四环医药(00460)：肉毒素新星崛起，医美新龙头蓄势腾飞

投资要点

“医美+生物制药”双轮驱动，前景广阔。四环医药(00460)成立于2006年，创立之初专注于心脑血管领域，2014年起与韩国Hugel公司签署独家代理协议，正式布局医美领域，目前业务板块涵盖医美、仿制药、创新药和原料药等，实施医美和生物制药双轮驱动战略。在医美板块，公司将以肉毒素为起点，推动玻尿酸、童颜水凝、童颜针等医美矩阵不断丰富。

医美市场蓬勃发展，肉毒素需求旺盛、格局较好。2020年我国医美市场近2000亿元，2014-2019年增速CAGR约为30%，其中轻医美占比持续提升。肉毒素具有除皱、塑形、提升等功效，是最受我国消费者欢迎的轻医美项目之一。

(1)需求端：我国肉毒素市场长期正品与水货并存，根据Frost&Sullivan统计，2019年正规肉毒素规模约为36亿元，2015-2019年增速CAGR为31.2%，人均消费水平较美国、日韩有五倍以上差距。我们预计未来随着渗透率的提升和对水货市场的替代，正规肉毒素市场有望维持较高增长，预计至2030年规模有望达到140亿元以上。(2)供给端：准入门槛较高，目前获批产品仅4个，格局较为良好。

医美业务：肉毒素上市有望快速放量，医美管线丰富。看好医美业务发展的原因主要有三：(1)乐提葆肉毒素高质高性价比、差异化定位轻奢价位和瘦脸功效，具备较强的产品力，无论从提升B端机构的获客转化效率、还是提升C端消费者认知方面都具有较大优势;(2)核心销售团队经验丰富，且思路灵活擅长内容营销，有望快速完成渠道铺设;(3)医美管线丰富、布局相对较早，多款“自研+代理”产品有望于三年内上市。

生物制药业务：仿创并举，创新驱动增长。

(1)仿制药：积极开发高壁垒仿制药品种，在研53+产品，核心产品克林澳新适应症获批有望促进其通过循证医学重新回归医保了,学术营销团队专业高效;

(2)创新药：涵盖肿瘤、代谢、感染、糖尿病等多领域，研发投入增加较快，多款核心产品已进入临床阶段;

(3)原料药、CDMO、工业大麻：对已有原料药资产盘活，实施“原料药+CDMO+制剂”的一体化战略，未来有望逐步贡献一定利润，另外通过吉林澳康布局工业大麻的种植及加工。

盈利预测与投资评级：公司是“医美+生物制药”双轮驱动的企业，年内肉毒素有望放量，在生物制药方面仿创结合，未来发展前景广阔。我们预计公司2021-23年分别实现净利润7.9/10.9/15.5亿元，分别同增67%/38%/42%，当前市值对应2021-23年PE 35/26/18倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：医美推广不及预期，药品研发不及预期，医药政策影响，市场竞争加剧影响。

正文

1. 公司介绍：中国医美及生物制药领先企业

1.1 深耕医药行业20载，开拓医美领域实现多元发展

四环医药于2006年注册成立，创立之初专注于心脑血管疾病领域，目前业务板块已横跨医美、仿制药、创新药、原料药等领域，实施医美及生物制药双轮驱动战略，其发展历程可分为四个阶段：

(1)创业起步期(2001-2006)：2001年公司前身海南杨浦新特药成立;2003年收购北京四环，由原来的委托生产转为拥有自己的生产基地;2005年建立海南心脑血管研究院，拥有了自己的研发团队。通过5年夯实根基，公司完成了制药企业的创立，形成研发、生产及销售三大功能的完善以及业务基础的构建。

(2)快速成长期(2007-2009)：2007年公司于新加坡上市，并先后收购了深圳四环、山东轩竹等公司，逐步发展壮大成为专注于心脑血管疾病领域的集团化制药企业，并建立起独有的营销模式。

(3)跨越式发展期(2010-2012)：2010年公司于香港再次上市，并先后收购了本溪恒康、长春翔通等公司，与山东步长达成了合作。通过对生产基地统筹改造升级，公司形成了“化药-中药-原料药”三大生产基地，并同步推进管理体系系统建设，优化集团决策。

(4)多元发展期(2013-至今)：2014年与韩国生物制药公司Hugel,Inc签署独家代理协议，正式布局医美行业;2017年，公司创新专利药物吡罗西尼获批进行临床试验;2019年，克林澳上市后大规模临床试验;2020年，代理的乐提葆肉毒素获批上市，轩竹生物获国投招商旗下基金融资，惠升生物的德谷胰岛素开始Ⅲ期临床，利拉鲁肽开始Ⅰ期临床。

