天风证券：生活用纸企业消费属性趋强 集中度持续提升，龙头优势显著

核心观点

生活用纸千亿级规模提升空间广阔，量价齐升驱动增长。据欧睿国际数据，中国零售生活用纸市场规模1415.96亿元，2006-2020年CAGR 9.62%。未来量价提升空间大，其中2006-2020年国内零售生活纸消费量CAGR 9.62%，背后驱动因素是人均GDP增长及消费需求多样化，此外，国家林木资源亦会影响生活纸消费量;2006-2020年吨纸均价CAGR 2.30%，其中2011年受纸浆价格快速抬升和原材料优质木浆大幅提升影响，生活纸吨价2010-2011年分别同比增长7.22%和6.04%，未来消费升级、生活纸需求结构升级有望推动生活纸吨价提升。

集中度横向对比美日仍有提升空间，环保政策&消费升级推动行业集中度提升。中国日用纸巾品牌CR5在在31%左右浮动，美日为50%+;据欧睿国际数据，心相印、维达、洁柔市占率分别为10.0%、9.3%和6.0%，头部品牌市占率逐年提升，美国龙头纸企宝洁市占率32.7%，因此我国龙头企业市占率仍有极大空间。随着消费观念的升级、消费需求的多元化，能够提供更多细分产品、对成本及渠道管控能力更强、品牌认可度更高的龙头企业或将继续提升市场份额。此外，受供给侧改革、环保政策影响，行业落后产能逐渐被清退，行业集中度将进一步提升。

原材料价格波动大，龙头纸业抗周期能力强。以卷纸、抽纸为代表的生活用纸成本中，纸浆成本占比为60%-80%左右，因此纸浆价格周期性波动会显著影响生活用纸企业产品毛利率水平。此外，20Q4木浆价格受供需+期货+政策多重因素快速提涨，浆价高位下龙头企业市场份额或进一步提升。主要源于龙头纸企有足够实力低价屯浆，在生活用纸行业涨价通道中议价力更强，成本传导较顺畅，而小规模纸企抗风险能力较弱，原材料价格大幅上升加速其淘汰，龙头企业可顺势抢占市场份额。

产品+渠道+产能三维度看生活用纸，行业消费属性凸显，周期属性减弱：

(1)产品：四大家产品品牌矩阵丰富，品质和包装升级+品类扩充推动行业增长。品质和包装升级主要推动公司毛利率水平和行业的吨纸均价水平，生活用纸企业在纸机的选型、浆种的选择及工艺控制上逐步优化，提升产品品质，更具柔韧性;品类扩充主要是因为生活用纸的消费场景在不断被拓展，高品质功能性产品丰富消费需求，进而推动行业吨纸均价和人均消费量的共同增长。

(2)渠道：龙头企业注重渠道布局，线上渠道重要性凸显。生活用纸作为必需生活用品，标准化程度高，天然适合电商销售。尤其2020年受疫情影响，消费者倾向于线上消费，线上渠道成为生活用纸公司整体增速的关键影响因素。

(3)产能：龙头企业完成全球化布局，为全国性品牌力提供支撑因素。生活用纸企业的运输费用占比较高，单厂服务半径500公里较短，因此具备全国性产能布局的龙头企业更易形成全国性品牌影响力，进而享受消费粘性和品牌溢价。据卓创资讯，截至2020年，我国生活用纸在产企业产能合计920.5万吨，四大家合计产能463.4万吨，占比50.3%。

投资建议：重点推荐【中顺洁柔】：公司产品渠道双轮驱动，高端高毛利产品占比持续提升，各生产基地投产打开增长瓶颈，中长期布局太阳品牌和个护品类提升发展空间，21Q1持续超预期。我们预计公司21/22年归母净利分别为13.0/17.6亿元，对应PE分别为34X/25X，维持“买入”评级;推荐【维达国际】：公司为生活用品行业龙头，背靠大股东Essity资源优势突出，多渠道多业务协同布局助力份额持续提升，我们看好公司长远发展。预计公司21/22年归母净利润21.15/23.90亿港元，同比+12.9%/13.0%，对应PE分别为14X/12X，维持“增持”评级。

风险提示：市场竞争风险;原材料木浆价格剧烈波动;宏观增长不及预期等

1. 生活用纸千亿级规模提升空间广阔，集中度将进一步提升 

1.1 生活用纸市场规模达千亿级，未来量价提升空间大

市场规模达千亿级，量价齐升驱动增长。据欧睿国际，2020年中国零售生活纸市场规模1415.96亿元，2006-2020年CAGR 9.62%;2020年中国零售生活纸销量809.55万吨，2009-2019年CAGR 7.15%;2006年吨纸均价为1.27万元/吨，2020年提升至1.75万元/吨，2009-2019年CAGR 2.30%。

