东吴证券(国际)：龙光集团(03380)盈利能力持续领先 城市更新赋能业绩增长

大湾区龙头房企，多元化业务模式提高业绩韧性。龙光集团(03380)是大湾区龙头房企，2020年综合实力位列中国房企第18位，主要发展物业销售、城市更新、物业租赁、建筑及装饰等多元业务，盈利韧性和永续经营能力不断提升。

销售增长领先行业：优势区域地位巩固，异地布局成效显著。2020年公司实现权益销售额1206.9亿，同比增长32%领先行业，结转收入可期，业绩确定性高。其中深耕地大湾区和大西南贡献销售额926.0亿元，占比76.7%;2018年新进的长三角区域全年销售额大增236%至101亿。2021年前4月，公司权益合约销售额达520亿元，已完成全年销售目标35.9%，2021年销售目标完成可期。

拿地渠道多元，土储资源优质充裕。2020年公司新增土储货值3865亿元，招拍挂和城市更新拿地分别占比22%和78%。新增土储81%集中在粤港澳大湾区，未来发展潜力十足。截至2021年2月，公司总土储达7200万方，总货值12322 亿元，85%位于大湾区及长三角区域，将显著受益于热点区域政策红利和经济高增长，稳定释放业绩。公司近期土储货值5222亿元，可支撑2到3年销售增长。考虑到7100亿城市更新项目高效率孵化，穿越周期的土储结构在保障近期增长的同时也为远期开发积累了资源。

四大战略着力点轻重并举，推动综合竞争力不断提升。公司践行“住宅开发+城市更新+商业运营+产业运营”的四轮驱动战略。2021年公司2400亿可售货值足以支撑住宅开发主业稳健增长;高价值、高增长、高效率城市更新项目加速孵化将进一步提高利润贡献;丰富的TOD项目未来5年有望带来超10倍的经常性收入增长;产业运营项目的有序推进将强化地产全产业链发展，提升空间价值。

“三道红线”全面达标，融资成本创新低。2020年公司“三道红线”全面达标，净负债率61.4%，剔除预收款后的资产负债率69.8%，现金短债比1.8倍。与此同时，借贷成本进一步下行，平均借贷利率压降0.5个百分点至5.60%。

资产规模稳步增长，盈利能力持续领跑，优厚派息彰显底气。2017-20年公司总资产及净资产保持29.6%/30.7%年均复合增速。2020年归母核心利润增长20.1%至120.4亿元。录得毛利率30.0%、净利率18.8%、核心利润率17.4%，领先行业。全年丰厚派息1.01港元/股，派息率达40%。

估值与投资建议：随着公司高利润城市更新项目加速释放，以及“三道红线”、“双集中”等政策下行业集中度提升，公司湾区龙头优势有望进一步发挥。预计2021-2023年EPS 分别为2.59 元、3.10元、3.79元，当前股价对应PE分别为3.95X、3.30X、2.70X,首次覆盖给予“买入”评级，RNAV估值法显示合理估值区间17.70-19.31港元。

风险提示：房地产调控政策超预期收紧;城市更新项目孵化不及预期。

一、大湾区龙头房企，多元化业务模式提高业绩韧性

1.起家汕头，业务版图持续扩张。龙光1996年起家于广东汕头并在五年内迅速发展成为汕头地产龙头企业。2003年，公司凭借宝安中心区“地王”项目“天悦龙庭”进军深圳，开启异地拓展序幕;2006年，开发“普罗旺斯项目”，挺进南宁市场，成功实现跨省发展布局;2007-2010，业务版图加速扩张至广州、惠州、珠海、中山、东莞、成都、海南等地，实现广东、广西、四川、海南四大战略基地布局;2017年，进军香港及新加坡等国际市场;2018年，进入长三角市场，战略布局环上海一小时生活圈。2019年，明确第6个五年计划：全国性布局粤港澳大湾区+长三角两大都市圈，西南+中部两大城市群，成为综合实力领先的全国性发展商。2020年，公司布局城市中40%实现当地市占前五，深圳、佛山、珠海、南宁、汕头、长三角区域销售均过百亿。深耕地位进一步巩固，异地布局卓有成效，彰显出龙光强大的投拓和营销能力。

