美国通胀影响：流动性收紧预期加剧，指数层面难现大行情

美国通胀影响点评：流动性收紧预期加剧

美国4月CPI大超预期，名义CPI同比增4.2%，预期增长3.6%，前值增长2.6%，创2008年9月金融危机以来最高。核心CPI同比增3%，预期增长2.3%，前值增长1.6%，创1996年来最大增长。美股三大指数均大幅下跌，标普500指数收跌2.14%，道指收跌1.99%，纳指收跌2.67%。通胀抬头，10年期美债收益率上逼1.70%至一个月高位。

经济结构的不均衡复苏加剧了供需失衡，推升了当前通胀的超预期上升。预计该种情况在5月仍将延续。通胀预期上行的背景下，虽然美联储保持了一贯的官方鸽派口吻，美联储副主席克拉里达也在通胀数据发布后安抚市场，认为目前的高通胀只是暂时的，明后两年通胀率将重回或略高于2%。但市场似乎已经预见到未来将要实行的缩减QE甚至加息。对于流动性收紧的预期将会是未来一段时间压制港股大盘的主要因素。

上一轮缩减QE的预期上行阶段，主要发生在2013年。对于缩减QE的讨论从2012年末的FOMC会议中被首次提及。美联储2012年12月货币政策会议纪要显示，虽然会后扩大了QE规模，但美联储内部对是否将QE3保持到2013年底出现明显分歧。少数与会者希望让QE3进行到年底，其他许多与会者希望没到年底就结束QE3，还有一些希望立即终止。而该讨论持续了整整一年时间，直到2013年底的最后一次FOMC会议，时任美联储主席伯南克才给出明确的缩减QE时间及规模。

彼时的2013年，伴随着美联储官员的各类讲话以及市场的猜测，缩减QE成为当时市场热门话题。2013年5月22日，伯南克在联合经济委员会上表示美联储可能会"在未来几次会议上"开始削减其债券购买量，释放了缩减QE的明确信号。2013年6月及7月，伯南克更是连续发表三次讲话，阐述了美联储未来货币政策的基调和参照系。一系列讲话当时亦引发了全球市场的强烈反应。

市场表现来看，从2012年底开始，每次提及缩减QE，美股市场都会产生负面反应，但下跌时间普遍较短，幅度不深。2012年底的FOMC会议阶段，标普500指数最大回撤4.3%。伯南克5月22日及6月19日讲话前后，最大回撤5.8%。7月份的两次讲话，市场几乎没有负面反应，可见前一次的讲话已经让市场对缩减QE有了充分的预期。正式宣布缩减QE时，美股市场也仅仅回撤了1.8%。然而，从整个2013年的表现来看，标普500指数上涨了29.6%。

相对于美股市场的稳定表现，港股市场由于还受到国际资本流动、中国政策以及基本面的影响，在面对缩减QE预期上升时情况则更为复杂。从恒指2013年1月30日创出阶段高点，到 6月19日伯南克讲话后，港股整体调整近半年时间，最大回撤16.8%，跌幅明显高于美股。而同一时期美元指数涨幅为4.0%，可见缩减QE预期上升期间，资金倾向于回流美股，更不利于新兴市场的股市表现。

但港股在2013年下半年，也出现了明显的反弹，显示市场对缩减QE过度反应之后，会出现自我修复。2013年全年，恒指小幅上涨2.9%，虽然不及美股涨幅，但也能做到在流动性收紧预期之下，获得正回报。可见缩减QE预期上升的负面影响，可能会集中的、过度的反应在股市的某一个阶段，尤其是在初期。但放到稍长期一点的时间段，股市仍然能够维持上行趋势。

在流动性预期边际下行阶段，大盘整体缺乏增量资金，因此指数层面较难出现大行情。港股目前的估值水平不低，同样需要时间来消化估值。因此我们判断恒指仍将继续调整。而在增量资金不足、但基本面改善的阶段，小盘股的表现通常好于大盘。建议目前轻指数，重个股，以顺周期思路为主。增加周期股布局，如工业、原材料等，同时配置疫情修复板块，如旅游、航运、香港本地股等。