1.1.1. 量增：人均GDP增长&消费需求细分化共同推动生活用纸人均消费量增长

我国人均生活用纸消费量较发达国家及地区仍有差距，发展空间巨大。2018年中国生活用纸人均消费量6.2kg，而北美、西欧、日本和大洋洲地区生活用纸人均消费量分别为25.6kg、15.9kg、15.4kg和12kg。横向对比发达国家和地区，随着人均GDP逐年提升，仍有较大提升空间。此外，新冠肺炎疫情发生后，具有清洁、消毒作用的生活用纸、湿巾(部分含酒精)等卫生用品的需求或有所增大。

中国人均GDP增长带动生活用纸消费量稳步提升。生活用纸作为日常生活必需品，与人均GDP水平密切相关。其背后原因是当人均GDP较低时，多数人只愿意以较低价格购买基本生活用纸，比如卫生纸等;随着人均可支配收入提升、生活质量提高，外出就餐或活动频次增加、外卖规模扩大等，人们会追求更高端的生活用纸，比如面巾纸、餐巾纸等，人均生活用纸消费量也会随之提升。据Wind，我国人均GDP由2007年的2693.97美元/年上升至2019年的10216.63美元/年，生活用纸消费量由2007年的476万吨上升至961万吨，生活用纸消费量与人均GDP水平显著正相关。

消费需求多样化创造市场增量。随着生活水平的提高，消费需求多元化趋势明显，面巾纸、餐巾纸、擦手纸和厨房用纸等外延增加，形成市场增量空间。(1)从绝对值来看，2012-2019年生活用纸各细分品类的消费量均有所提升，其中厨房用纸、擦手纸、餐巾纸增速较快，2012-2019年CAGR分别为18%/17%/14%。(2)从占比来看，厕用卫生纸占比虽然持续下跌，但仍是主要细分产品，2019年占比53.54%。面巾纸、餐巾纸、擦手纸占比从2012年的22.03%、3.09%、2.79%分别提升至2019年的28.86%、4.63%、4.83%，分别同增6.83pct、1.54pct、2.04pct。

林木资源影响人均生活用纸量。韩国和瑞典人均GDP分别为31616.84美元/年和53791.51美元/年，美国人均GDP为60091美元/年。但由于韩国和瑞典林木资源相较美国更为丰富，韩国、瑞典和美国森林覆盖率分别为65%、69%和34%，韩国和瑞典的生活用纸人均消费量处于较高水平。

1.1.2. 价增：消费升级有望驱动吨纸均价提升

需求结构升级有望推升生活用纸吨价。据欧睿国际数据，2006年中国生活用纸吨价为1.27万元/吨，2020年提升至1.75万元/吨，2006-2020年CAGR 2.30%。其中2010-2012年间和2017-2019年经历较大幅涨价，其中2010和2011年生活用纸每吨均价分别快速提涨至1.48万元/吨和1.57万元/吨，同比涨幅分别为7.22%和6.04%，主要因为2010-2011年纸浆价格快速抬升，成本压力传导至下游消费品，此外，优质原材料木浆占比提高也推动生活纸吨均价上涨。

2017-2019年生活用纸每吨均价分别为1.64万元/吨、1.69万元/吨和1.73万元/吨，同比增长2.68%、2.56%和1.07%，其中原材料浆价大幅上涨是助推生活纸价格上涨的因素之一。未来随着生活品质的提高和卫生意识的增强，生活用纸使用场景的扩张将促进非厕用纸占比提升，进而有望带动生活用纸吨均价的增长。

原材料中优质木浆占比提升印证消费升级趋势。生活用纸分为高、中、低三个档次，其中高档纸为纯木浆制品，中档纸为一定比例的木浆、漂白蔗渣及芦苇浆混合产品，低档纸为废纸草浆混合制品。随着人们收入水平及消费习惯的逐步提高，中高档纸的消费需求将成为生活用纸未来发展趋势，而低档用纸由于原材料、低品质和环保等问题将逐步被淘汰。从生活用纸行业数据看，生活用纸纤维原料占比中，最优质的木浆占比量从2010年47.5%大幅提升至2019年83.3%，质量较差的草浆占比由17.2%下降至1.1%，最差的废纸浆占比由7%下降至1.2%，整体原材料品质持续提升。

1.1.3. 供需格局基本平衡，产量/表观消费量比值1.022

行业产能过剩，供需格局保持平衡。随着行业竞争愈加激烈，生活用纸企业纷纷扩大产能，行业产能由2016年的1160万吨提升至2020年1557万吨。2020年生活用纸行业产量与表现消费量分别993.9万吨以及972.7万吨，与2019年相比均有小幅增长。从供需对比来看，2016-2020年生活用纸产量与表现消费量的比值维持在在1.019左右，供需格局基本维持在平衡状态。