2.布局多元业务：强化业绩韧性，提高永续经营能力。从业务结构上看，公司目前收入来源包括物业销售、城市更新业务、物业租赁、建筑及装饰业务，其中1)物业销售业务贡献最大，2020年公司物业销售实现收入548.6亿元，占总营收比重高达77.2%。2)建筑及装饰业务2020年贡献收入100.9亿元，占比14.2%，仅次于物业销售业务。3)城市更新业务是公司毛利率最高的业务板块，自2018年首次成为龙光收入来源以来实现了高速发展，2018-20年城市更新业务收入年均复合增速达137%，业绩贡献度不断提升。2020年，公司城市更新业务收入60.2亿元，同比增长22.8%，占营收8.5%，城市更新业务毛利率由2019年的61.18%大幅增长至79.80%。4)物业租赁业务毛利率仅次于城市更新，2020年公司租金收入为1.1亿元，毛利率达66.28%。多元化的业务发展模式有助于在夯实开发主业的基础上，进一步提升公司盈利韧性和永续经营能力。

二、销售增长领先行业--优势区域地位巩固，异地布局成效显著

1.合约销售强劲，业绩增长能见度突出。2020年，龙光权益销售均价同比+15%至15637元/平方米，得益于销售均价的显著上扬，公司合约销售额继续保持强劲增长，全年实现权益销售额约1206.9亿，同比增长32%，结转收入可期，业绩确定性高。城市能级方面，龙光在一二线城市权益销售额占比连续两年超80%，高价值区域销售占比高。单城销售方面，公司2020年单城权益销售额同比增长22%至44.7亿/城，领先行业。2021全年龙光可售货值约2400亿，按20%的全年权益销售增长目标算，对应2021年目标销售额约1450亿元，可售货值充裕，足以支撑销售目标。

2.深耕区域地位稳，大湾区贡献近六成销售额。2020年，龙光继续在大湾区发挥市场优势，深耕地位进一步巩固。截至2020年底，公司于大湾区实现权益合约销售约715.38亿元，占比59.3%;权益销售建面344.3万平方米，占比46.2%;销售均价20254元/平方米，同比增长25%。2020年公司在大湾区(仅统计大陆9市)过半城市进入市占率前五，深圳(市占率第四)、佛山(市占率第三)等核心城市市占率排名稳步提升。大西南区域是公司继大湾区后又一重点布局区域，2020年共实现权益合约销售210.6亿元，占比17.4%;权益销售建面183.0万平方米，占比24.6%。2020年，龙光在南宁和发源地汕头的房地产市场占有率均为当地第一。

3.异地布局成效显，长三角权益销售破百亿。龙光2018年开始进入长三角市场，战略布局环上海一小时生活圈。2020年，龙光成功新进上海、南京、宁波、温州等核心城市，长三角区域全年销售额大增236%至101亿，销售占比扩大至8.4%。2021年，公司长三角区域可售货值逾300亿元，长三角区域权益销售额有望继续增长实现翻番。

4.销售表现稳健，全年销售目标完成可期。按公司2021-2023年权益销售年均增速20%计算，2021年权益销售目标约达1448亿元。2021年前4月，公司权益合约销售额同比大增102.4%至520亿元，已完成2021年销售目标的35.9%，业绩完成情况在TOP50房企中位列第5，完成全年销售目标可期。

三、拿地渠道多元，土储资源优质充裕

1.城市更新+招拍挂并举，控制拿地成本。2020年，公司通过招拍挂和城市更新新增土储总建面1857万平方米，新增货值3865亿元。从区域分布上看，新增土储主要集中在粤港澳大湾区，货值占比81%，未来发展潜力十足;西南城市群、长三角都市圈和其他区域占比分别为12%、3%和4%。从拿地渠道上看，2020年新增货值中招拍挂和城市更新占比分别为22%和78%，其中招拍挂项目37个，总建面484万平方米，权益货值862亿元，45%位于大湾区;城市更新项目31个，货值同比增长78%至3003亿元，91%位于大湾区。与传统的招拍挂拿地相比，城市更新项目虽然孵化周期较长，但占用资金少，利润率高。年报显示，龙光近年毛利率一直在维持在30%以上。公司在近期土储充裕的前提下，将城市更新作为新增土储的重要手段，有助于在房地产行业利润率中枢下行的背景下继续维持领先行业的高利润率水平，扩大竞争优势，夯实湾区龙头地位。

