招商证券：海外财富管理需求扩张，看好领先的互联网券商及财富管理平台

海外财富管理需求爆发：基础加深，空间广阔，催化明确

(1)客群基础加速扩张：受惠于房地产政策、流动性政策、科技兴国战略，近3年高净值人数和人均资产增速分别为15%和17%。从结构化的角度来看，40岁以下年轻富豪人数占比显著提升，投资风格正在变化。

(2)潜在需求空间广阔：美英日韩等受益全球化的经济体居民海外资产占比约20%或更高，中国居民海外资产过去十年复合增速超30%，但占比预计仍不足10%，投资总量仍存翻倍空间。

(3)近期催化强：过去高净值人群海外资产配置倾向于投资房产，实现资产保值;随着年轻人更具冒险精神，以及更多财富新贵资产积累源于股权变现等特征，财富继续增值成为年轻高净值群体的重要目标。近年全球资本市场持续向好表现和反制疫情的流动性宽松政策加速激发了海外权益投资热情。

富途控股：行业需求爆发，产品竞争优势突出，护城河深厚

(1)盈利模式：交易佣金+利息收入+代销基金管理费分成。公司主营业务是香港、美国市场证券经纪及财富管理，竞争格局相对稳定，费率水平中期稳定，高于境内市场。客户资产收入转化率稳定在1%，做大客户资产规模是业绩最强驱动力。

(2)客户数量增长，质量持续提升：2015至2020年，注册用户近5年年化增速1.4倍至1190万;付费客户近5年年化增速2倍至52万。21Q1日均客户资产同比增3倍、环比增50%至3850亿。客群平均画像34岁属高薪群体，户均资产规模高达55万港币依然有继续提升空间。

(3)护城河：自然流量占比超50%，高频的证券交易行为和富途社区专业且活跃的交流提高客户黏性，客户留存率超过98%。优于竞争对手的产品体验是核心竞争力，公司市占率一路快速提升。21Q1日均交易额较19Q1跨年增10倍至360亿，预计港股市占率超2%，美股市占率近0.2%。

投资建议：维持行业推荐评级。随着我国居民可投资资产规模持续扩张，高净值人群快速增长，中国居民海外资产配置比例有望持续提升，驱动海外权益类财富管理需求快速增加。以富途控股为代表新型中资互联网券商一方面在产品端具有明显优势，另一方面在获客渠道上牢牢把握住新兴高净值群体，同时依托优质专业的社区运营把握增加客户黏性。

我们看好这类机构乘海外财富管理需求爆发东风，客户群体快速扩张、户均资产规模持续增长以及单客户价值不断走高。建议重点关注以富途控股(FUTU.US)为代表的新兴中资互联网券商，以及积极布局财富管理及海外市场的东方财富的投资机会。

风险提示：境内外权益市场大幅波动、行业竞争加剧价格战出现，中资企业出海趋势放缓，中国居民境外投资政策趋严

正文目录

报告正文

一、需求端：高净值人群扩张，海外财富管理需求膨胀

1、高净值人群增速继续超预期

我国个人持有的可投资资产规模稳步增长。2020年，个人可投资资产规模达到241万亿，预计2021年这一数字将达到268万亿，2018-2020年年均复合增速达到13%。从资产构成来看，2008年至今我国个人可投资资产结构也发生了一定的转变，具体表现为：1)现金存款仍占主要地位但增长缓慢，占比逐年下降;2)投资性不动产增速已经趋缓;3)2018年以来，银行理财、资本市场产品和不动产成为了近年受来个人偏好的主要资产类别，资本市场产品在2018年后增速跑赢不动产与银行理财，同时近年来增长幅度最大的是个人境外投资，中国居民海外证券交易需求快速增加。