1.2. 中国生活用纸CR5 31.1%，消费升级&环保政策驱动集中度提升

1.2.1 国内集中度低于发达国家，龙头企业持续提升市场份额

对标美日发达国家，中国生活用纸行业集中度具备较大提升空间。虽然我国的生活用品市场规模不断扩大，与美国、日本生活用纸品牌50%+的CR5水平相比，我国日用纸巾品牌CR5相距较大，在31%左右浮动。据欧睿国际数据，心相印、维达、洁柔市占率分别为10.0%、9.3%和6.0%，头部品牌市占率逐年提升，美国生活用纸龙头企业宝洁市占率32.7%，我国龙头企业市场占有率有极大提升空间。随着消费观念的升级、消费需求的多元化，能够提供更多细分产品、对成本及渠道管控能力更强、品牌认可度更高的龙头企业或将继续提升市场份额，行业集中度可进一步提升。

1.2.2 环境政策逐步加码，龙头企业优势凸显

受供给侧改革、环保政策影响，行业落后产能逐渐被清退。作为高度污染行业，环保政策是造纸行业高进入壁垒的重要影响因素。我国自2015年起，监管层陆续出台《水污染防治行动计划》、2017年环保部出台《国家环境保护标准》、2018年正式实施《中华人民共和国环境保护税法》等一系列环保措施，龙头企业优势凸显。

部分企业一时无法应付环保重压、生产线停产等局面，再加上下游需求放缓、新冠疫情等冲击，企业面临亏损状态。根据国家统计局数据，2018年中国造纸及纸制品行业规模以上企业数量增加至6704家，其中亏损企业高达1045家，数量大幅增加;亏损企业数量占比增至15.59%

1.3. 产业链：木浆价格波动，龙头纸企抗周期能力更强

1.3.1. 生活用纸产业链：产品毛利率受原材料价格影响较大

上游木浆、无纺布、化学助剂等价格周期性波动影响产品毛利率水平。造纸行业属于资金密集型和技术密集型产业，产业链较长，涉及面较广，环保要求较高，国家重视程度高。造纸产业链从上到下可以划分为原材料、制浆、生活原纸和成品纸。其中上游原材料按照种类可以划分为木材，稻麦草、芦苇、竹等;中游制浆造纸环节可以划分为木浆、非木浆、废纸浆。行业中头部公司一般采购海外木浆，生活原纸资产，中小企业则一般采购国内木浆或者直接采购生活原纸，因此头部企业的成本控制能力更强。

1.3.2. 原材料价格波动，龙头纸企抗周期能力更强

纸浆为生活用纸主要成本，无纺布、化学助剂为卫生用品主要成本。以卷纸、抽纸为代表的生活用纸成本中，纸浆成本占比为60%-80%左右，因此纸浆价格周期性波动会显著影响生活用纸企业产品毛利率水平;以卫生巾、纸尿裤为代表的一次性卫生用品成本中，以百亚股份为例，无纺布、膜、高分子、胶、浆板等合计占采购总额60%。其中浆板价格主要受木材产地地理气候、生产能力和供需关系影响，其他主要原材料价格主要受石油价格和石油化工行业供需关系影响。

中国生活用纸行业原材料依赖度较高，林浆纸一体化为行业趋势。国内生活用纸龙头企业主要从国外进口木浆，长期受国际贸易政策、全球木浆供需、汇率波动等外部因素影响，利润有一定影响，因此龙头生活用纸企业布局上游原材料成为行业趋势。

木浆20Q4快速提涨，供需+期货+政策多重因素助推浆市。此次木浆提价开始于2020年12月，近期略有回落，但浆价仍处于较高位。2021年5月28日，针叶浆和阔叶浆价格分别为6451.79元/吨和5045.45元/吨，相较2020年低点涨幅分别为44.5%和42.9%。浆价上涨原因：(1)期货：20Q4纸浆期货率先领涨带动现货涨价;(2)供应端：海外木浆港口库存及中国木浆港口库存震荡下行，整体木浆供应面偏紧;(3)需求端：生活用纸受成本面影响被动推涨，而二轮涨价函刺激下，原纸库存窄幅去库，利好于支撑浆市;(4)政策方面：废纸2020年底零进口因素影响下，包装用纸原料缺口刺激国内外浆厂转产本色浆，间接支撑针叶浆价格。

浆价高位下龙头优势显现，市场份额或进一步提升。目前浆价虽然处于高位，但生活用纸行业龙头将从三方面受益：

(1)龙头公司在浆价低位时大批量采购锁定成本。据中顺洁柔2020年报，公司存货为16.61亿元，相较2019年末9.86亿元存货大幅提高;维达国际2020年底存货40.18亿元，相较2019年增加11.31亿元，预计2021年对于原材料成本具有良好的控制性。

