浙商证券：普利制药（300630.SZ）制造+研发奠定全球竞争力，首予“增持”评级

智通财经APP获悉，浙商证券发布研究报告称，预计普利制药（300630.SZ）2021-2023年EPS分别为1.30、1.78、2.35元/股，2021年5月12日收盘价对应2021年37倍PE，高于可比公司平均水平。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，首次覆盖，给予“增持”评级。

浙商证券认为，基于冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累，公司注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期、收入上限及商业模式拓展有望超预期。

浙商证券主要观点如下：

市场关注：业绩追踪、能力证明、发展天花板

几个关键词：独家剂型、注射剂出口、高端制造。公司是原料药-制剂板块中2020年净利润率和ROE最高的公司之一，这主要源于公司国内独家剂型产品的快速增长；而2020年开始公司国外制剂收入占比首次超过约10%。制剂国际化从能力建设到加速兑现的十年间，公司积淀了什么？仿制药注射剂出口，壁垒多高、盈利如何、后发者有何竞争优势？在评估公司的竞争力和发展空间时，这是浙商证券首先考虑的问题。

浙商证券认为，注射剂国际化建设期，公司积累了全球稀缺的无菌注射剂cGMP产能及制剂研发注册能力，注射剂短缺背景下后发者优势源于更低的cGMP运行成本和API配套成本，更低的盈亏平衡线下往往净利润率高（15-25%）、盈利稳定、规模效应明显。随着公司API及制剂产能瓶颈解除、产品立项加速，浙商证券认为公司可能有2个潜在超预期：①注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期；②收入上限及商业模式拓展（如承接CDMO业务、高难度制剂合作研发等）有望超预期。

仿制药注射剂：从药品短缺现象看企业竞争力：

全球1340亿美元市场空间，销售量市占率&大品种集中，美国仿制药注射剂短缺的核心是经济效益不足以弥补质量成本，而这为中国和印度的“后发者”提供了机会。药企能否有更低的盈亏平衡线取决于(1)cGMP运行成本；(2)API配套成本。FDA强调“consistently and reliably deliver quality product”，美国仿制药注射剂市场具有（品种）规模经济效应、龙头经营净利润率可以稳定在较高水平，背后需要后发者具备系统性成本优势(β)、GMP法规理解和执行体系(α)、供应链管理能力(α)和立项与品种梯队(α)。

普利制药弹性：制造+研发，奠定全球竞争力：

①短期：短缺品种+产能释放，打破商业化交付瓶颈。

产品：注射用阿奇霉素、注射用盐酸万古霉素、依替巴肽注射液和左乙拉西坦注射液在2021年以来处于持续短缺状态，浙商证券认为，相关产品短期放量有望持续受益于短缺带来的订单增长，中期维度看公司产品的质量保障、稳定供应能力有望成为公司销售、谈判的重要亮点。

产能：浙商证券分析了公司各产能环评报告，预期2021年后安庆原料药厂区、海南二车间、三车间、四车间扩产项目及浙江普利厂区有望陆续投产，前期制约公司制剂产能的因素有望明显缓解。

②中期：立项加速，看好新品种、新产能下形成的产品梯队。各个厂区新老品种加速扩产、新剂型立足差异化竞争，仅考虑转债募投品种，对应制剂出口20-44亿收入空间。

③长期：从高端制造，迈向创新驱动。浙商证券更看好公司从高难度剂型、改良剂型开始向创新领域的突破，建议关注公司在505b(2)、高难度递送剂型等领域的临床、审评、合作研发进展。

国内制剂：看好质量、效率和竞争格局：

带量采购品种：效率占优，集采仍有纯增量。分析已中标的4个品种，假设集采中标后销售量在2-3倍，估算集采带来的收入增益约为5500-8500万元，对应5.5%到8.5%的收入增量。浙商证券认为，集采中标品种中，存量供应商中标份额较低，看好2021-2023年国内集采品种的增量贡献。

独家/儿科品种：预期渗透率仍有空间，预期稳健增长。

风险提示：生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。