1.2 医美及生物制药业务双轮驱动

公司目前的四大业务板块分别为医美业务、仿制药业务、创新药业务及原料药和CDMO业务。

医美业务：年内肉毒素放量，管线丰富、营销团队经验足

医美业务主要依托于旗下渼颜空间开展。公司自2014年起布局医美行业，与韩国Hugel公司签署独家肉毒素和玻尿酸产品代理协议。2020年10月，乐提葆肉毒素成为我国第四个获批上市的肉毒素产品，并于2021年2月正式上市。乐提葆肉毒素具有高质量、高性价比的特点，公司目标三年内实现超30%的市占率目标。除此之外，3-5年内还有童颜针、少女针、童颜水凝、玻尿酸等多款产品有望上市。公司医美营销团队核心成员有不少来自于国际医美龙头艾尔建，且具有10年以上的行业经验，为医美产品营销推广的落地提供坚实保障。

仿制药业务：“现金牛”业务，多项高技术壁垒产品在研

仿制药业务是公司成熟的“现金牛”业务，主要依托于高端仿制药平台澳合研究院开展。澳合研究院是公司的全资子公司，成立10年来已申报各类仿制药近百项，覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、精神神经等重大疾病领域，在研管线包含53+项具有高技术壁垒的仿制药，目前正通过有力的循证医学助力重磅产品重回医保。

创新药业务：国内领先生物创新药研发平台，核心产品研发进度领先

公司创新药平台包括轩竹生物和惠升生物。轩竹生物是国内领先创新药平台，2021年1月收购康明百奥后成为同时具备小分子、大分子创新药开发能力的企业，研发领域涵盖肿瘤、代谢、感染、消化及男性健康等领域，核心产品吡罗西尼等临床进度领先竞品。惠升生物是实现糖尿病和并发症全覆盖的企业，第四代胰岛素临床进展较为领先。

原料药和CDMO业务：实施“原料药+CDMO+制剂”一体化战略

主要平台为吉林康通。公司在满足自用需求的基础上，盘活原料药相关资产，实施“原料药+CDMO+制剂”一体化战略，主攻抗病毒、抗凝血、抗真菌药物等领域，同步开展原料药、高级中间体、保健食品和CDMO等多板块业务，实施全产业链布局

1.3 财务分析：收入利润相对稳定，产品结构持续优化

2016年以来收入规模受政策影响有所波动，2020年归母净利润已开始恢复，未来医美、创新药有望分别于短期和中期放量。2016年以来，公司营业收入受两票制、带量采购、国家药品重点监控目录等政策的影响，规模有所波动。归母净利润在2019年出现大幅下降，主要系国家出台的重点监控目录政策造成39.7亿元的减值亏损，2020年归母净利润已开始恢复并回正。2021年起，鉴于公司代理肉毒素推广较为顺利以及更多医美管线有望逐步获批，我们预计医美板块将持续贡献营收增量。同时，创新药板块近年来研发投入较大，部分产品有望于2022-2023年起上市并贡献销售。

毛利率相对稳定，2019-2020年受计提减值、疫情影响，净利率有所波动。2016年以来，公司毛利率总体稳中有升，2020年毛利率为77.7%。从净利率水平看，2019年计提大额减值使得净利率大幅波动，2020年虽然有疫情影响，净利率仍有所恢复。

2. 医美市场蓬勃发展，肉毒素需求旺盛、格局较好

2.1 我国医美市场蓬勃发展，肉毒素是最受欢迎的轻医美项目之一

医疗美容市场包含手术类和非手术类。医疗美容是指运用药物、手术、医疗器械等方式对容貌及各部位形态进行修复和再塑的美容方式。按操作方式，可分为手术类和非手术类。其中，手术类又称重整形，是指医美指传统的整形美容项目，主要包括五官整形、颌面整形、胸部整形等;非手术类又称微整形或轻医美，是指利用无创或微创的疗法满足消费者的诉求，主要包括注射填充、光电项目、皮肤管理等。

预计2020年中国医疗美容市场规模近两千亿元，增速远高于全球平均水平。根据艾瑞咨询预测，2020年中国医疗美容市场规模预计为1975亿元，占全球规模的不到五分之一(Frost&Sullivan预测2020年全球医疗美容市场规模为1561亿美元)。从增速上看，2014-2019年中国医疗美容市场规模增速CAGR为29.8%，高于全球医疗美容市场规模增速(同期CAGR为8.0%)。受疫情影响，艾瑞咨询下调2020年中国医美市场增速至11.6%，但之后年份将逐步恢复，预计2019-2023年增速CAGR为15.19%，仍高于全球平均水平，预计至2023年中国医疗美容市场规模有望超3000亿元。