(2)生活用纸行业涨价通道中大厂议价力更强。中顺洁柔生活用纸产品在4月1日大幅调整，从出厂端缩紧促销费和终端提价两步涨价，当前正持续落实中，未来整体吨利水平或有望持续扩大;维达宣布4月1日起针对维达品牌中的部分产品实行第一轮提价;金红叶3月1日起对清风销售的单品各SKU逐步提价，3月部分SKU上调5%左右，4月部分SKU再次上调3-5%左右。

(3)规模较小的企业抗风险能力较弱。原材料价格大幅上升加速其淘汰，龙头企业可顺势抢占市场份额，行业格局优化。

2. 生活用纸行业消费属性强化，产品+渠道驱动企业业绩增长

2.1. 产能利用率下行，生活用纸消费属性增强

产能利用率逐步下降，品牌+产品+渠道的消费属性驱动重要性凸显。我国生活用纸市场规模扩展较为迅速，产能扩张速度同样较快。据生活用纸年鉴数据，2010-2019年中国生活用纸市场规模CAGR 10.2%;生活用纸行业产能从2009年563.65万吨增长到2019年1445万吨，增长幅度156.36%，2010-2019年CAGR 9.9%;2010-2019年中国生活用纸行业产量CAGR 8.1%;产能利用率由2009年的85%下行至2019年的72%，因此行业早期依靠产能投放的驱动公司业绩增长的效应减弱，行业周期属性逐步向消费属性转变。

现阶段，符合新消费趋势的产品推新和渠道深度广度布局是生活用纸行业更为重要的驱动力。此外，由于生活用纸企业的运输费用占比较高，单厂服务半径500公里较短，因此具备全国性产能布局的龙头企业更易形成全国性的品牌影响力，进而享受消费粘性和品牌溢价。

2.2. 产品+渠道驱动公司增长，产能支撑全国化销售网络布局

层次化竞争格局，四大家行业地位稳固。我国生活用纸行业中国外品牌未占据主导地位，且呈现层次化竞争格局。第一梯队为四大家：维达国际、中顺洁柔、恒安国际和金红叶，产品以中高档原生木浆纸为主，可以享受到品牌溢价。具有全国性的产能基地，产能一般在50万吨以上，竞争壁垒明显;第二梯队主要为金佰利、王子妮飘等排名5-15位的区域性生活用纸企业，中档产品为主，原料一般为木浆、竹浆和草浆的混合物。少数企业在区域市场竞争力较强，甚至在当地竞争力超过第一梯队企业;第三梯队主要为地方小型生产商，低档产品为主，原料多为混合浆纸、再生浆纸或者直接外采生活原纸。

2.2.1. 产品：四大家产品品牌矩阵丰富，品质和包装升级+品类扩充推动行业增长

生活纸的升级主要体现在两方面：品质和包装升级和品类扩充。品质和包装升级主要推动公司毛利率水平和行业的吨纸均价水平，生活用纸企业在纸机的选型、浆种的选择及工艺控制上逐步优化，提升产品品质，更具柔韧性;在包装上贴合新兴消费人群，采取IP策略等。比如中顺洁柔Face系列为4层加厚型抽纸，柔韧厚实，湿水不易烂，让消费者的使用体验与时尚感更好。

2020年为更好体现品牌形象和高端格调，包装融入油画元素，推出“纸巾中的艺术品”Face油画系列。品类扩充主要是因为生活用纸的消费场景在不断被拓展，促进非厕纸类产品消费量提升，推动行业吨纸均价和人均消费量的共同增长。

高品质功能性产品引领行业发展。2015年维达将压花工艺用于纸巾产品，推出利润率高的维达Vinda Deluxe 4D-Déco产品，深受消费者欢迎，同时压花工艺也提升了失禁护理和女性护理产品的舒适度，巩固了公司的市场地位。中顺洁柔2018年升级部分Lotion系列单品，更加柔滑亲肤。2019年中顺洁柔新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%，推动公司毛利率水平不断提升，位居过你生活用纸行业第一。

此外，中顺洁柔2018年推出“新棉初白”棉柔巾，维达国际2018年推出得宝棉柔巾TempoCotton，恒安国际2019年推出“若颜初”棉柔巾，采用先进全棉水刺无纺布工艺生产再经高压蒸汽灭菌处理后制作而成，具有柔软细腻、吸水性佳、不掉屑等特点，是纸巾、化妆棉、洗脸巾等产品的新环保型替代产品，尤其适合新生儿和女性消费人群。