近年来高净值人群规模的迅速提升及其持有可投资资产规模的不断增长。2020年 ，中国高净值人群数量达到262万人，与2018年相比增加了约65万人，年均复合增长率由2016-2018年的12%升至2018-2020年的15%。2021年，中国高净值人群数量预计将达到296万人。其规模增长迅速的主要原因有：1)资本市场过去两年的快速升值;2)一二线城市房地产市场的持续回暖;3)境内外IPO加速下新富人群的不断涌现。从高净值人群可投资资产的规模来看，2020年中国高净值人群持有的可投资资产共约84万亿人民币，人均持有可投资资产高达3209万人民币。2020年，高净值持有可投资总资产规模的年均复合增速为17%，尽管增速有所减缓，但是经过多年增长，该数值已经拥有了巨大的基数，未来高净值人群可投资资产增长的规模依然可观。

近年来，我国高净值人群年轻化趋势愈发明确，40岁以下高净值人群成为其中坚力量。截至2019年，我国40岁以下高净值人群占比合计29%，2021年，这一数字增长至42%。

中国经济社会新旧动能转换的“新常态”是高净值人群年轻化的重要原因。一方面，在工业互联网、AI、5G、大数据、云计算等技术赋能下，传统行业转型升级步伐加快;另一方面，大数据、人工智能、新能源、新材料、电动汽车、生物制药、线上教育、新媒体等新兴行业已出现细分领域的独角兽企业。2019-2021年，生物医药、医疗器械搭+上疫情的“顺风车”，受益于疫情防控等因素，在蛰伏多年后迎来腾飞;电动汽车、线上教育、医疗服务等新兴行业按下了布局的“加速键”，优质企业成为资本市场追捧的对象，上述行业的IPO、股权融资案例数量和金额均名列前茅。随着新经济、新行业的快速发展，股权、期权增值带来财富增长的人群显著提升，高级管理层与专业人士在推动企业发展中实现了个人价值与公司价值共同成长，并作为新富群体涌现。

根据调查数据，从人员构成看，高净值人群中董监高、职业经理人(非董监高)、专业人士的群体规模持续上升，占全部高净值人群的比例由2019年的36%上升至2021年的43%，规模首次超越创富一代企业家群体，高管、专业人士等高学历、高素质投资者将有望成为未来投资群体的中坚力量;从财富来源看，企业经营报酬和职业经理人工资薪金收入是高净值人群的主要财富来源，除此之外有14%的高净值人群通过企业股权计划(ESOP)实现了财富的快速增长，而在新兴行业中这一数字可以达到20%。

2、高净值人群驱动海外财富管理需求爆发

近年来，中国居民境外可投资资产规模快速增加，但与欧洲、美国、日本相比仍有巨大增长空间。据奥纬咨询此前测算，2018年中国居民拥有海外可投资资产的人数大约2000万，总资产大约1.4万亿美金，权益类资产大约3000亿美金。从规模增速上看2012-2018年6年复合增速超过38%。但从占居民整体可投资资产比例看依然远远落后于欧洲、美国和日本等国家。2011年中国居民境外投资占比总体可投资资产比例仅仅为2%，2018年提升至5.7%。但2018年，英国这一比例接近40%，境内资本市场相对发达的美国和日本这一比例分别也达到18.6%和18.9%。

在高净值人群扩张、高净值人群结构发生变化和全球资本市场相对强势表现下，中国居民海外财富管理需求爆发，尤其是与资本市场高度相关的权益类财富管理。

一方面，高净值人群快速扩张，高净值人群境外资产配置需求相对更高。根据奥纬咨询研究，2018年我国持有海外资产人群数量超过2000万人。而根据贝恩咨询研究，高净值人群境外资产配置需求远高于全体居民整体。2019年我国高净值人群境外资产配置比例达到15%，预计至2023年这一比例将达到31%。

另一方面，我国高净值人群海外资产投资目标有所变化，权益财富管理需求更强。中国经济结构转型及实体经济发展带来了更多的创富机会，年轻的高净值人群首要目标仍是继续创造、积累财富，在保障财富安全和满足高品质生活、子女教育等综合需求的基础上，为后续的财富传承进行资产配置。尤其是近年来中国公司赴港赴美上市较多，部分财富来源以境外股权及股票为主的高净值人群对于境外资产配置需求增加，有相应股权解禁后、资产回流境内的财富安排需求。数据显示，2021年，"保证财富安全"与"创造更多财富"成为最重要的两个财富目标，"境内外一体化资产配置"成为高净值人群关注的新增财富目标，占比达12%，位居第三。

