安信证券：茅指数内部会基于基本面和估值水平进一步分化

2016年以来，随着资本市场国际化进程加速、经济发展新时期下结构的调整，以A股优质龙头企业为代表的“核心资产”受到了长期配置型资金的追捧，其中：

1）2016年开始，食品饮料、医药、家电等现金流好、盈利稳定的消费品行业在此前的低估值背景下实现了戴维斯双击（2016-2017年）。之后随着工业化完成，消费对经济增长的贡献占比大幅提升，长逻辑得到市场认可，估值进一步向美股同行靠齐（2019-2020年）；

2）2019年开始，新能源、消费电子、工程机械等高端制造业公司凭借其全球竞争力和盈利能力的大幅提升，也被纳入核心资产这一范畴，估值加速提升。行至2020年，受益于全球流动性泛滥、疫情之下龙头企业盈利优势凸显等因素，国内核心资产估值集体大幅抬升，部分公司估值显著泡沫化。

■以茅指数指代核心资产进行分析，春节之后，在10年期美债利率大幅提升这一导火索的影响下，A股茅指数出现了长达近3个月的调整。近期美债利率上升幅度已趋缓，且全年幅度已充分预期，但茅指数股价仍受到较大压制，我们认为其性价比降低是本轮调整背后的主要因素。

■纵向比较：从绝对估值水平来看，考虑到中美十年期国债利率已几乎回到疫情前，整体茅指数估值较疫情前仍有30%的扩张。而从相对估值水平来看，对照美国FAAMNG六大巨头在全部美股中的市值占比与盈利占比始终保持着较为匹配的上涨斜率，我们认为茅指数市值占比减去盈利占比的差额的安全区间至少应为五年滚动均值的正负1.5倍标准差内，至今仍存在较高估值溢价。

■横向比较：而从国际比较角度而言，目前我国茅指数（剔除银行保险）的估值水平仍高于美股核心资产（剔除金融）约20%：

1）2020年8月至2021年2月，整体A股的上涨主要由大盘股带动，期间代表核心资产的茅指数涨幅达41.6%，估值提升24.6%；期间美股核心资产股价无明显上涨。2）剔除银行保险后茅指数成分股当前的估值水平明显高过我们构建的美股核心资产组合。剔除低估值高市值的招商银行、中国平安，以及美股核心资产中银行股的影响，茅指数成分股的估值水平在2020年3月后便超越美股核心资产组合的估值水平，至今仍高出20%左右。

经历过前期调整后，我们认为未来茅指数内部大概率会基于基本面发展趋势和当前的估值水平进一步分化，具体而言：

1）由于经营模式稳定、盈利确定性强，传统赛道股的估值波动对短期盈利增速的敏感性不强。随着2017年以来“长期配置型”资金持续流入，预计估值中枢相较此前将发生永久性上移，但估值水平仍需与盈利能力、成长性相互匹配。值得注意的是，2016-2019年期间，食品饮料、医药生物等消费龙头的估值贡献：盈利贡献几乎在2：1以上，估值折价已得到修复。在当下基本面逻辑并没有发生颠覆性改变、企业盈利结构回归正常化的背景下，估值继续提升的空间较为有限，过高估值需要由盈利进一步消化。

2）新兴产业的投资由于技术研发、需求和政策的不确定性决定其必须以短期视角密切跟踪盈利的情况，确认成长的可持续性。一旦需求下滑、盈利增速不及预期，则需谨防戴维斯双杀风险。考虑到我国目前整体经济仍处于复苏进程中，货币政策稳健，通胀压力不大；而美国在去年大放水之后已然出现滞胀苗头，通胀高企，我们认为，若中国核心资产的估值水平适度调整至合理区间后，后续性价比仍优于海外同类公司。

风险提示：经济发展趋势大幅变动，美债波动大超预期。

本文编选自微信公众号“安信证券研究”，作者：安信证券研究；智通财经编辑：陈诗烨