恒安国际（01044）

纸巾、卫生巾和纸尿裤三大主营业务，产品品牌矩阵最为丰富。从产品营收数据来看，2005-2020年公司产品门类逐步丰富完善，且纸巾、卫生巾等各品类营收均有所提升，总收入在2005年为31.52亿元，在2020年为223.75亿元，CAGR为13.96%。其中，纸巾/卫生巾/一次性纸尿裤产品在2005年营收分别为13.10/10.10/6.81亿元，2020年营收分别为103.83/66.55/14.26亿元，CAGR分别为14.80%/13.39%/5.05%。从产品营收占比来看，除一次性纸尿裤产品营收占比持续下降以外，其他各品类占比始终长期保持稳定，纸巾、卫生巾始终是恒安国际营收的主要来源。其中，纸巾/卫生巾在2005年营收占比分别为41.56%/32.04%，2020年营收占比分别为46.40%/29.74%，增幅分别为4.84pct/-2.30pct。在电商化不断渗透的背景下，高端品牌奇莫和安而康分别在婴儿、成人健康护理市场表现强势。

中顺洁柔（002511.SZ）

生活用纸业务为主，个护中长期有望成为业绩增长点。从产品营收数据来看，2007-2020年生活用纸、半成品生活用纸以及其他产品营收额均保持上升状态，总收入在2007年为12.36亿元，在2020年为78.23亿元，CAGR为15.25%。其中，生活用纸在2020年营收为75.85，CAGR分别为15.19%。从产品营收占比来看，2007-2020年生活用纸始终是营收占比主要部分。其中，生活用纸在2007年营收占比为97.57%，2020年营收占比为96.96%，增幅分别为-0.6pct。

维达国际（03331）

生活用纸为公司主要收入来源，贡献逾八成收入。2015-2020年生活用纸销售额分别为93.57/100.23/109.08/121.11/132.54/136.08亿港元，同比+18.9%/+7.1%/+8.8%/+11.0%/+9.4%/+2.7%。2015年，个人护理产品销售额为3.39亿港元，2016年因整合爱生雅亚洲个护业务，规模扩大至20.34亿港元，2017-2020个护收入分别实现25.78/27.67/28.20/29.04亿港元，同比增加26.8%/7.3%/1.9%/3.0%。16年以来，生活用纸占比稳定在82%左右，个护产品占比约18%。

金红叶

品牌梯度明显，“清风”品牌营收占比约85%。金红叶公司采用产品梯度化营销，旗下铂丽雅定位高端轻奢、清风主打中端市场、真真定位低端高性价比市场。

2.2.2. 渠道：渠道深度及广度驱动公司业绩增长，线上渠道重要性凸显

线下渠道深度和广度是驱动业绩增长的关键因素。生活用纸的消费特性是日用必需品、购买高频、即时性和购买便利相结合，因此渠道的广度分布和深度渗透是驱动业绩增长的关键因素。龙头企业注重渠道布局，渠道下沉和电商发展相结合。恒安国际是国内最早上市的龙头企业，分销商分布最为广泛，产品远销63各国家或地区;维达国际重点发力电商，成为行业内“电商先行者”，20年电商营收占比已高达36%;中顺洁柔虽然起步较晚，15年开始渠道改革，从单一经销商渠道转型多元化渠道，业绩连年保持高增，2015-2020年营收和归母净利润CAGR分别为21.47%和59.14%。

生活用纸消费属性契合电商模式，线上渠道重要性凸显。纸巾作为必需生活用品，标准化程度高，天然适合电商销售。尤其2020年受疫情影响，生活用纸使用场景增加，且消费者更倾向于线上消费，加速电商渠道发展。线上渠道成为生活用纸公司整体增速的关键影响因素。

中顺洁柔

2015年渠道改革效果显著。公司在2015年之前是单一的经销商渠道，且销售团队明显小于同期龙头企业。公司2015年引进原金红叶核心营销团队，大力铺设渠道，销售人员数量大幅增加，由2015年的1451人数增加至2020年的2852人数，几近翻倍;此外，通过股权激励、员工持股等措施绑定公司和员工利益，全新营销团队对公司营销架构、渠道建设等优化举措成效渐显，2015年营业收入和净利润稳步回升。

强化渠道建设，电商收入增速亮眼。目前，公司已形成GT(传统经销商渠道)、KA(大型连锁卖场渠道)、AFH(商用消费品渠道)、EC(电商渠道)、RC(新零售渠道)、SC(母婴渠道)六大渠道齐头并进的发展模式，搭建的营销网络覆盖全国绝大部分地(县)级城市，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，不断的细分与扁平化市场经营、扩大经销商的网络布局。此外，电商渠道方面，公司组建专业电商运营团队，已经与天猫、京东、拼多多、淘宝、唯品会、苏宁、快手、抖音、云集、网易等知名平台达成合作;商消渠道方面，公司成立专业商消服务团队，匹配不断成长的商用市场需求。扩建产能补齐弱势区域销售。公司2021年4月湖北中顺二期10万吨高档生活用纸项目竣工验收，补足华中市场销售增长缺口，降低成本;2021年1月宿迁40万吨高档生活用纸开始建设，满足华东地区销售需求，公司中长期业绩增长得到支撑。