最后，近年来全球资本市场表现相对强势，进一步激发了国内高净值人群对海外资本市场的投资需求。2019年，全球流动性持续宽松，全球主要股指全部上涨，股票总市值增长24%，股票成交额同比下降，港交所蝉联IPO桂冠;全球国债收益率普遍走低;ETF成交额同比下降，但场内衍生品交易量同比增长。2020年疫情爆发之初，全球金融市场出现恐慌式暴跌，各国政府相继出手救市，缓解了市场的恐慌及焦虑情绪，美国三大股指快速探底后迅速回暖并创下历史新高。

3、海外上市的中国优质资产正愈加受到关注

中国优质资产吸引力持续增强，正逐步成为香港市场交易的核心，进一步增强了中国居民海外资产市场投资意愿。

目前，中国资产已经成为港交所中当前最重要的资产类别。2014年以来，港交所中国公司(包括H股、红筹股和中资民营企业)市值占比处于持续上升的趋势。截至2020年底，港交所中国公司市值高达38万亿港币，占港交所全部上市公司市值比例超过80%。从市值增速上看，中国资产市值增速显著超越其他类别，成为港交所上市公司市值增长的核心驱动因素。2020年，港交所中国公司市值增长36%，非中国公司市值减少7%，港交所总体上市公司市值增长25%。从交易活跃度看，港交所中中国资产贡献的成交金额占比基本达到了70%左右。得益于在港交所上市新政下，三类新经济公司积极赴港上市且受到投资者认可。

长期看，中国资产证券化加速将长期驱动中国资产海外上市扩张。在中国经济转型升级背景下，中国企业融资结构发生转变，中国资产证券化率加速。根据我们的测算，至2030年中国上市资产规模合计达到354万亿港币，其中A股达234万亿港币，港交所中国资产市值106万亿港币，中概股18万亿港币，海外超过120万亿港币规模的中国资产将成为中国居民海外投资的重要方向。

主要假设包括：

1、根据白重恩的估算，至2030年中国GDP规模达到211万亿

2、当前美国证券化率约为198%，中国目前证券化率约为123%;假设中国在2030年达到美国当前水平的80%，即150%左右

3、2030年A股市值占比约为66%，美国中概股市值占比约为5%，港股市值占比约为30%

二、供给端：新兴中资机构占据领先优势

1、市场格局

目前，香港和美国市场是华人境外权益财富管理的主要目的地。香港市场主要的服务商包括：香港本地券商/银行(耀才、汇丰等)，新兴中资互联网券商(富途、东财国际、老虎等)、传统中资券商。美国市场主要是美国折扣经纪商(嘉信理财、盈透等)和新兴中资互联网券商(富途、东财国际、老虎等)。

从用户体验感看，以富途为代表的新兴中资互联网券商明显在香港市场占据优势。一方面，在开户便利性、入金便捷性和app使用感上明显占优;另一方面，在提供证券交易、两融交易之外，在资讯提供、用户社区交流、个性化服务方面，明显优于传统交易商。

2、收入模式：从证券交易服务到权益财富管理

目前来看，中资新兴互联网券商的盈利模式基本与国内券商财富管理业务趋同，主要是通过吸引华人海外资金，通过对证券交易、两融交易和财富管理，赚取交易佣金、利息收入和金融产品销售收取的管理费费分成。

从趋势上看，目前华人海外可投资资产的基数依然在稳定增长，证券/信用交易和财富管理的渗透率依然有巨大提升空间。据奥纬咨询此前测算，2018年中国居民拥有海外可投资资产的人数大约2000万，总资产大约1.4万亿美金，权益类资产大约3000亿美金。短期看，中国新经济企业海外上市有望加速渗透率提升。在此背景下，即使服务商竞争增加，短期看价格战不会发生，费率总体平稳，但长期有可能缓慢下行。

