桦欣控股(08442)：孖展超购379倍，客户总数不超25名

众所周知，女人和小孩的钱最好赚。3月21日，桦欣控股，一家来自香港的服装设计与采购服务供应商，靠着设计、销售女装和童装登陆联交所创业板。

此次上市，桦欣控股(08442)共发行800万股，其中90%为国际配售，10%为公开发售。每股发行价4.75港元-5.75港元(单位下同)，每手500股。

公告显示，该集团公开发售共超购379倍。与3月同期招股、超购倍数仅个位数的战友相比，桦欣控股这一成绩算是独领风骚。最终，桦欣控股也以招股价上限5.75元定价。

按这一价格计，桦欣控股上市后市值约为1.84亿元。这一股价对应2016财年业绩的市盈率约为10.51倍。

这家专卖女装和童装的企业为何令投资者趋之若鹜？通过本文或许可以窥之一隅。

毛利率增长推动净利润翻番

作为一家服装设计与采购服务供应商，桦欣控股的业务包括根据客户要求设计、开发及改善产品，再向上游的供应商采购原材料进行生产，然后销售给下游的零售商。目前，该集团在香港和英国均设有展览厅，通过展览厅来展示设计作品，供客户选购。

桦欣控股的主要产品为女装及童装，主打中高端市场。截至2016年8月31日止4个月，该集团旗下的女装产品平均售价为143.8港元（单位下同），童装产品平均售价为88.5元。

其客户包括线下和线上的国际知名品牌时装零售商，比如Monsoon、Dunnes、ASOS、Lamoda等。在令人眼花缭乱的各路零售商中，来自英国的客户包揽了桦欣控股的大部分生意，在过往两个财年均为其贡献9成以上收入。

据弗若斯特沙利文研究报告，过去五年香港服装供应链管理服务行业总收益较不稳定，先是在2011年达到高峰，后在2012年及2015年两度出现下挫，复合年增长率仅约为0.2%，几乎处于原地踏步的状态。

不过桦欣控股的业绩并未受到市场的大幅影响，依然保持增长。截至4月30日止的2015及2016财年，桦欣控股的收入分别为1.4亿和1.59亿，按年增长约13.2%；净利润分别为757.6万港元和1750.3万港元，按年增长131%。倘若不计上市开支，2016年该集团的净利润为2297万，同比增长203%。

让人好奇的是，桦欣控股2016财年收入仅能算稳步增长，净利润却如何做到一跃而上？据智通财经了解，这主要有两个原因，其一是该集团的毛利率较2015年提升了5.4个百分点至22.9%，其二是来自顾问服务和销售样版的其他收入较2015年增长了6.6倍至312.9万。

并且从桦欣控股在那之后业绩来看，毛利率上升的表现并非是昙花一现。截至2016年8月31日止4个月，桦欣控股的收入为5968.3万，同比增长19.4%；毛利率为22.7%，较2015年同期增长3.4个百分点；不计上市开支，净利润为651.9万，同比增长46%。

据弗若斯特沙利文的报告，香港服装供应链管理行业分散且竞争十分激烈，市场参与者整体超过一万名。以2016年财年收益计算，桦欣控股在香港的市场份额仅约为0.1%。但桦欣控股属于第1类供应商，专注生产第1类产品，即能够向客户提供全面的定制服务。因为相关订单设计复杂、服务难度较高，所以第1类产品的毛利率超过20%。

加上香港的第1类服装供应链管理服务供应商不超过200名。虽然桦欣控股所占整体市场的份额不大，但是在注重设计、相对高端的领域，其或许还能谋取一席之地。

业绩面临两大隐患

值得注意的是，桦欣控股客户集中度颇高，其客户基础总共不超过25名。近两个财年该集团对五大客户的销售额分别占总收入的82.2%和79.8%，并且截至2016年8月底，这一数据进一步增长至87.9%。

同期，该集团对最大客户的销售额分别占总收入的41.2%、44.2%及41.2%。桦欣控股表示，其与大部分的主要客户分别建立了1-5年的合作关系。

但桦欣控股并未与客户签订任何长期采购协议。加上时尚行业竞争大、变数多，消费者的审美及需求更新频率越来越快，若是其合作零售商销售下滑或是桦欣控股未能满足客户需求，难保不出现订单减少或是被合作客户抛弃的情况。倘若没有新的客户或订单做补充，该集团的业绩也将遭受打击。

此外，因为桦欣控股九成收入来自英国，且其销售大都以美元或英镑计值。若英国出现影响客户消费习惯或是英镑汇率的经济和政治因素，都将给该集团的业务和业绩带来不利影响。例如2016年的英国脱欧事件之后，英镑一路走低，导致该集团的汇兑亏损大幅增长。

2015至2016财年，以及截至2016年8月31日止4个月，桦欣控股的汇兑亏损分别为40万、70万及250万。因为目前，该集团并未订立任何协议对冲与英镑有关的汇率风险，所以倘若之后英镑继续贬值，将影响桦欣控股的盈利能力。

智通财经认为，桦欣控股近两个财年业绩增长势头良好，盈利能力也在逐步提升。另外，该集团采用不保存任何存货的策略，因此基本没有存货减值风险。

同时，桦欣控股的应收账款维持稳定，且占总收益的比例不高，经营活动所得现金净额基本与同期的净利润步调一致，整体财务状况较为稳健。

因为服装设计及采购行业竞争激烈，包括桦欣控股在内的市场参与者需在产品设计、种类、质量、价格、效率等多方面进行竞争。该集团计划上市后通过装修香港期间展览厅、增强设计开发能力、提升企业形象，来吸引新客户、巩固与现有客户的关系。

只是英镑贬值带来的汇兑亏损，或会吞噬桦欣控股的盈利。该集团业绩能否保持增长势头，一方面取决于其扩张计划能否成功实施，以及是否能保持服务的质量、效率和成本效益，另一方面也看其怎样去将英镑贬值的损失降到最小。鉴于该股市值小、当前估值较低低，投资者可保持关注。