恒安国际

渠道铺设全面，加大电商及新零售渠道建设。公司在全国15个省、市、自治区设立40多家生产公司，以保证区域销售。在全国设立40余家分公司和200多销售团队，业务人员上万人，同时在海外设有生产基地和销售机构，产品远销全球63个国家与地区。此外，公司强化电商及新零售渠道建设，推出电商专卖产品或套装，统一电商平台的销售策略，参加电商购物节活动，通过直播等模式吸引年轻消费者。其中，淘宝“双11”活动中，公司「Space 7」与人气偶像刘涛和杨超越的直播带动产品业绩高增。

电商及新零售渠道有望成为未来销售主要增长动力。2020年，公司与阿里巴巴签署战略合作协定，共同打造恒安集团数据中台，通过数智化技术赋能，利用数据中台分析消费者喜好及市场变化，优化产品设计、市场分布、销售渠道策略等资源配置。短期来看，卫生巾、纸巾及纸尿裤的电商及新零售渠道的销售占比有望提升至行业平均水平。

金红叶

背靠母公司APP，渠道网络庞大。金红叶母公司金光纸业是国内最大的综合性造纸企业，综合实力较强。金光纸业已形成林浆纸一体化的良性循环产业链，在原材料、渠道、资金支持上可为金红叶提供支持。金光纸业销售区域覆盖全国以及全球160个国家和地区，是金红叶可享受的庞大的渠道资源。公司有经销商、卖场超市、直销和电商渠道四种渠道，销售占比分别约为39%、22%、18%和21%。

维达国际

中国大陆为主要销售市场，海外其他地区占总收入比稳步提升。2015-2020H1大陆地区营业收入分别实现85.99/91.38/100.47/111.10/120.38/55.83亿港元，同比+6.3%/+10.0%/+10.6%/+8.3%/-5.5%。2020H1公司大陆地区业务受疫情影响较大，收入出现下滑。海外其他地区的收入体量在2016年整合爱生雅亚洲个护业务后有了飞跃，由2015年的1.13亿港元迅速扩张至2016年的18.45亿港元，此后2017-2020H1期间，收入实现23.75/26.67/28.39/14.43亿港元，同比增速为28.7%/12.3%/6.4%/5.8%。

线上销售规模迅速扩大，2015-2020年CAGR达36%。2015年公司线上平台销售额为12.60亿港元，2020年提升至59.44亿港元，同比增长28%，2015-20CAGR为36%。生活用纸及个护类产品具有体积大、单位价值低的特点，运输成本控制尤为重要，除了进行全国性产能布局，与物流体系较为成熟的电商平台深度合作也是触达终端消费者的一种方法。2012年，维达在京东的销售额仅3000多万元，通过与京东在供应链方面开展合作、建立协同仓，2018年销售额提升到10亿元以上。电商平台的大数据推动产品定制化。维达通过和京东、天猫等电商平台进行战略合作，利用大数据分析，提供定制化产品。例如，将原来的软抽3包/条改为24包或18包一箱，在电商渠道发售，既降低成本，提高了客单价，又与传统渠道的产品形成了差异。

电商渠道占比不断提升，传统经销渠道占比持续降低。公司较早布局电商渠道，电商客户占比由2015年的13%扩大至2020的36%，其中20年中国市场电商占比约46%。与之对应的是传统经销渠道的收缩，由2015年的46%下降至2020的27%。现代渠道(大卖场及超市)占比较为稳定。受疫情影响，公司商用客户(如机场、酒店)自身业务受到较大限制，导致商用客户占比下降至13%，预期疫情结束后，该渠道仍有提升空间。

2.2.3. 产能：头部企业均已完成全国性产能布局，优势显著

根据卓创资讯统计，截至2020年，我国生活用纸在产企业产能合计920.5万吨，其中头部企业恒安国际、维达国际、中顺洁柔、金红叶合计产能463.4万吨，占比50.3%。

头部企业均已完成全国性产能布局，优势显著。生活用纸单位价值低、体积大，为降低运输成本，企业在扩大销售市场的过程中需配套相应产能。头部企业已率先完成全国性产能布局，为辐射全国市场、推进渠道下沉提供了基础。资金实力雄厚的龙头企业仍在投资新产能，如：金红叶拟在江苏建设年产57万吨的项目，恒安拟在广东建设年产15万吨的项目等，中顺洁柔2021年1月宿迁40万吨高档生活用纸开始建设，满足华东地区销售需求，头部企业竞争优势持续巩固，与其他中小企业的分化态势将日渐显著。