三、富途控股：领先的互联网券商和财富管理平台

1、历史沿革与股权结构

富途控股专注于为用户提供覆盖多个市场(尤其是美国、香港市场)的全数字化在线券商服务，变革传统证券经纪业务投资体验。2012年4月，富途证券国际正式在香港成立，同年10月，富途证券从香港证券及期货事务监察委员会获得了1类许可证。2014年4月，富途控股在开曼群岛注册成立并于次月成功控股富途证券。2014-2017年，公司获腾讯、经纬、红衫三度重金加持，完成A、B、C三轮融资。2019年富途控股正式在美国纳斯达克上市。经过8年的业务发展，富途控股现在在香港、美国、新加坡和欧洲拥有35个执照、会员资格和注册资格，为来自200多个国家和地区的1400多万用户提供服务，已经从经纪服务提供商转变为整合交易、财富管理、市场数据和信息、社会协作和企业服务的全方位在线金融服务平台。

在股权结构方面，截止目前，富途控股的两大股东总计持股占总股数比例为55.47%，其中李华作为第一大股东，占已发行普通股比例为34.41%，享有67.5%的表决权，对公司形成有效控制;腾讯持有21.06%的股份，享有27.7%的表决权。其余公众股东均持股5%以下。

富途控股系集团母公司，下属公司包括富途金融、富途财务、富途网络科技、富途证券、富途证券国际和富途美国公司。公司业务主要通过其全资子公司富途证券国际进行，该子公司持有证券经纪和财富管理业务的牌照。富途美国公司于2015年8月，2018年8月，2018年3月，2019年5月和2020年7月先后成立了富途公司、富途清算公司、Moomoo公司、富途期货公司和后来更名为大象财富的财富咨询公司。

搭建VIE结构，富途证券(香港)于2014年9月和2015年10月成立了两家全资中国子公司Shensi网络技术和富途网络技术。Shensi网络技术(北京)与深圳富途科技签订了系列合同安排，Shensi作为境内外商独资企业(WOFE)对深圳富途科技进行协议控制。

目前，富途已经构建完成针对投资者的立体服务体系，涵盖针对C端的金融资讯和社交服务，主要针对C端客户的证券交易和财富管理服务，针对B端企业客户提供ESOP解决方案和IPO分销服务。具体来看，通过自主研发的一站式数字化金融服务平台富途牛牛和moomoo，提供面向C端的市场数据、资讯、社交等服务。旗下子公司富途证券等美港股券商提供面向C端的美股、港股、A股通及新加坡的股票交易和清算、融资融券、财富管理等服务，并以用户为中心构建完善的金融科技生态系统，连接用户、投资者、企业、证券分析师、媒体和意见领袖。同时，富途还推出企业服务品牌——富途安逸(FUTU I&E)，向B端企业客户提供员工持股计划(ESOP)解决方案与IPO分销等企业服务，从而实现企业业务与零售经纪业务的高度互补。

2、经营业绩进入快速爆发期

总体经营业绩持续走牛，运营成本逐步走低。

(1)营业收入，2020年达到33.11亿港元，同比 +212%;2021Q1为 22亿港元，同比+349%，环比+86%。

(2)净利润，2020年13亿港元，同比+699%;2021Q1为11.6亿港元，同比+650%，环比+118%。

(3)除税前溢利，2020年为14.5亿港元，同比+715%;2021Q1为12.8亿港元，同比+639%，环比+121%。

(4)公司运营成本逐渐走低，2020年运营支出占毛利的比重为44%，2019年为76%;2021Q1这一比重为28%，去年同期为53%,去年四季度为39%。

三大核心业务各放异彩。

从收入结构看，经纪佣金收入和利息收入是富途的主要收入来源。2020年，公司经纪佣金收入规模达到19.9亿港元，同比+289.3%，营收占比高达60.10%，2021Q1达到13.25亿港元,同比+343.14%，环比+95.55%。利息收入占公司营业收入的比重约为30%，是公司第二大收入来源，2020年公司实现利息收入9.66亿元，同比+107.74%;2020Q1利息收入规模为6.59亿港元,同比+370.21%，环比+85.76%。