2. 重仓大湾区，土储资源优质丰厚。凭借极强的战略分析能力和深耕粤港澳大湾区近20年的先发优势，龙光近年来积累了大量低成本、高价值的土储资源。截至2021年2月，公司总土储达7200万平方米，总货值12322 亿元，93%位于一二线城市，85%位于大湾区及长三角区域。聚焦高能级城市和核心都市圈的土储优质、充裕，将显著受益于热点区域政策红利和经济高增长，稳定释放业绩。从土储结构上看，龙光来自城市更新的土储3278万平方米，货值7100亿，占总土储货值58%;近期土储3922万平方米，货值5222亿，占比42%。按公司2021-2023年权益销售年均增长目标20%计算，未来三年权益销售额合计5272亿(2021-23分别为1448亿、1738亿、2086亿)。近期土储货值足以支撑2到3年销售增长。考虑到城市更新项目的加速孵化，公司穿越周期的丰厚土储在保障近期增长的同时，也为远期开发积累了资源。

四、四大战略着力点轻重并举，综合竞争力不断提升

1.四轮驱动，轻重并举。为不断拓宽地产产业链业务外延，形成标准化商业模式，提升各业务板块协同能力和公司综合竞争力，龙光坚持“城市综合服务商”定位，践行“住宅开发+城市更新+商业运营+产业运营”的四轮驱动战略，从房屋资产、空间服务，生活平台等维度满足城市居民需求。凭借充裕优质土储和强大的战略执行力，充分发挥城市更新业务的先发优势和差异化竞争优势，培育商业运营和产业运营成为经常性收入来源。

2.货值充裕，住宅开发主业增长有保障。2021年公司可售货值约2400亿，其中新推货值约2000 亿。可售货值中55%位于经济活跃、购房需求旺盛的粤港澳大湾区，销售成长性高，业绩增长确定性强，湾区地产龙头地位有望进一步巩固。

3.城市更新成业绩增长新引擎，利润贡献加速。龙光2020年新增土储中，城市更新占比达78%，避开了过热的土拍市场，实现了拿地成本的有效压降。龙光在城市更新领域具有显著先发优势和竞争优势：一方面，公司深耕湾区多年，对湾区地方政策、产业和人口规划有深刻了解;另一方面，公司有专业的城市更新团队，且商圈资源和渠道丰富，有助于实现布局城市信息全面覆盖，提高拿地质效。3003亿城市更新项目新增货值中，91%位于大湾区。截至2021年2月7日，龙光于11城拥有109个城市更新项目，可转化土储3278万平方米，可转化货值7100亿元，湾区核心价值区域实现了全面、均衡布局。

城市更新项目价值高、增长快、效率高。公司城市更新项目展现出“三高”，1)高价值：约95%城更项目位于大湾区核心城市，净利润率高达15-20%，有望在行业利润率中枢下行背景下，支撑公司继续维持高水平的净利率。2)高增长：2020年新增城市更新货值和2020年末城市更新总货值同比增速分别达78%和77%，未来三年更新货值将进一步增厚，年均增长率有望突破20%。3)高效率：过去3年公司城市更新项目累计孵化货值逾900亿，2020年孵化货值逾300亿。未来3年，随着城市更新转化渠道的丰富和转化效率提速，预计可孵化货值将超过1500亿。城市更新业务自2018年首次成为龙光收入来源以来实现了高速发展，2018-20年公司城市更新收入年均复合增速达137%，对收入贡献不断提升。2020年，公司来自城市更新业务的收入为60.19亿元，同比增长约23%，占营收8.5%。未来，随着大量高利润城市更新项目的加速孵化，城市更新将成为龙光业绩增长的新引擎，利润贡献加速。

4.TOD项目资源丰富，预计未来5年经常性收入增长超10倍。公司商业运营项目主要深耕都市圈和核心城市群，战略布局一线、重点关注强二线，精选TOD或交通便利核心区位，物业升值潜力十足。公司意在通过打造标杆项目，逐步提高商业运营标准化程度和可复制性，提高扩张效率。深圳光明蓝鲸世界TOD项目为公司重点打造的标杆项目之一，双地铁接驳，是集商业、酒店、住宅、办公于一体的多功能复合型“城中之城”，商业面积达11万平方米，拥有主题场景、IP化运营、TOD导流、首店引进等多个流量入口，兼具感官震撼、智慧科技和科教功能，有望为居民创造全新商业体验，提升品牌价值，增厚公司经常性收入。