非手术占比逐年提升，注射类规模预计在300亿元以上。医美市场可分为手术类和非手术类。根据Frost&Sullivan数据，2015年以来非手术类医美市场占比逐年提升，由2015年的39%提升至2019年的42%。其中，2019年非手术注射类规模达309亿元，同比增长20%，2015-2019年增速CAGR达24.4%。

肉毒素是一种细菌外毒素，是最受我国消费者欢迎的轻医美项目之一。肉毒素又名肉毒毒素或肉毒杆菌内毒素，是肉毒杆菌在繁殖过程中所产生的的一种细菌外毒素，通过阻断神经与肌肉间的神经冲动或者暂时麻痹肌肉达到除皱瘦脸等功效。经过多年的消费者教育，肉毒素已成为最受我国消费者喜爱的轻医美项目之一。根据新氧统计，“肉毒素注射”位列最受消费者欢迎的轻医美项目第二位。另外，艾媒咨询数据显示，“瘦脸除皱”分别位列美团和大众点评2019年10月轻医美热搜的第一位和第四位。

肉毒素具有除皱、塑形、提升等多种功效。肉毒素是用途十分广泛的药物，仅保妥适在FDA获批的适应症10余个。具体来看，肉毒素主要应用于除皱、塑形、提升及松懈以及改善多汗症等。由于各国消费者具有差异化的需求，肉毒素在各国的具体应用方式有较大差别，例如欧美人更容易产生皱纹因此除皱需求更大，而在中国由于普遍追求“小V脸”，瘦脸需求更大，草根调研显示瘦脸需求或占比达七成。

2.2 我国正规肉毒素规模高速增长，预计至2030年规模超140亿元

2019年中国正规肉毒素市场规模达36亿元，2015-2019年复合增速超30%。根据Frost&Sullivan的统计，受益于注射类医美服务的不断发展和肉毒素产品的推广，2015-2019年中国正规肉毒素市场规模由12亿元提升至36亿元，增速CAGR为31.2%。

我国正规肉毒素销售规模仅约为美国的1/6，人均肉毒素消费水平较美国、韩国有五倍以上差距，我国肉毒素消费规模仍有较大提升空间。根据市场调研机构FortuneBusiness Insights公布的数据，2019年美国肉毒素的销售规模分别为31.9亿美元(约为222.5亿元人民币)。另外，据四环医药官网披露的数据，2019年Hugel公司的乐提葆在韩国销售金额为3.6亿元人民币，且市占率为42%，则可推测2019年韩国肉毒素市场规模约为8.6亿元人民币。根据Frost&Sullivan，2019年我国正规肉毒素市场的出厂价销售规模为36亿元人民币。从人均消费水平看，2019年我国正规肉毒素人均消费水平较韩国、美国有五倍以上的差距，我国肉毒素人均消费水平还有较大提升空间。

预计至2025年我国肉毒素市场规模超140亿元，正规市场规模占比预计将持续提升，水货市场将被持续挤压。

(1)根据在图15的统计，2019年我国正规肉毒素人均消费水平仅为2.6元/人，而同期韩国和美国的人均消费水平分别为16.5元/人和67.7元/人，我国肉毒素市场规模提升空间较大。

(2)我们对我国正规肉毒素的规模增速进行假设，由于2015年以来规模增速始终较快(2015-2019年增速CAGR为31.2%)，我们假设随着接受度的提升肉毒素渗透率有望持续提升，未来有望保持较高增速，假设2020/2021/2022/2023/2024/2025年增速分别为25%/28%/27%/26%/25%/24%，则至2025年我国正规肉毒素市场规模有望达到140亿元以上。

(3)我国正规肉毒素规模提升的推动因素包括消费渗透率的提升和正规产品对水货产品的替代。根据中国整形美容协会和草根调研数据，2019年我国正规肉毒素销量占比仅为30%，在我国尚未获批白毒、粉毒、绿毒等产品通过非法渠道流入市场，形成较大规模的水货市场。我们预计，随着更多产品得到NMPA批准上市，正规产品类型和价位将得到极大丰富，存在安全隐患的非法水货市场份额将被持续挤压，正规占比将持续提升，我们预计至2025年我国正规肉毒素产品的规模占比有望提升至50%以上。