从业务结构看：

(1)证券交易业务方面，富途2020年总成交额为34,636亿港元，同比+296.9%;每日平均收益交易(DART)达到331,105，比上年+213.8%;融资融券余额达到195亿港元，比上年+307.3%。2021Q1，交易额达到2.2万亿港元，同比+277.5%，环比+85.7%;融资融券余额达到274亿港元，同比+469.5%/环比+40.51%。

(2)财富管理业务方面，富途2020年基金销售收入达到4265.8万港元，比上年+408.32%，2021Q1资产管理规模达到131亿港元，同比+108%。

(3)为新经济企业提供的富途安逸，2020年承销费收入达到3079.7万港元，同比+157.3%，ESOP管理服务收入达到179.6万港元，同比+140.86%。2021Q1为152家公司提供了美股港股IPO分销和IR服务，为200家公司提供ESOP解决方案。

3、核心运营数据快速增长

强劲财务数据支撑流量快速增长和流量快速变现逻辑共振：

富途控股的注册(开立账户)客户和付费(账户有资金沉淀) 客户数量由 2016 年的 319万和 3.5 万，快速增长至 2020年末的 1190万和51.7 万，复合增速分别为 138.98%和 196.05%，2021Q1付费客户数增长至78.96万，同比+231%。

富途控股单季度交易金额由 2019 年季均的 2200 亿港币提升至2020年季均的8659亿港币和 2021Q1 的 22000 亿港币。其中，2020年公司全年港股交易规模达到1.27万亿港元，增长197.95%，美股交易规模达到2.15万亿港元，增长402.25%，港股和美股交易的市占率分别达到2.00%和0.16%。

富途控股的日均客户资产由 2019Q1 的 572 亿港币提升 2.15 倍至 2021Q1 的 3847亿港币，其中 2021Q1 单季度客户日均资产同比+303.7%，环比+57.34%;

富途控股日均产生收入的交易次数(DART，daily average revenue trades)由 2019 年的 10 万余次大幅提高至 2021Q1 的 90.25 万次，同比+321.96%/环比+95.45%;

获取利息收入的融资和融券业务(MFSL，margin financing and securities lending)余额由 2019 年 6 月末的 41 亿港币大幅增加至 2021Q1 末的274 亿港币，同比+470.83%/环比+40.51%;

4、海外市场走牛与公司优质客户运营能力共振

市场走牛、中高净值人群海外财富管理需求爆发与富途优质客户运营能力三方共振，是当前富途业绩市场快速爆发的核心原因。

2020年港股、美股市场走牛，今年一季度延续火热。据港交所发布的经营数据，2020年末香港证券市场市价总值为47.5万亿港元，较2019年同期+24%。2020年全年市场总成交额达到32.11万亿，日均成交额+49%达到1295亿港元;21Q1年港交所ADT达2244亿港币，同比+86%。2020年沪深港通成交额及平均每日成交额均创新高，北向交易及南向交易的日均成交金额分别达人民币913亿元及244亿港元;21Q1年南向ADT(买+卖)608亿港币，同比+181%(去年全年为244亿港币);北向ADT1496亿港币，同比+63%(去年全年为1019亿港币)。受益于中概股回归二次上市和新经济发展，2020年港股市场IPO集资金额位列全球第二，达到4002亿元，为2010年以来最高水平，市场保持高度活跃。21Q1，香港市场IPO1366亿港币，同比大增超过9倍。其中，新经济公司8家，其中快手创下2019年阿里巴巴上市以来最大IPO。一季度单家IPO规模达43亿港币，创记录。2020年美国股票市场全年成交量达到1.12万亿股，成交金额86.69万亿美元，分别同比+66.77%和+53.57%。今年一季度美股成交金额28.8万亿美元，同比+39%，环比+23%。

