及包材成本仍维持在较高位置，但是下游需求旺盛，乳企通过直接提价、提升产品结构、减少促销等方式缓解成本上涨压力毛利率显著提升。

从费用率角度来看，由于收入准则调整影响，大部分乳企销售费用率下降幅度较大。当下乳制品行业集中度持续提升，无论是从行业发展阶段还是各家公司发展战略来看，在常温品类持续的、大规模费用投放已不复存在，我们预计未来常温品类竞争格局显著改善，乳制品企业盈利能力进入上行通道。

营运效率有所提升，基本恢复到19年同期水平。从应收账款周转率的角度看，21Q1大部分企业营运效率显著高于20Q1同期水平，相较19年也有所提高，企业经营效率进一步改善。

乳制品行业再次进入成长周期。2020年对中国乳制品行业是关键性的一年，健康化的消费意识进一步催生中国消费者对乳制品的需求，消费观念的转变是行业长期景气度上升的基石。对于内部结构而言，消费升级、高端化、差异化的产品需求和不同品类结构性差异仍是长期趋势。对于企业，以收入和市场份额为主要目标的发展战略将有所改变，理性市场竞争，提升盈利能力，实现企业健康发展将成为共同诉求。

由此我们判断乳制品行业将处于长期景气度上行阶段，企业盈利能力会有显著提升，收入与利润的良性增长构建乳制品板块长期驱动力。短期来看，上游原奶价格以及包材成本上升影响乳企盈利能力，但是龙头企业在原材料上行的背景下，通过加速产品结构升级，提升费用使用效率以及提价等手段，完全有能力消化成本上涨压力，对于短期盈利能力无需担忧。

投资建议：乳制品终端需求强劲，企业通过产品升级、减少促销或提价的手段消化原材料成本上涨压力，常温品类竞争格局优化，销售费用率有望稳中有降，企业盈利能力进入上行周期，我们继续推荐整个乳制品板块。

风险因素：食品安全问题、新品推广不及预期。

本文选编自“海通国际研究部HAI”，作者：闻宏伟；智通财经编辑：庄礼佳。