3. 投资建议&风险提示

3.1. 投资建议

生活用纸行业早期依靠产能投放的驱动公司业绩增长的效应减弱，行业周期属性逐步向消费属性转变。现阶段，符合新消费趋势的产品推新和渠道深度广度布局是生活用纸行业更为重要的驱动力。此外，由于生活用纸企业的运输费用占比较高，单厂服务半径500公里较短，因此具备全国性产能布局的龙头企业更易形成全国性的品牌影响力，进而享受消费粘性和品牌溢价，利好龙头发展。

3.1.1. 中顺洁柔：产品渠道双轮驱动，长期关注“太阳”品牌&个护品类增长

上调回购价及金额彰显公司信心，员工激励绑定利益共同体上调回购价及金额彰显公司信心。

公司自2021年1月5日起开启回购计划，计划用自有资金1.8-3.6亿元在二级市场回购，回购价格上限为31.515元/股(含)，预计回购股份571万股-1142万股，分别占公司总股本的0.44%-0.87%，并将回购股份全部用于下一轮股权激励或员工持股计划;自1月27日开启首次回购，截止目前，期间展开多次回购，公司累计回购1074.36万股，占总股本0.8189%，成交总金额2.70亿元(不含交易费用)，成交价区间23.27-30.60元/股，回购均价25.11元/股;随着回购股数及股价接近上限，公司5月21日公告，将回购价格上限31.515元/股(含)上调为45元/股(含);回购金额区间由1.8亿元-3.6亿元上调为3.3亿元-6.6亿元。按照回购股份价格上限45元/股测算，拟回购股份数量区间为733万股~1467万股，相应股本占比为0.56%~1.12%。此外，董事长、多位高管增持股份，实控人及高管承诺不减持/质押，进一步彰显公司发展信心。

员工激励绑定利益共同体。公司5月21日公告，推出第三期员工持股计划。合计集合资金4亿元(每份份额1元)，按照1:1比例配置优先及劣后级份额，其中员工认购上限为2亿劣后级份额(高管1亿，其他员工1亿)，合格机构投资者认购上限为2亿优先级份额。此外，公司正在实施股权激励计划及实控人兜底承诺增持倡议，多重激励将进一步增强公司凝聚力。

浆价高位下，中顺洁柔受益低价屯浆&强终端议价力

21年浆价显著上涨，龙头受益低价屯浆和强议价力。根据卓创资讯，2020年针叶浆和阔叶浆均价分别为4582元/吨和3680元/吨，同比减少8.3%和19.5%。2020年12月原材料价格快速上涨，2021年5月28日，针叶浆和阔叶浆价格分别为6451.79元/吨和5045.45元/吨，相较2020年低点涨幅分别为44.5%和42.9%。公司2020年受益国际原材料价格下跌，生产成本降低，生活用纸毛利率42.1%，同增2.15pct。

目前浆价虽然处于高位，但公司作为行业龙头将从两方面受益，市场份额或进一步提升：(1)公司在浆价低位时大批量采购锁定成本。据20年报，公司存货为16.61亿元，相较2019年末9.86亿元存货大幅提高;(2)生活用纸行业涨价通道中大厂议价力更强，中顺洁柔生活用纸产品在4月1日大幅调整，从出厂端缩紧促销费和终端提价两步涨价，当前正持续落实中，未来整体吨利水平或有望持续扩大。

产品结构升级驱动增长，“太阳”品牌&个护品类有望成为第二增长曲线

高端高毛利产品占比持续提升，中长期布局太阳品牌和个护品类提升发展空间。公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，加大了Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度并制定出各大渠道的分销标准，提高各渠道的占有率，2020年生活用纸销量11692万箱，同增34%。此外，公司2020年推出Face油画系列产品，塑造品牌形象和高端格调;并陆续推出卸妆湿巾、女性护理湿巾等高品质、个性化产品。2021年初推出抑菌系列产品，迎合后疫情时代消费者消费习惯的转变;并推出具备医护级高标准的新生婴儿护理品牌OKBEBE系列。2019年重启“太阳”品牌，定位中低端市场，30万吨竹浆纸一体化项目降低成本，未来将助力公司市占率提升，有望在中长期带来业绩增量。

产能建设补足区域缺口，电商渠道增速亮眼强化渠道建设，产能扩张支撑业绩增长。

公司加强KA、GT、AFH、EC、SC、RC六大渠道的建设，同时加大投放线上资源，电商渠道取得较为亮眼的成绩，目前，已经与天猫、京东、拼多多、淘宝、唯品会、苏宁、快手、抖音、云集、网易等知名平台达成合作。产能方面，2021年4月湖北中顺二期10万吨高档生活用纸项目竣工验收，补足华中市场销售增长缺口，降低成本;2021年1月宿迁40万吨高档生活用纸开始建设，满足华东地区销售需求，公司中长期业绩增长得到支撑。

