锦欣生殖(01951)深度研究：内外兼修，医研协同，铸就全球辅助生殖龙头

锦欣生殖(01951)是中美领先的辅助生殖服务龙头

锦欣生殖在中美均具有领先的市场地位。2019和2020年公司旗下辅助生殖医疗机构合计进行27854及22879个IVF取卵周期。2018年公司中国区域内的医疗机构合计进行20958个IVF取卵周期，在中国ARS市场中排名第三，在中国非公立辅助生殖服务供应商中排名第一。2018年按辅助生殖服务收入及IVF取卵周期数统计，公司旗下HRCFertility排名均位于美国加利福尼亚州的首位，市场份额分别达到13.9%及11.9%。

美国的辅助生殖行业监管政策开放、技术成熟，HRCFertility在服务本地患者的基础上有望持续吸纳具有高端需求的国际患者。锦欣生殖有着专业的医疗和管理团队和高效可复制的经营模式，治疗成功率均高于中美平均水平。公司通过内生增长及外延并购持续扩张，为在中国、美国和东南亚提供全球领先的辅助生殖服务、管理服务以及辅助医疗服务。

全球辅助生殖市场持续增长，中国市场渗透率提升空间广阔

全球的不孕率逐年上涨，催动辅助生殖行业需求快速上升。根据弗若斯特沙利文预计，全球不孕症患病率由1997年的11.0%上升至2018年的15.4%，到2023年将上升至17.2%，2023年全球不孕不育市场规模将增长至317亿美元。不孕率攀升、医疗保健消费支付能力及意愿提高及辅助生殖渗透率提升共同催化中国辅助生殖市场蓬勃发展。中国的不孕率预计由2016年的15.1%上升至2023年的17.9%，不孕夫妇预计将由2018年的4780万对增长至2023年的5030万对。中国辅助生殖行业准入门槛高，弗若斯特沙利文预计2018年中国辅助生殖市场渗透率仅为7.0%，同年美国的渗透率为30.2%，中国相较美国有较大差距，潜在市场广阔。

内生外延推动公司业绩快速增长

公司通过内生外延构筑起覆盖全球的辅助生殖网络。内生方面，提质扩容促进量价齐升。公司依托双向转诊、专科联盟、互联网医院、医生加盟等途径持续巩固成都、深圳地区的市场领先优势并进一步扩大周边省市的地理覆盖范围。

美国帕萨迪纳诊所扩容及未来深圳新大楼落地将极大推动医院接诊能力。成都及深圳VIP业务渗透率提升及男科、保胎、中医等增值服务开展将不断延伸患者服务链条，进一步拓展公司服务半径及盈利水平。外延方面，公司通过收购持续稳健拓展战略布局。公司在2017年收购深圳中山医院开启异地扩张模式。2018年收购HRCFertility，进入美国市场。在2020年3月，全球化再下一城，进军东南亚市场，收购老挝磨丁瑞亚国际医学中心的辅助生殖服务经营许可。2020年6月，公司进入武汉市场，收购武汉黄浦医院。

2019年公司营业收入16.49亿元，同比增长78.80%，净利润4.21亿元，同比增长98.32%。受新冠疫情影响，2020年公司收入14.26亿元，同比下降13.49%，净利润2.60亿元，同比下降38.08%。随着疫情影响逐渐减轻，2020年下半年中国和美国业务快速恢复，下半年收入相较2020H1增长33.08%。

估值与评级

公司已完成在西南、华南、华中、美国及老挝地区的布局，内生外延双轮驱动下，考虑到全球疫情逐步得以控制，我们预测公司2021-2023年营业收入分别为17.26、21.43、26.39亿元，同比增长分别为21.02%、24.20%、23.13%;归属于上市公司股东的净利润分别为3.61、4.75、5.79亿元，同比增长分别为38.54%、31.69%、21.89%;EPS分别为0.14、0.19和0.23元。由于辅助生殖行业壁垒较高，公司市场地位领先并具有良好的增长潜力，按可比公司PE估值法，给予21年目标估值131倍，和同类医疗服务公司的估值区间中位数相近，对应目标价22.69港元，给予“增持”评级。

本文选编自“天风证券”，作者：杨松；智通财经编辑：熊虓。