2.3 肉毒素准入门槛较高，竞争格局较好，目前呈现“四强争霸”格局

肉毒素依据毒麻药品审批，审批流程较长，准入门槛较高，一旦获批竞争格局相对较好。作为一种毒麻类药品，肉毒素在我国的审批流程较医疗器械类产品更长，从立项到获批最少需要八年时间，若直接引入海外认证产品从临床试验到获批也至少需要五六年时间。更高的审批流程和要求使得肉毒素较普通医美产品准入门槛更高，因此产品一旦获批也将获得相对更好的竞争格局。在品质可靠的前提下，较早上市且找准定位积极营销的产品有望获得较为可观的市场份额。

肉毒素在我国临床应用已近30年，2020年以前处于“双雄争霸”局面，2020年下半年以来，获批正规肉毒素产品增加至四个。20世纪80年代，肉毒素在美国应用于面部去皱收效较佳，肉毒素开始风靡欧美。1993年，由兰州生物生产的我国首款肉毒素产品“衡力”获批上市，肉毒素开始在国内得到推广应用。1998年，美国艾尔建公司的保妥适在我国被获批用于治疗眼睑痉挛、面肌痉挛及相关病灶肌张力障碍，并于2009年正式获批用于医美领域改善中度至重度皱眉纹。在2020年下半年以前，我国正规肉毒素市场始终处于“双雄争霸”的局面。2020年下上半年以来，由法国益普生(IPSEN)公司生产的吉适和由韩国Hugel公司生产的乐提葆相继获NMPA批准上市，至此我国获批肉毒素产品增加至四个，获批产品特点各异、涵盖更多的价位段，正规肉毒素产品得到进一步丰富。

国内已获批的四个肉毒素品牌分别是衡力(兰州生物)、保妥适(艾尔建)、吉适(Ipsen)和乐提葆(Hugel)，从规格、价格和产品效果方面对比如下：

从规格上看，吉适规格和其他品牌不同。保妥适、衡力和乐提葆的规格分别为每瓶50U/100U，吉适的规格为每瓶300U。

从价格上看，保妥适>吉适>乐提葆>衡力。其中，保妥适的终端价为4000元+/瓶，吉适为3500-4000元/瓶，乐提葆在2200-2400元/瓶，衡力<1000元/瓶。

从产品效果上看。(1)分子量：衡力的分子量为300-900Kda不等，吉适的分子量为500-900Kda不等，保妥适和乐提葆的分子量在900Kda，衡力与吉适也更加适合作用于较大面积部位，保妥适和乐提葆则更加适合作用于细微部位;(2)赋形剂：衡力的主要赋形剂为蔗糖，右旋糖苷与猪明胶，而其余品牌都含有人血白蛋白，人血白蛋白等非异体蛋白更不易致敏;(3)见效时间：吉适的见效时间最短，仅为1-2天;(4)干燥方法：保妥适采用的是真空干燥法，更不容易产生抗体;(5)弥散性：保妥适与乐提葆较小，吉适中等，而衡力偏大。其中保妥适的弥散半径为5mm，衡力的弥散半径为10mm。

随着产品的丰富和市场监管的趋严，我国肉毒素正规产品有望逐步取代水货产品。我国肉毒素市场中长期正规产品和水货、假货并存，根据中国整形美容协会和草根调研，2019年水货销量占比达七成左右。我们认为，随着更多产品的推出消费者可获得更多不同定位、价格、功效的产品，越来越多的消费者有望选购正规产品。同时，近年来我国对肉毒素的监管也趋于严格，有望迫使部分水货和假货推出市场。未来正规肉毒素产品有望逐步得到丰富和完善，并逐步挤压水货和假货产品的生存空间，获得快速稳步的增长。

从产业链看，肉毒素上游高门槛保证高利润，中游机构需求旺盛且刚性，利用肉毒素获客转化。肉毒素上游为生产商和代理经销商，中游为医美医疗机构，下游为终端消费者。上游生产商较高的准入门槛保证高利润空间，以Hugel的肉毒素产品为例，Hugel公司2019年整体毛利率为70.4%，其中肉毒素收入占比近一半且是其中毛利率较高的产品线，则我们预计其肉毒素产品的毛利率也在70%以上。对于中游而言，肉毒素加价倍率并不是很高(1-2X)，但是由于需求旺盛、百搭、高复购等特点，是获客转化的较好工具。

3. 医美业务：肉毒素上市有望快速放量，医美管线丰富

3.1 乐提葆兼顾品质和性价比，B、C两端同时提升品牌吸引力

3.1.1 高质高性价比的轻奢肉毒素，差异化主打瘦脸功效

乐提葆蝉联韩国销售额第一，市占率位居榜首。2016-2019年，乐提葆连续四年在韩国市占率第一，2019年的销售额高达3.6亿元人民币，市占率达到42%。同时，乐提葆在全球认可度亦较高，截至2019年已销往28个国家，累计销售1400万+瓶。

