瑞银资管Q2宏观展望：如何驾驭卷土重来的通胀风险

摘要

瑞银资管近日发表研报称，至少10年来，通胀风险首次偏向上行。这种风险平衡的变化应促使资金从成长股和其它长久期资产向从经济活动走强和物价压力的受益者轮动。

通胀持续的巨大不确定性将延续到年底。这将增加其作为市场催化剂的寿命，并在未来几个月引发一轮又一轮的跨资产波动。不过，今年物价压力的变化不会影响美联储在利率问题上保持耐心、结构上偏鸽的反应。

该机构继续看好尚处周期早期的欧洲和日本的顺周期相对价值头寸和价值股，以及近期除中国外的新兴市场股票。在较长期国债收益率上升的带动下，国债收益率曲线应该会变陡，而美元则会走软。

以下为研报正文内容

金融危机后的扩张对市场来说是一个“金发姑娘”环境，增长和通胀既不会过热也不会过冷。在本轮周期初期，这些关键宏观变量的前景既靓丽，也更不确定。

至少10年来，通胀风险的天平首次更倾向于上行而非下行。在我们看来，适当的风险管理要求投资者采取行动并调整投资组合，以应对潜在的基本面变化——即使他们相信，这些物价压力最终被证明是暂时的。关键在于，无论一两年后的通胀结果如何，市场现在都需要应对这种风险分布的变化。

我们认为，这将促使资金从成长型股票和主权债券等长久期资产流出，转向受益于较高名义增长率的资产。因此，我们预计美元将继续走弱，尤其是相对于高风险的新兴市场货币;随着收益率曲线变陡，发达市场债券收益率将上升;欧洲、日本、中国以外的新兴市场和价值型股票的顺周期相对价值头寸将跑赢大盘。我们预计，在本轮扩张中，经济增长和通胀都将周期性地走强，但预计不会出现那种会对风险资产构成持续阻力的通胀螺旋式上升。话虽如此，通胀上升仍对股市某些部分构成威胁，是我们降低整体风险资产敞口的原因之一。

一、短期、中期和长期通胀动态

通胀需要投资者的关注，因为它涉及多个层面，可能在不同的时间跨度内展开。

基数效应、某些商品的短缺，以及与经济重新开放有关的商品反弹，都推高了目前的通胀年率数值。潜在被压抑需求的爆发可能很快就会在更广泛的服务部门加剧通胀。由于接种疫苗增加了流动性，进而增加了对汽油的需求，能源成本可能会继续上升。我们预计，衡量美国通胀年率的广泛指标将在第二季度见顶。但是，这些压力将以多快的速度消退，以及消退的程度还存在相当大的不确定性，尤其是在经济空前冻结和解冻的情况下。

其他可能引发通胀的因素可能会产生更持久的影响，比如无法迅速解决的工业金属供应短缺。更重要的是，货币和财政政策如果在结构上进一步支持经济增长，并产生优于以往周期的劳动力市场结果，则可能刺激周期性、甚至结构性的物价压力。

这种多方面的通胀理由必须得到尊重，特别是这种现象对一代投资者来说相对陌生。但在过去几十年里，在发达经济体中抑制物价压力的强大结构性力量——人口老龄化、技术创新以及全球一体化的产品和劳动力市场——也应该得到承认。

二、暂时或持续?

到2021年底，通胀压力的状况可能取决于观察者的判断——取决于所参考的衡量标准——而这些观点上的差异将对金融市场产生影响。由于整体消费者物价指数(CPI)和核心个人消费支出(PCE)价格指数的构成不同，我们预计整体CPI和核心PCE价格指数之间的巨大差距将持续到2022年。住房成本在CPI中的权重远高于PCE，随着新租金上涨的滞后效应渗透到现有存量中，住房成本将稳步加速。在没有实质性下降的情况下，能源价格应该会在年底前对CPI构成相当大的上行压力。在其他地方，随着价格恢复到大流行前的正常水平、消费从商品转向服务的再平衡以及基数效应从数据中剔除，一些项目可能显示通胀压力减弱。