目前，龙光在深圳、上海、成都、南宁、惠州、佛山等核心城市均有TOD项目布局，其中2021年入市项目有深圳光明蓝鲸世界TOD项目、深圳红山蓝鲸世界TOD项目、南宁江南蓝鲸世界TOD项目以及深圳龙光玖钻中心TOD项目，总面积46万平方米。此外，上海、成都等地还有上海临港蓝鲸世界TOD项目、成都龙光世纪中心TOD项目等其他筹备中的项目。丰富的TOD项目资源有望在未来5年带来超10倍的经常性收入增长，强化公司永续经营能力。以深圳为例，龙光在深耕地深圳积累了丰富的TOD项目资源，包括光明蓝鲸世界、红山蓝鲸世界等12个开发及运营中的项目，以及福永1、福永2等8个孵化中的项目。

深圳“双集中”首秀亮眼，两块TOD优质项目前景看好。5月13日，深圳首场“双集中供地”拉下帷幕，首批共有6宗土地出让，合计土地出让金138.44亿元。龙光凭借深耕湾区近二十年的经验和前瞻性的战略眼光拿下了两块TOD优质项目，是TOP50房企中本轮拿地最多的一家(佳兆业以25.44亿竞得宝安A122-0372地块)。此次斩获的两宗地块分别位于南山西丽和光明凤凰，其中南山T501-0101地块是本次出让中体量最大、价值最高的一块，建面约29万平方米，历经多轮竞价终被龙光以总价69亿元竞得，折合楼面价为23650元/㎡，溢价率44.96%。另一位于光明区凤凰街道的地块由龙光以总价10.88亿元+配建11200㎡竞得，折合楼面价约36756元/㎡，溢价率45%。龙光此次一举竞得两块TOD优质项目，彰显了出色的投研能力、品牌影响力和资金实力，使其在第二、三次集中供地中的表现更受市场关注，全年拿地可期。

5.服务战略新兴产业，提升空间价值。公司产业运营模式主要分为产业园区和产业综合体，前者通过开发产业园区提升项目区域价值，培育稳定租金来源使之成为新盈利点。深圳宝安智能家居产业园和东莞长安龙光科创园是龙光产业园区运营代表项目，总建面达60万平方米，发展潜力十足;后者主要通过产业导入，推进更新孵化和产城融合，建设带有产业、住宅、商业等业态的产业综合体，依托完整的产业链和完善的产业配套设施，强化产业链协同和互动发展，赋能地产开发等多业务板块。位于惠州临深片区的慧湾新一代信息技术产业港是龙光产业综合体运营的代表项目，总建面180万平方米(含住宅)，发展空间巨大。

五、“三道红线”全面达标，融资成本创新低

1.债务结构持续改善，2020年“三道红线”全面达标。2020年末，公司总有息负债规模801亿，其中短债(一年以内)占比仅29%，1-2年及2-6年到期的债务分别占比19%和52%，债务期限结构合理。从融资渠道上看，龙光总债务中分别有33%和11%来自低成本境内、外银行贷款，31%来自境外优先票据融资，25%通过境内公司债融资，债务结构稳健合理。

“三道红线”下，公司债务指标持续优化，净负债率降至61.4%，剔除预收款后的资产负债率降至69.8%，现金短债比达1.8倍，是为数不多的“绿档”房企。此外，2020年龙光继续保持高效率经营，项目周转和去化速度进一步加快，平均开盘周期6.7个月，平均经营性现金流回正周期16.1个月，均提升10%以上，保障了公司流动性持续充裕。2020年末，龙光现金及银行结余达429亿元，偿债能力居上市房企前列，抗风险能力突出。