乐提葆国内正式上市，具有纯度、效果、品质上的多重优势。2021年2月，公司获得独家代理权的肉毒毒素产品乐提葆正式获准在中国上市，成为第四个获准在中国上市的A型肉毒毒素。乐提葆具备三大优势：(1)高纯度：拥有99.5%的900kDa有效蛋白质，高于韩国药监局95%的行业标准，所含蛋白质是决定肉毒素的有效活性成分，蛋白质含量越高，肉毒素纯度越高;(2)高效果：乐提葆三期临床试验结果显示，其与保妥适具有相同的疗效和安全性;(3)高品质：以严格的管理基准生产出均一、稳定效价的产品。

乐提葆卡位轻奢肉毒素，具备高性价比优势，差异化主打“瘦脸”功效。从终端价格看，国内获批产品中保妥适和吉适走“贵妇肉毒素”路线，定价较高;衡力走平价路线，定价最低;乐提葆卡位“轻奢肉毒素”，终端定价在2000元+，以高质、高性价比吸引年轻、时尚的消费群体，肉毒素本身就是轻医美的入门级项目，消费群体消费能力差异大，乐提葆的定位适合大部分肉毒素的消费群体。从主打功效看，保妥适主打“精准去皱”，衡力主要应用于“大部位”，乐提葆主打的“瘦脸”功效具有一定差异性。“瘦脸”是中国肉毒素消费占比最大的功效，需求十分广阔。

3.1.2 首个获批韩国肉毒素产品，有望率先收割水货市场份额

乐提葆是首个获批的韩国肉毒素产品，鉴于粉毒已在韩国被吊销销售许可，乐提葆有望率先收割国内的水货市场份额。根据肉毒毒素在线数据，中国肉毒素的水货市场主要被韩国产品所占据，其中“粉毒(Meditoxin)”和“白毒(Botulax/Letybo)”是占比较大的水货产品，两者水货市场占比达八成。目前“粉毒”在韩国被吊销销售许可后货源有限，乐提葆上市后也将加强对水货市场“白毒”的管控。由于乐提葆是除衡力之外最接近水货价格的正规产品，且是第一个在我国获批的韩国肉毒素产品，过去出于价格因素选择水货的消费群体较容易转换为乐提葆的消费者，我们预计未来乐提葆有望率先收割水货市场的份额。

3.1.3 B端机构获客转化利器，C端品牌认知不断增强

机构在考虑乐提葆肉毒素时，主要受B端、C端两方面因素影响，包括对于B端机构自身在招新转化和盈利方面的帮助，以及C端消费者已有需求和认知的程度。

(1)对于B端：利于机构有效获客转化，且具备一定盈利水平

招新：填补价格空缺、降低抗药性，利于机构招新。国内肉毒素市场长期正规品牌数量有限，且价差较大。乐提葆作为一款定位轻奢的肉毒素，机构引入后可填补价格带的空缺，增加消费者的选择。另外，长期使用同一款肉毒素可能产生一定抗药性，由于乐提葆在品质上可比肩保妥适，部分消费者可通过混合使用乐提葆肉毒素降低抗药性，同样利于机构招新。

转化：价格适中，利于高值客户鉴别和客单价转化。肉毒素作为入门项目和百搭的项目，一直是机构客户价值和客单价转化的利器。在鉴别客户价值方面，以往保妥适只能鉴别一部分消费水平最高的客户，乐提葆的出现有利于鉴别更大范围的潜在高值消费群体。在客单价提升方面，乐提葆本身价格居中，在与其他产品搭配销售时更容易被消费者接受，可搭配销售项目和产品的范围也更大。

复诊率：高品质提升客户满意度，提升复诊率。肉毒素注射后一般仅能维持4-6个月，存在复诊和重复消费的可能。客户对于肉毒素的复诊不仅能够提升单品销售，还能够为机构提供更多客户转化的机会，降低综合获客成本。然而，只有乐提葆这样高品质的产品才能够提升客户的满意度，从而形成更多的复诊机会。

技术：操作方法类似保妥适，医生操作难度不大。好的产品只有搭配成熟的医生操作，才能够实现销量与口碑的双丰收，从而实现长期稳定的增长。乐提葆从规格和操作方式上与保妥适十分相似，保妥适此前已进行多年的医生操作指导，因此乐提葆上市后可享受医生技术方面的红利，成熟的医生操作利于产品快速推广。