通胀压力的减缓将在核心个人消费支出价格指数中表现得最为明显，因为上述对住房的权重较低。PCE是美联储偏爱的衡量价格压力的指标，其核心数据(不包括波动性较大的能源和食品价格)被用来评估潜在趋势。到第四季度，核心个人消费支出的下降趋势可能足以证实央行的观点，即这一轮高于目标的通胀是暂时的。

在我们看来，投资者和美联储用于评估物价压力的指标之间存在持久且重大的差异，将对市场产生影响。首先，美联储对通胀的容忍，将促使市场参与者更加重视物价压力周期性上升的情景，以及认为美联储已严重落后于通胀曲线的尾部情景。这可能导致支撑性曲线变陡(长期和短期收益率之间的息差上升)，以及低配全球久期头寸。如果这些尾部情景逐渐成为基本情况结果的一部分，这可能会导致收益率曲线显著变陡，从而引发股市波动。

三、为什么仅靠通胀不会让美联储大转弯

在我们看来，要让美联储在2021年重新评估其当前框架的审慎性，需要多种因素的综合作用。背景是关键：美联储首选的潜在通胀压力指标--核心PEC价格指数在上一个周期中平均为1.6%，官员们的目标是在一定程度上弥补之前相对于目标通胀率的不足。美联储地区分支机构编制的短期通胀年率指标和通胀中值需要显示，核心PCE价格压力持续到第四季。来自专业预测机构的长期通胀预期调查指标需要面临无法稳定的上行风险。或许最重要的是，即使在工资强劲增长和经济全面、持久重新开放的情况下，劳动力供应也需要继续约束经济活动。综合起来，这三个因素可以提供一个反馈循环，让工资上涨在一个持久的基础上转化为消费者价格上涨。

然而，这可能会迫使美联储接受就业最大化的定义，而美联储似乎极不愿意这么做。在COVID-19疫情爆发之前，美联储就希望测试就业最大化的界限，并与社区和企业领袖进行了多年磋商。美联储认为，保持宽松的货币政策有利于改善劳动力市场，使历来处于不利地位的群体受益。其它国家的央行，尤其是新兴市场的央行，没有这种反应功能，也没有在通胀问题上行使同样的决定权。在巴西和俄罗斯等地，宽松的货币政策已经被取消，有迹象表明会进一步收紧。这一点，再加上大宗商品价格的弹性，应该会继续支撑新兴市场货币。相比之下，美联储的耐心应该会使实际收益率得到良好控制，这将对美元构成压力。

四、固定收益的影响

通胀和通胀风险的周期性上升，让我们决定低配发达市场主权债券。最近，美国较长期国债与全球股市之间典型的负相关性，已转变为正相关性。事实上，政府债券并不能很好地保护通胀上升可能给股市某些领域带来的风险。特别是，在全球股市基准中占有较大权重的美国和中国的长期成长型企业，可能会受到挑战。尽管如此，安全的主权债券仍然可以在投资组合中发挥重要的多元化作用，保护投资者免受顺周期相对价值头寸下跌的影响。

五、结论

我们认为，潜在通胀压力的前景更为光明，是全球增长背景更加强劲的信号。这股力量已经回到了市场心理的最前沿。这说明了我们倾向于如何承担风险：顺周期相对价值股票交易和新兴市场货币。

话虽如此，我们也认识到，尽管通胀是多方面的，但通胀风险的最纯粹表述，以及市场看法，都要波动得多。这在很大程度上是由油价推动的，而油价很容易受到地缘政治发展和大型产油国自主决策的影响，这些决策可能会迅速颠覆供需动态。

就目前而言，对投资者而言，更迫切需要考虑的是通胀风险的再度出现，而不是一两年后的通胀会是什么样子。即便如此，我们仍将继续关注更持久的通胀潜在驱动因素的演变：结构性的更高水平的财政支持，更快的劳动报酬增长，以及需要相当长时间才能解决的供应短缺。简言之，有关通胀的争论不太可能在短期内得到解决，这将导致全球风险资产整体面临更加动荡的环境，以及在相对价值方面存在的更好机会。

本文选编自“JT²智管有方”；智通财经编辑：庄礼佳。