中信证券：云基础设施订单爆发式增长，PaaS成为中期产品焦点

报告缘起：

截止目前，中信证券研究部前瞻组重点跟踪覆盖的大部分美股云计算、软件SaaS企业均已经完成了2021年一季度财务业绩的披露。一方面，一季报财务数据、以及企业给出的后续业绩指引，能够帮助我们对疫情后企业数字化、云化需求真实变化等作出更为全面的认知，从而对美股云计算、软件SaaS企业的中长期业绩及趋势变化作出相对准确的判断。另一方面，受线下经济活动恢复正常、长端利率波动等系列因素影响，今年以来美股科技股波幅明显放大，我们亦有必要厘清影响科技股股价表现的主要变量，并在此基础上形成我们的中期投资建议和结论。

云基础设施：订单爆发式增长，PaaS成为中期产品焦点。

1)当季三大云巨头(AWS、Azure、GCP)IaaS业务合计年化收入超过1000亿美元，其中AWS收入135亿美元(同比+32%)，Azure收入同比+50%，谷歌云收入40.5亿美元(同比+46%);

2)我们估算在2020年，亚马逊(AMZN.US)AWS、微软(MSFT.US)Azure、谷歌(GOOG.US)GCP的相对份额分别为59%、32%、9%，虽相对份额占比不断降低，但AWS年收入绝对增量仍持续领先微软、谷歌。

3)本季度AWS运营利润率提升至31%，谷歌云运营亏损率亦收窄至-24%，部分源于将服务器折旧年限从从3年调整为4年，网络设备从3年调整为5年。硬件设备物理寿命的延长，以及产品结构的优化等，均有望推动云计算巨头中期盈利能力的持续改善。

4)当季亚马逊AWS、谷歌GCP的backlog分别同比增长55%、140%，微软商业云bookings同比增速亦提升至39%，疫情得到控制之后欧美中大型企业上云的速度在明显加快。

5)AWS marketplace年销售额达10~20亿美元，已成为众多软件企业的重要销售渠道，PaaS层能力建设亦基本成为三大云计算巨头在过去一年主要的研发投入方向。

软件SaaS：企业数字化进程并未明显加速。

1)一季度，Salesforce(CRM.US)、ServiceNow(NOW.US)、Workday(WDAY.US)、Autodesk(ADSK.US)等四家代表性企业营收并未出现如市场预期的快速增长。我们倾向于认为，SaaS的订阅模式本身缺乏弹性，以及企业数字化遵从循序渐进过程，均导致SaaS很难像IaaS般，在疫情得到控制后订单实现爆发式增长。

2)从Twilio(TWLO.US)、Zoom(ZM.US)、ServiceNow等诸多代表性企业当季数据亦显示，反映老客户增长的DBNER指标在过去的几个季度中亦保持了相对稳定，这和我们观察到的企业收入端的表现基本一致，反映大部分SaaS企业业绩很难像市场此前预期的那样，中短期出现爆发式的增长。

3)当季Saleforce、ServiceNow等代表性企业RPO同比增速略好于同期收入增速，订单侧数据的改善，有望逐步向收入端传导，但短期美股软件SaaS企业业绩仍较难超市场预期。

市场走势：利率将成为短期主要影响因素。

自今年2月份以来，长端利率快速上行形成了影响市场走势的主要变量，大部分科技股作为长久期资产，本身对利率变化极度敏感。在此期间，高估值的软件SaaS企业表现明显落后于市场，同时兼具业绩高确定性、高性价比的微软、oracle、威睿等软件企业成为市场避险的主要方向。展望下半年，我们预计美股市场波动仍将进一步放大，通胀推动的长端利率上行，将成为美股科技股下半年无法忽视的风险。因此，我们对高估值的软件SaaS企业继续保持谨慎态度，但若市场出现阶段性的超调，亦将是我们布局优质软件SaaS企业的极好机会。

风险因素：

美债利率快速上行风险;宏观经济波动导致企业IT支出不及预期风险;全球云计算市场发展不及预期风险;云计算企业数据泄露、信息安全风险;行业竞争持续加剧风险等

投资策略：

美股云计算、软件SaaS企业2021年一季度业绩继续延续稳健表现。疫情加速了企业向云端迁移的进程，短期云基础设施平台显著受益，但企业数字化继续延续了其固有的渐进节奏，疫情得到控制后并未出现爆发式增长，这亦将使得美股软件SaaS企业业绩在中短期较难超市场乐观预期。进入下半年，伴随美国经济复苏进入中段，我们预计再通胀将成为市场交易的主线，利率波动仍将是高估值高成长软件SaaS企业股价面临的主要风险，在长端美债利率向上企稳之前，美股软件SaaS板块较难有理想的布局机会，我们仍需要耐心等待市场回调后的机会。同时我们亦从长周期维度，梳理了持续看好的部分美股软件SaaS企业列表，以作为后续市场回调后的潜在储备。

本文选编自“中信证券”，作者：陈俊云、许英博;智通财经编辑：熊虓。