盈利：相较于其他肉毒素产品，套餐搭配时具备更高的单品盈利能力。肉毒素由于价格较为透明且多用于获客，终端加价倍率并不太高(仅为1-2X)，机构在投入获客成本、人力成本后往往利润空间并不大。而且，肉毒素产品常用于套餐搭配，因此单品实际盈利空间还会被进一步压缩。根据Frost&Sullivan的数据和《中国经营报》的调研，除衡力外的现有肉毒素品牌盈利空间相差并不大(按1-2X加价倍率计算，均为1000-2000元之间)，则对肉毒素以相同的折扣比例进行套餐搭配时，终端价格相对较低的肉毒素品牌反而容易实现更高的单品盈利。

(2)对于C端：通过线上内容沉淀，提升消费者认知，倒逼机构关注和采购品牌。传统的消费者教育更多在线下完成，消费者对产品的选择完全来自于机构的引导。目前线下仍然是消费者获知肉毒素项目和各品牌信息的重要途径，但是消费者自身通过线上或内容平台获取的信息也日益重要。我们发现，以往除了保妥适，很少有正规肉毒素品牌重视消费者教育。乐提葆上市后十分重视对消费者教育，通过KOL、KOC等在新氧、微博、小红书等平台的背书提升消费者对于肉毒素整体和乐提葆品牌的了解，同时在线下开展大规模的联合推广活动，预计消费者对品牌更好的认知将大大提升机构获客的成功率，也倒逼更多机构关注和采购品牌产品。

3.2 核心销售团队经验丰富，快速完成渠道铺设

核心医美管理团队业内背景资深，擅长医美BD及市场销售，营销团队70%来自艾尔建。公司核心医美管理团队具有资深的业内背景，均曾在艾尔建、华东医药等公司担任要职，拥有8年以上医美行业经验，擅长BD、市场准入和市场营销等。截至2020年末，公司共拥有60+的营销团队，其中70%来自于艾尔建，高度专业化的营销团队将提供最专业化的发展思路。同时，每个代理商团队配备了5~10人的规模，最终将拥有400人+的销售团队，以推动产品尽快推广和铺货。

公司采用代理为主、直营为辅的销售模式，希望年内覆盖3000家医美终端。公司对于医美机构的覆盖将以代理为主，自营为辅。公司审慎考察代理商的能力，以40+代理商覆盖位于全国200多家城市的3000多家医美终端，每个代理商配备5-10人的团队，深入跟踪造访所负责医院，进行医院渠道开发、客户维护和销量提升。公司销售团队则负责统一策略的指定、学术支持以及品牌声誉的维护。

渗透内容营销平台，提升消费者认知、加速产品推广。公司乐提葆肉毒素定位时尚、追求高品质的年轻人，公司销售团队自产品上市就十分重视内容营销方式的覆盖，主要通过KOL、KOC在新氧、美团、大众点评、小红书、微博等平台背书和分享使用经验。合作的KOL主要包括专业的医生和医美机构的管理人员，合作的KOC主要为经常在内容平台分享医美体验的资深医美消费者。消费者通过专业医生和消费者的分享，加深对乐提葆的了解，在终端购买时也会主动加强对公司产品的关注。

3.3 医美管线丰富，多款“自研+代理”产品有望于三年内上市

公司医美管线丰富，三年内还有多款“自研+代理”新品有望上市。除了年内放量的肉毒素，公司在医美业务还有丰富的管线布局，包括自研和代理两种方式。自研方式主要包括：(1)四环澳合研究院的医美研发团队，拥有童颜针、少女针等十余款自研医美产品;(2)在美国南加州成立的医美产品研究院，将海外高技术壁垒的医美新型技术于公司实验室进行转化，并在国内进行生产和销售。代理方式主要为与类似Hugel的国际一线医美生产商进行深入合作，将海外医美产品引入中国市场。根据公司目前进度，代理Hugel的玻尿酸和自研的童颜水凝的研发注册进展较深，另外童颜针、少女针也有望于三年内获批上市。

4. 生物制药业务：仿创并举，创新驱动增长

4.1 仿制药：积极研发高壁垒产品，核心产品有望通过循证医学回归

2020年加大非重点监控目录产品推广，非重点监控目录产品高速成长。2019年7月，《第一批国家重点监控合理用药药品目录(化药及生物制品)》公布，公司神经节苷脂钠注射液(GM1注射液)、脑苷肌肽注射液、前列地尔脂乳注射剂、曲克芦丁脑蛋白注射液、丹参川穹嗪注射液、注射用脑蛋白水解物以及马来酸桂哌齐特注射液等7种药物被纳入，导致2019-2020年上述产品销量大幅下降。为了应对政策性挑战，公司加大对非重点监控药品销售推广，2020年非重点监控目录产品实现营收18亿元人民币，同增108.2%，收入占比由2019年的30%提升至2020年的73%。

