思摩尔国际(06969)：行业地位难撼动，小烟β及陶瓷α仍在

市场进入“政策真空期+挑战者验证期”，市场信心不足，目前处在低估状态。判断短中期内行业新进入者难以动摇公司陶瓷雾化技术的产业链定价能力，待两个季度验证期过后，随思摩尔国际(06969)业绩稳健向上及竞争壁垒被再次验证，估值有望出现系统性抬升。若年内政策出现一些实质性边际变化，短期行业增速或受影响，但只要长期需求趋势不改，行业增量必然会逐步兑现，同时头部集中趋势会加速。

海外跟踪：格局优化，VUSE表现可期。

据FDA披露，仅有约20家公司的501个封闭式小烟SKU进入Review(实质性审查)环节，其中烟草、薄荷&薄荷醇、口味烟SKU占比25%/19%/56%，公司大客户VUSE、NJOY、LOGIC申请策略稳健，头部品牌被纳入单独队列优先分配审核资源，我们判断公司大客户有望率先通过PMTA，美国市场格局料显著优化。英美烟草指引2020-25年新型烟草收入CAGR达约29%，我们推断2020Q4 VUSE在美国市场烟杆出货量份额(超60%)带动市占率(约29.1%)进一步提升。2021年公司对VUSE供应份额有望进一步提升至85%以上，NJOY、日烟等大客户有望出现恢复性增长。

国内跟踪：监管实质性落地前料经营将持续超预期。

我们判断国内雾化烟市场大概率在中烟主导的严格监管下限速有序发展，“修例”完成仍面临较长法定程序，“修例”完成后全方位监管体系有望逐步搭建。短期进入政策真空期，或存在年内落地可能。税负落地影响以终端价格的30%为临界：30%以内的税负对ODM及品牌环节利润影响有限;远超30%的税负则产业链盈利均短期承压，中长期产品升级带动提价消化税负影响。我们跟踪悦刻品牌专卖店4/5月开店约4,000+/3,000+家，Q2新开店目标9,500家，预期雾芯科技Q2收入有望环比+28%超30亿元，政策实质性落地前公司国内业务有望持续超预期。

格局：行业进入验证期，料公司的产业链地位难撼动。

1)消费级雾化技术并非没有壁垒和迭代空间：覆膜陶瓷体大规模制备环节存在明显研发、制造壁垒，依赖大规模订单下的经验积累及工艺打磨;用户体验+安全性提供技术迭代空间，大概率仍将由公司引领创新。

2)客户绑定深度并非市场担忧的那般脆弱：行业严监管，供应链被动绑定;雾化芯显著影响核心用户体验，下游客户主动绑定;技术独供的商业安排进一步深化客户绑定。

3)成本竞争并非行业主旋律：产品属性及行业发展阶段决定了产业链对成本不敏感，且不同陶瓷技术解决方案存在差异，行业难起价格战。

4)公司并非不具备规模效益：随政策环境改善及大单品订单稳定放量，预计公司将逐步升级全自动生产线，规模效益逐步释放。公司陶瓷雾化芯全球独供地位进入挑战者验证期，新进入者实力尚需终端市场验证，建议密切跟踪新进入者陶瓷芯出货量及客户拓展情况。

风险因素：

颠覆性雾化技术路径的替代;行业监管程度超预期;新型烟草产品处在提税通道。

投资建议：

我们维持2021-2023年收入及调整后净利润预测，维持EPS预测0.93/1.24/1.61元。短期市场倾向于给予挑战者更高估值，而被挑战者估值承压，但若被挑战者地位经受住新一轮验证，则有望享受估值溢价。公司底层投资逻辑为大β叠加大α，参考DCF模型及海内外市场分部估值，给予目标市值3,600亿人民币，维持目标价75港元，维持“买入”评级。

本文选编自“中信证券研究”，作者：李鑫、康达、肖昊、郭韵，智通财经编辑：张金亮。