优质客户来源和出色社区建设，使得客户扩张速度和质量均超预期。根据此前公司披露的信息，公司客户平均画像为34岁且高收入人群，这类客群相对更为活跃且未来财富有进一步增长空间，是公司未来户均资产规模、单客户价值持续提升核心基础。我们认为这一方面来自于公司有别于传统的获客渠道以及社区运营下优质客群的天然聚集效应。根据此前披露信息，按获客渠道划分，50%以上来自于自然流量，20%来自ESOP和企业团体开户，剩下的部分来自于广告和渠道。ESOP和企业团体渠道下，主要是互联网高科技行业的高收入群体。与此同事，公司社区建设专业且活跃，由此吸引大量优质高净值年轻人群加入，并形成聚集迭代效应。

5、盈利预测与长期空间展望

长期来看，公司围绕客户数量的增长，分别通过交易佣金、两融利息收入和基金代销三大渠道进行变现。一般来说，客户交易换手率、客户融资比例和基金保有量占客户资产比例受到市场行情波动影响，但长期看中枢稳定。经纪佣金率、两融利率和基金代销费率目前看基本稳定，但长期可可能随着竞争加剧而缓慢下降。但考虑到单客户平均资产规模的小幅上升，将抵消各项费率下降的负面因素，因此我们预计公司ARPU值长期趋于稳定，而随着规模效应出现，单客户运营成本和费用率将出现下降，从而推动户均利润率明显提升。

我们预计2021年至2023年公司营业收入分别为91/151/219亿港元，同比增长174%/66%/45%;净利润分别为45/77/105亿港元，同比增长242%/71%/62%。其中核心假设包括：

1、 在中国居民拥有海外可投资资产人群稳定扩张、公司客户渗透率继续提升，2021年至2023年，公司年末付费客户数量分别为1230000/2137000/3308000人;

2、 2021年至2023年，年末客户平均资产规模分别为60/65/70万港元;

3、 客户股票交易换手率、两融规模占比和基金规模占比基本稳定，综合交易佣金率由0.06%下降至0.04%，两融利率和基金代销费率基本稳定。

4、 单客户运营成本由3200港币逐步下降至2800港币，其中获客成本大体稳定在1200港币

6、估值探讨

富途控股上市以来，股价最高涨幅超过10倍，目前涨幅依然超过7倍。在去年上半年之前，富途股价beta属性更强，与纳斯达克指数表现相关性高。去年下半年开始，富途控股自身的alpha属性逐步被市场认知。其客户数量和客户资产规模快速扩张，驱动公司盈利水平实现快速增长。股价表现也明显强于市场指数。

对比富途控股和老虎证券(TIGR.US)以及东方财富估值。富途控股在2020年起业绩增速比东财、老虎更快，预计2021年富途的业绩增速依然将明显领先老虎和东财。从当前股价来看，富途控股对应21年36倍PE，低于老虎的69和东财的48倍。富途证券可以类比2019-2020年东财的业绩快速增长期，在此期间东财的估值基本在50倍当年PE。由此判断，富途股价依然具备较大的上升空间。

投资建议：维持行业推荐评级。随着我国居民可投资资产规模持续扩张，高净值人群快速增长，中国居民海外资产配置比例有望持续提升，驱动海外权益类财富管理需求快速增加。以富途证券为代表新型中资互联网券商一方面在产品端具有明显优势，另一方面在获客渠道上牢牢把握住新兴高净值群体，同时依托优质专业的社区运营把握增加客户黏性。

我们看好这类机构乘海外财富管理需求爆发东风，客户群体快速扩张、户均资产规模持续增长以及单客户价值不断走高。建议重点关注以富途为代表的新兴中资互联网券商，以及积极布局财富管理及海外市场的东方财富的投资机会。

风险提示：

1、 境内外权益市场大幅波动

2、 行业竞争加剧价格战出现

3、 中资企业出海趋势放缓，中国居民境外投资政策趋严

本文来自微信公众号“莲花山士丹利金融研究”，作者：郑积沙、刘雨辰、曾广荣；智通财经编辑：玉景。