2.信用评级稳步提升，融资成本再创新低。基于稳健的财务表现，公司信用评级稳步提升，境外评级机构穆迪将公司评级上调至 Ba2，境内评级维持AAA。在此背景下，公司融资成本持续下行，2020年平均借贷利率压降0.5个百分点至5.60%，新增借贷利率压降0.55个百分点至5.45%。公司2021年1月及4月已发行的两期美元优先票据利率分别为4.5%和4.25%，借贷成本进一步下行。在“三道红线”和“双集中”供地政策下，公司作为湾区龙头将受益于政策带来的行业加速分化和集中度提升，融资优势强化拿地优势，进而利好未来销售、结算，逐步建立正反馈，助推业绩高增长。

六、资产规模稳步增长，盈利能力持续领跑，优厚派息彰显底气

1.总资产、权益规模稳步扩张。2017-20年公司总资产及权益规模保持29.6%/30.7%年均复合增速，2020年底总资产规模达2435亿元，权益规模607亿元。

2.营收、净利保持高增长。2017-20年公司营业收入、归母净利润及归母核心利润保持36.9%/25.9%/37.5%年均复合增速;2020年营收同比增长23.7%至人民币710.8亿元;归母净利润同比增长15.5%至130.2亿元;归母核心利润更是在疫情冲击下稳定增长20.1%至120.4亿元，增速超大部分优质房企。

3.毛利率、净利率维持高水平，核心利润率领先行业。在行业毛利率普遍下行趋势下，2020年公司录得毛利率30.0%、净利率18.8%，分别同比微降1.5和1.3个百分点，但仍位于行业较高水平。与此同时，得益于城市深耕战略和精细化管理对运营效率提升和费率压降的持续贡献，公司核心利润率17.4%维持行业领先，体现了强劲的盈利能力。

4. 全年派息优厚。公司2020全年派息1.01港元/股，派息比例约为归母净利润的36%和归母核心利润的40%，优厚的派息不仅强化了其投资价值，更体现了管理层对于公司未来规模扩张和盈利增长的底气。

七、估值与投资建议

以下对龙光集团经营的各项业务进行预测：

物业销售业务：当前地产行业正告别高杠杆无序拿地、快速扩张规模的时代，从依赖“金融红利”转向“管理红利”，2021年多数上市房企制定了更为保守稳健的合约销售目标，考虑结算周期滞后，预计物业销售收入年增速将逐步向20%收敛。2021年公司权益销售目标约1448 亿元，可售货值2400 亿元，前四月已完成全年目标的36%，充裕的可售货值和稳健的销售节奏将支撑销售目标完成。

建筑及装饰及其他业务：该业务主要是为集团公司及外部客户建造写字楼、住宅楼并

楼并提供装饰服务，以及向置业者提供室内装修服务，与公司物业销售业务相关度较大。在物业销售收入增速放缓背景下，建筑及装饰业务增长预计也将放缓。

城市更新业务：公司城市更新储备项目较多，货值高达7100亿。未来随着城市更新项目转化渠道的不断丰富和孵化效率的不断提升，业绩释放预计将加快。

物业租赁业务：物业租赁项目当前收入贡献较小，且2020年受疫情影响出现同比下滑，考虑到低基数效应，2021年物业租赁收入预计将出现回升，增速在2022-2023年趋稳。

预计公司 2021-2023 年营业收入分别为884.4 亿元、1066.0 亿元、1288.4亿元;归母净利润分别为143.1 亿元、171.4 亿元、209.3 亿元;EPS 分别为2.59 元、3.10元、3.79元，当前股价(以 2021年5月31日收盘价计)对应PE分别为3.95X、3.30X、2.70X，首次覆盖给予“买入”评级。

截至目前，公司近期土储货值约5222亿元人民币，预计可产生净利润现值约904.53亿元，考虑其他业务141.97和归母净资产424.03亿元，合计NAV为1470.53亿元，折合每股NAV为人民币26.64元。截至 2021年5月31日，公司收盘于12.48港元(人民币10.24元)，较每股 RNAV 折价约62%。考虑到公司高价值城市更新项目加速释放，以及“三道红线”、“双集中”等政策下湾区龙头优势的进一步发挥，给予40%-45%NAV折让，目标价17.70-19.31港元。

风险提示：房地产调控政策超预期收紧;城市更新项目孵化不及预期。

财务报表分析和预测

本文选编自“东吴证券(国际)”，作者：周霖，智通财经编辑：张金亮。