浙商证券：伊利股份（600887.SH）中国乳业龙一，维持“买入”评级

智通财经APP获悉，浙商证券发布研究报告称，伊利股份（600887.SH）中国乳业龙一。预计21-23年公司归母净利润85.52/99.27/113.88亿元，同比+21%/+16%/+15%，对应6月3日估值28/24/21倍(市值2403亿元)，维持“买入”评级。

浙商证券指出，2020年，公司实现收入965.24亿元(其中液体乳占比79%、奶粉及奶制品占比13%)(+7.2%)，归母净利润70.78亿元(+2.1%)，扣非净利润66.25亿元(+5.7%)，2021Q1，公司收入272.59亿元(+33%)，归母净利润28.31亿元(+148%)。

浙商证券主要观点如下：

中国乳业龙一

公司是中国乳制品龙头，主营液态奶、奶粉、冷饮等研产销，2020年公司常温液奶市占率达到38.6%。公司于1993年成立，1996年上市，无实控人，董事长为潘刚先生，2020年底公司管理层合计持股8.48%，管理层利益与公司高度一致。2020年，公司实现收入965.24亿元(其中液体乳占比79%、奶粉及奶制品占比13%)(+7.2%)，归母净利润70.78亿元(+2.1%)，扣非净利润66.25亿元(+5.7%)，2021Q1，公司收入272.59亿元(+33%)，归母净利润28.31亿元(+148%)。

乳制品行业：量价都有大空间

1)乳制品行业进入消费升级阶段：2020年，乳制品行业市场空间约4146亿元(15-20CAGR为3.6%)，08-14年国内乳制品行业销售量CAGR(10.9%)高出销售均价CAGR(2.87%)约8.03pct;15-20年乳制品销售均价CAGR(3.73%)高出销售量CAGR(-0.1%)约3.87pct，乳制品行业进入消费升级阶段。

2)消费升级和健康意识提升，乳制品消费量仍有180%空间：19年我国人均乳制品消费量仅为12.5千克，对标饮食习惯相近的日韩(人均约35千克/年)，我国乳制品消费量仍有180%提升空间;根据中国奶商指数，20年我国每天食用乳制品的公民比例仅约25.5%，尚有74.5%的潜力空间。

看三年：利润率有望回到上行通道，奶粉、低温、奶酪加速成长

1)竞争格局改善，利润率有望回到上行通道：2020年疫情影响+原奶价格上涨+并表因素，公司净利率(7.35%)回到2013-2014年底部水平;同时，2020年行业集中度提升加速(液态奶CR5为57.1%，同比+1.3pct，15-19年CR5提升3.1pct)，两强竞争格局改善;公司利润率有望重新进入上行周期。

2)白奶、酸奶高端化保障成长，奶粉、低温、奶酪是加速器：2020年，公司在液态奶/酸奶板块的市占率已达到25.3%/30.6%，近5年零售收入CAGR为3.25%/22.25%，以高端化作为抓手，为公司提供稳定的成长引擎;同时，奶粉、低温、奶酪是公司未来的重点发力方向，竞争格局均良好，是公司成长的加速器。其中，奶粉板块，公司2021年183亿投资计划中44%用于奶粉，投资体量最大;低温板块，2019年连续推出三款低温鲜奶，加速低温鲜奶布局;奶酪板块，2018年成立奶酪事业部，2019年推出儿童奶酪棒，2020年推出成人奶酪棒。

护城河：管理团队稳定靠谱，深度分销壁垒过硬

1)管理团队稳定靠谱，与公司利益高度一致：董事长潘刚先生深耕行业29年，2002年担任总裁、2005年担任董事长至今，带领的管理团队稳定靠谱，连续完成战略目标;06-19年公司共实施3次股权激励计划、1次员工持股计划，2020年推出长期服务计划，将持续20年并每年实施一期，绑定核心团队利益，激发团队活力。

2)打造深度分销体系，塑造过硬渠道壁垒：2006年起，公司启动“织网计划”，率先完成渠道布局的“纵贯南北、辐射东西”;2007年，通过“万村千乡”活动率先布局乡镇网点;2013年，启动“渠道精耕”，持续下沉;到2020年，公司服务乡镇村网点达到近109.6万家，常温液态奶渗透率达到84.7%。

风险提示：食品安全风险，原奶价格波动风险，业务扩张不及预期风险。