中信证券：汽车智能化浪潮来临，把握“智能化”+“全球替代”核心供应链标的

未来5年的替换周期的到来将为行业带来有效的需求增量，汽车行业正在智能电动的变革浪潮中迎来重启。随着科技巨头的进入，智能化的军备竞赛即将开启，行业格局正处于重塑的前夜。建议关注：1)具有优秀产品定义能力和全栈自研能力的乘用车企业重塑格局的机会，2)符合智能化趋势同时具备全球替代能力的优质零部件企业持续扩张和产品升级的机会。

总量：需求复苏趋势明确，乘用车替换大周期渐行渐近。

新冠疫情催生的出行刚需激发了2020年下半年汽车行业的旺销，行业下半年销量达到1503.7万辆，同比+11.9%。进入2021年起，汽车芯片的持续短缺和大宗原材料价格上涨为复苏暂时蒙上了阴影，预计芯片短缺导致的减产压力将在Q2达到峰值，并拉动行业开启被动去库存。我们预计2021年汽车行业销量将达到2759万辆，全年实现同比9.0%的增长，其中乘用车行业有望同比增长11.0%。根据保有量推算，老车报废带来的换购需求将强力支撑未来5年的置换需求，预计2022年-2025年，汽车行业销量增速中枢将维持在7%左右，保有量更新带来的消费升级将是乘用车行业的主要内驱力。

乘用车：在智能化浪潮变革下，OEM正在加速向技术驱动型企业转型。

行业的竞争格局正在剧变的前夜，造车新势力、科技巨头、传统车企三种力量正在汽车行业交汇。智能化浪潮下，汽车行业的核心竞争力正在由“制造工艺”和“规模效应”转向“产品定义能力”和“全栈自研能力”。2020年以来，各家车企都在通过组织架构和股权架构的调整来更为灵活地应对正在发生的挑战，避免在未来沦为代工厂。

我们认为，智能化变革将导致产业链利润池结构将发生变化，变革中处于被动地位的整车企业可能将面临一个萎缩的利润池，被资本市场给予惩罚性的低估值。但同时，产品定义能力和全栈研发能力仍是智能电动时代乘用车企业的核心竞争力，竞争力强的OEM的估值溢价或将继续维持。我们建议关注以下三条主线逻辑寻找乘用车板块投资机会：

1)引领个性化的消费新趋势、产品定义能力强的有差异化的品牌;

2)在电动化、混合动力技术实现突破，有望在电动和燃油市场中实现份额“双提升”的自主品牌;

3)具有全栈研发能力，正在向产业链上游延伸，加速转型为技术驱动型企业的OEM。

零部件：智能化军备竞赛开启，把握“智能化”+“全球替代”的核心供应链标的。

年初至今，主流自主品牌纷纷推出高端品牌和全新车型，通过大幅提升智能化配置，聚焦打造驾乘差异化体验。高算力自动驾驶平台、激光雷达和高性能智能座舱平台基本上成为智能新车标配，标志着自主品牌的智能化军备竞赛开启，智能化供应链有望迎来量价齐升的历史性机会。当前一些海外智能化龙头在产品规模和成熟度上占据优势，但品牌的差异化体验需要高度定制开发，而中国企业在同步研发响应速度和开发灵活性上具有显著优势，有望伴随自主品牌高端化加速渗透和崛起。此外，海外主机厂面临销量下滑和智能电动转型的双重压力，优质中国供应商有望加速全球替代进程，成长为全球龙头。

商用车：产品升级与国六切换带来新机遇与新挑战。

2021年1-4月，全国商用车销量为195.6万辆，同比+47.3%，卡车板块在1-4月维持高景气而大中客车板块需求持续低迷。我们预计2021年商用车销量有望达到518.6万辆，预计同比+1.0%，其中重卡销量预计为150万辆，同比下滑7%。其中，重卡和中轻卡板块在上半年受益于国三/国四淘汰、超载治理、大吨小标治理等因素保持在高景气区间，但在国六执行后预计将迎来销量的调整期。我们预计国六的执行将伴随着发动机、整车和后处理格局的优化，龙头企业的份额提升和盈利结构多元化将有助于提振估值，行业长期的投资逻辑将不会改变。

两轮车：后疫情时代，行业天花板抬升、优质供给玩家将胜出。

疫情刺激全球范围内两轮车需求，出行方式多元化和道路基础设施的完善将持续抬升行业渗透率;伴随居民消费能力的提升，两轮车正逐渐从出行工具转变为休闲娱乐用品，大排量摩托车、电踏车、高端电动两轮车等新品类不仅带来ASP提升，而且仍有数倍成长空间，提供优质供给将充分享受行业发展。2021年，上游原材料涨价对两轮车企业普遍构成压力，但头部玩家在上游采购议价权、下游价格传导速度上都享有优势，预计也将成为催化龙头份额进一步提升的因素，龙头推荐逻辑继续加强。此外，中国电动两轮车具有全球竞争力，预计海外市场将是下一个长期增量来源，具备全球竞争力的两轮车企业成长空间广阔。

风险因素：

行业销量不及预期;汽车芯片供给缺口持续扩大;大宗原材料价格上涨对行业利润侵蚀;国际贸易摩擦加剧的风险;自动驾驶汽车出现严重安全事故影响行业进展的风险;政策对于自动驾驶进行限制的风险;智能汽车数据隐私管理不足的风险;传统企业智能化转型进度不达预期的风险。

投资策略：

未来5年的替换周期的到来将为行业带来有效的需求增量，汽车行业正在智能电动的变革浪潮中迎来重启。随着科技巨头的进入，智能化的军备竞赛即将开启，行业格局正处于重塑的前夜。建议重点关注：1)具有优秀产品定义能力和全栈自研能力的乘用车企业，如比亚迪、长城汽车、长安汽车等;2)符合智能化趋势、具备全球替代能力的优质中国零部件企业，如德赛西威、华阳集团、拓普集团、华域汽车、耐世特(01316)、伯特利、阿尔特等;3)产品不断进化升级的细分市场龙头：福耀玻璃(03606)、敏实集团(00425)、潍柴动力(02338)、中国重汽(03808)、八方股份、雅迪控股(01585)、小牛电动(NIU.US)等。

本文选编自“中信证券研究”，作者：尹欣驰、李景涛，智通财经编辑：张金亮。