推荐【中顺洁柔】：公司产品渠道双轮驱动，高端高毛利产品占比持续提升，各生产基地投产打开增长瓶颈，中长期布局太阳品牌和个护品类提升发展空间，21Q1持续超预期。我们预计公司21/22年归母净利分别为13.0/17.6亿元，对应PE分别为34X/25X，维持“买入”评级。

风险提示：

(1)行业竞争加剧风险：公司所处生活用纸行业市场参与者多，市场竞争激烈，或存在竞争进一步加剧风险;

(2)木浆价格波动风险：公司主要原材料为木浆，木浆价格浮动可能影响公司的定价策略和盈利能力水平;

(3)新产品推广或渠道建设不及预期风险：若由于市场竞争激烈导致公司新产品推广或渠道建设明显不及预期，则可能直接对公司营收规模造成较大负面影响。

3.1.2. 维达国际：多元拓展的巨头，管理改善效益体现

维达国际深耕生活纸行业35年，形成4大业务、8个主要品牌、14个基地多元协同。20年营收规模为165.12亿港元，归母净利润18.74亿港元，分别同比+2.7%/64.7%;21Q1实现营收44.7亿元，同增30.7%(剔除汇率因素同增23.5%);净利润5.53亿元，同增46.5%(剔除汇率因素同增12.4%)。公司已形成生活用纸、失禁护理、女性护理及婴儿护理四大业务，拥有维达、德宝、多康、添宁、包大人、薇儿、丽贝乐、Drypers等8个主要品牌，在中国内地、马来西亚、中国台湾及澳洲拥有14个生产基地，总产能125万吨/年，扩建后2021预计产能提升至139万吨/年。

控股股东Essity多项业务全球领先，多方面为公司赋能实现共赢。公司控股股东Essity是全球领先的卫生护理用品及生活用纸企业，产品销往全球约150个国家。2020年Essity营业收入969.44亿元，归母净利润81.44亿元。失禁护理、商用清洁领域，Essity旗下添宁、多康品牌全球市占率均为第一，女性护理产品在拉美、欧洲市占率分别位列第一、第三。2014-2016年，维达整合了得宝、多康、添宁、轻曲线、丽贝乐的特许经营权，及包大人等品牌的商标所有权。公司各类产品在不同地区的市占率均名列前茅。2020年维达生活用纸在大陆及香港市场的市占率分别为18.1%、46.1%，均位列第一，失禁护理产品在新加坡、马来西亚市占率分别为70%、46%，龙头优势明显，在中国台湾地区市占率达26%，位列第二，婴儿护理、女性护理产品在马来西亚市的市占率均为第一，分别为46%、35%。

推荐【维达国际】：公司为生活用品行业龙头，背靠大股东Essity资源优势突出，多渠道多业务协同布局助力份额持续提升，女性个护、失禁用品及商用品牌多康更打开发展空间，我们看好公司长远发展。预计公司21/22年归母净利润21.15/23.90亿港元，同比+12.9%/13.0%，对应PE分别为14X/12X，维持“增持”评级。

风险提示：

(1)行业竞争加剧风险：公司所处生活用纸行业市场参与者多，市场竞争激烈，或存在竞争进一步加剧风险;

(2)汇率风险：公司业务范围涉及中国香港、马来西亚、中国台湾、韩国等，交易以人民币、港元、马来西亚元、新台币及韩币结算，或存在汇率变动影响公司经营;

(3)木浆价格波动风险：公司主要原材料为木浆，木浆价格浮动可能影响公司的定价策略和盈利能力水平;

(4)新产品推广或渠道建设不及预期风险：若由于市场竞争激烈导致公司新产品推广或渠道建设明显不及预期，则可能直接对公司营收规模造成较大负面影响。

3.2. 风险提示

市场竞争风险：我国的生活用纸市场是一个地域广阔且市场空间巨大的市场。由于生活用纸单位价值较低，运输费用占销售价格比重较大，受运输半径因素的制约，生活用纸行业的竞争以区域性市场竞争为主。从生活用纸行业发展趋势看，全国性品牌的中高档生活用纸将在市场竞争中占据优势。但目前，在部分区域市场中，少数区域性品牌的竞争力占有一定优势。

原材料木浆价格剧烈波动：当主要原材料价格在短期内发生巨幅变动的情况下，公司可以启动临时价格协商机制，但如果原材料价格未来持续大幅波动，行业整体都可能面临原材料价格波动带来的经营业绩波动风险。

宏观增长不及预期：经济周期与造纸行业的关联性较高，宏观经济下行将给行业带来一定的不利因素。

本文选编自“轻工翔谈”，作者：天风轻工团队；智通财经编辑：魏昊铭。