积极开发高壁垒仿制药品种，2020年多品规非PVC粉液双室袋获批、核心产品克林澳新适应症获批。为应对行业的竞争和挑战，公司积极开发高壁垒仿制药品种，2020年多项产品获NMPA生产批件。其中，重要进展主要包括多品规的非PVC粉液双室袋获批以及核心产品克林澳新适应症获批。

取得四个非PVC粉液双室袋生产批件：包括注射用头孢呋辛钠/氯化钠注射液、注射用头孢他啶/氯化钠注射液、注射用头孢地嗪钠/氯化钠注射液和注射用头孢地嗪钠/5%葡萄糖注射液。非PVC粉液双室袋即配型输液将药物和注射用溶剂装于同一包装袋的两个腔室内，在输液前轻轻挤压，打通两个制剂室的隔阂即可达到药液混匀。该剂型避免了配药过程中所造成的二次污染，排除了配制输液过程中高致敏性药物等对医护人员造成的潜在危害等。非PVC粉液双室袋即配型输液研发技术壁垒高、开发周期长，公司为国内首家兼唯一取得此即配型输液产品注册批件的企业，具备很大的政策优势，产品将于年内上市销售，看好销售快速增长。

核心产品克林澳新适应症获批，有望通过循证医学重新回归医保：2020年底，公司核心产品克林澳(马来酸桂哌齐特注射液)用于治疗急性缺血性脑卒中的新适应症获NMPA批准，是目前国内开展药品上市后临床研究以来唯一获批的脑卒中治疗领域的药品。2002年以来，克林澳广泛应用于治疗心脑血管及外周血管疾病。脑卒中是一种高发病率、高致残率、高死亡率和高复发率的四高疾病，克林澳新适应症获批再次证明了其作为脑血管病治疗用药的临床价值。未来公司有望继续通过循证医学助力克林澳重新回归医保，实现销售重新回升。高技术壁垒仿制药在研管线丰富。公司仿制药主要平台为澳合研究院，其在研管线为53+具有高技术壁垒的仿制药，为未来收入持续增长提供保证。

专业营销团队覆盖全国近1.5万医疗机构，推动新产品迅速“变现”。公司拥有有超过千人的营销团队，3000家分销商(背后共有超过20000名销售人员)，其中近40%只销售公司的产品，该营销网络将极大促进公司新产品的渗透率及产品的变现能力。除此之外，公司也在建立专门及具规模化的直销队伍推广创新产品，为公司创新转型提供渠道支持。截止至2020年末，公司仿制药覆盖医疗机构数量达到近1.5万家，实现一线城市及新一线城市100%覆盖。

4.2 创新药：涵盖肿瘤、代谢、感糖尿病等多领域，研发投入增加较快

重视创新药转型，研发投入增加较快。随着集中采购、重点监控合理用药药品目录等一系列医药政策的出台，公司也持续加大对创新药研发的投入力度，目标通过打造国内领先的生物创新药平台，以提升公司综合竞争力。2019-2020年，公司对创新药的研发投入由1.99亿元提升至4.28亿元，创新药研发投入占比也由33.2%提升至58.7%。

创新药管线丰富，涵盖肿瘤、代谢、感染、糖尿病等多领域，多款核心产品进入临床阶段。

轩竹生物：(1)优势：研发团队由自身跨国制药企业海归博士组成，研发团队400人+，其中临床前200人+，临床200人+，2021年1月收购康明百奥后成为具备小分子、大分子研发能力的生物制药企业;(2)管线进展：针对HR+/HER2晚期乳腺癌的CDK4/6抑制剂“吡罗西尼”进入Ⅱ期临床，针对非小细胞肺癌ALK靶点抑制剂“XZP-3621”进入Ⅰ期临床，新一代消化PPIs专利药“安纳拉唑钠”完成Ⅲ期临床入组，抗感染抗生素“百纳培南”进入Ⅲ期临床。

康明百奥：(1)优势：深耕大分子子双特异抗体领域，拥有“Mab Edit 抗体编辑平台”和“Mebs-Ig 创新双特异平台”两大抗体技术平台，技术管理团队成员均具有15年以上生物制药开发经历，2021年1月公司子公司“轩竹生物”收购其100%股权;(2)管线进展：针对胆管癌、乳腺癌、胃食道癌等的双特异抗体药“KM-257/252”已进入临床前IND阶段，针对HER2中低表达的乳腺癌、胃癌、结直肠癌以及肺癌等广谱抗肿瘤抗体药物“KM-254-ADC”已进入临床前LI/LO阶段。

惠升生物：(1)优势：国内糖尿病和并发症产品线全覆盖的企业，包括单药治疗、二联/三联治疗、胰岛素治疗和并发症;(2)管线进展：2020年10月，四代德谷胰岛素已开始Ⅲ期临床试验，研发进展居前。

4.3 原料药、CDMO、工业大麻：实施”原料药+CDMO+制剂“一体化，布局工业大麻产业化

资产盘活，实施“原料药+CDMO+制剂”的一体化战略。公司以吉林康通为主体，在解决内部原料药供应问题及降低生产成本的同时，将资产盘活，实施“原料药+CDMO+制剂”的一体化战略。业务拥有5大研究院的技术支持，且有内部4大平台支持CMO/CDMO业务孵化，具备原料药、高级中间体、KSM/SM、保健品原料研发及生产能力。

在高级中间体板块中，公司已具备数项成熟项目，在日韩、欧洲、印度等有较好的市场基础，各市场前十的药企中均有多家为本集团长期稳定合作的客户。建设工业大麻种植及加工基地，打造现代中药研产销平台。公司通过旗下吉林澳康开展工业大麻种植及加工业务，致力于高含量CBD药用和医用材料的研发和产业化发展，已与中国农业科学院麻类研究所达成战略合作，共同建立了“北方工业大麻研究中心”，计划未来共同建立“北方工业大麻产业研究院”。

吉林澳康获得了吉林省工业大麻唯一高含量大麻二酚科研种植的资质，目前三个标的品种的花叶CBD含量均在4.5%以上，达到北美推广品种平均水平，居于国内领先水平。

5. 盈利预测与估值水平

5.1 盈利预测

收入结构假设：预计医美业务在肉毒素、玻尿酸、童颜水凝等业务的带动下，营收持续高增;生物制药业务中，非重点监控目录产品有望通过销售推广的加强维持较快增速，重点监控目录产品若无重大政策性或产品创新则预计规模将继续缩减，原料药及CDMO业务也有望稳步拓展。

毛利率假设：短期由于原料药&CDMO规模增长，毛利率预计呈现结构性下降，但随着创新药以及较高毛利仿制药的逐步上市，预计中长期毛利率将趋于提升。

费用率假设：预计销售费用率、管理费用率基本维持，预计研发费用率随着规模增长有所下降。

5.2 估值比较

我们采用分部估值法对各板块进行估值。(1)医美业务：对医美业务采用PE法进行估值。根据我们的预测，2021年医美业务净利润贡献预计为2.1亿元。医美上游可比公司2021年PE倍数的均值为133X，考虑到公司医美渠道铺设时间尚短，有待逐步印证，我们保守给予2021年85X估值，对应178.1亿元人民币。

(2)传统医药业务：对传统医药业务采用PE法进行估值。根据我们的预测，2021年传统医药业务净利润贡献预计为6.4亿元。公司传统医药业务主要为仿制药，考虑到仿制药可比公司2021年PE倍数的均值为17X，我们按可比公司给予2021年17X估值，对应109.3亿元人民币。

(3)创新药：包括轩竹生物和惠升生物两大平台。其中，2020年8月，轩竹生物引入国投招商资本等基金等投资机构完成首轮股权融资，引入资金9.6亿元人民币，投后估值已经达到人民币45亿元，未来若融资估值有望进一步提升;惠升生物为糖尿病平台，四代胰岛素临床进展领先，未来也有望进行融资。公司在创新药研发投入持续较大，发展潜力较大。我们预计创新药板块两大平台合计估值在80亿元人民币左右。

(4)现金减去有息负债：2020年为38.52亿元。

综上，考虑分部估值，我们认为公司市值的合理预期约为406亿元人民币，对应494亿港元。当前市值为340亿港元左右，估值空间提升空间较大。我们预计公司2021-23年分别实现净利润7.9/10.9/15.5亿元，分别同增67%/38%/42%，当前市值对应2021-23年PE35/26/18倍，首次覆盖给予“买入”评级。

6. 风险提示

医美推广不及预期。公司医美产品推广时间还较短，存在一定渠道扩展和营销推广上的不确定性。

药品研发不及预期。公司医药产品涉及仿制药、创新药和原料药，研究中不确定性较多，有可能造成药品研发不及预期。

医药政策影响。公司已通过多种方式减少重点监控目录政策造成的影响，并取得积极进展，但若药品政策影响持续不利，则可能对公司药品销售造成一定影响。

市场竞争加剧影响。若公司所在的医美和医药板块竞争者增加较快，则可能出现竞争加剧的情况。

本文选编自“草叔消费升级研究”，作者： 东吴医药零售社服;智通财经编辑：李均柃