若美联储收紧流动性，全球市场会怎样？

展望下半年，我们当前面临的主要问题是，一方面经过上半年大宗领衔的新一轮上涨，资产定价普遍都不便宜；另一方面，政策空间和疫苗获得性导致不同市场修复不均衡并没收敛。在大家都努力修复时，问题还不突出，毕竟美国释放的大量流动性和财政刺激通过全球贸易还有明显正面外溢，但待美国修复完毕，要撤走梯子时，其他落后者该如何？

本质上，这既是美国自身增长和政策的赛跑、也是新兴与美国的赛跑。问题的核心在于美国何时、以多大力度撤走梯子？

首先要搞清楚美国自身的情况。我们的分析思路是以供需裂口为切入点并结合库存变化来分析美国增长和政策的动态演变。

进一步由美国变化辐射全球。我们的分析框架是以美国增长和流动性为主线看其的外溢和反噬作用，将去年底以来分为四个阶段。

结论上，我们认为海外风险资产还未到悲观时，长短利率上行还未结束，对海外资产排序为股>大宗>黄金>债券。

摘要

当前结构性问题：不均衡修复下，美国逐步撤梯子，落后者该如何？

在全球疫后修复的道路上，2021上半年的美国凭借新一轮财政刺激和疫苗快速接种，成为仅次于中国快要看到走出疫情曙光的主要经济体。相比之下，印度等新兴疫情反复和政策空间也提醒我们全球不均衡修复依然存在甚至加剧，其疤痕效应可能持续相当长一段时间（我们测算，美欧基本可以在三季度实现群体免疫，而部分低收入新兴市场要到2022年）。不仅如此，不同收入人群（储蓄水平和消费能力）、不同行业公司（收入现金流和资本开支力度）也概莫能外。

当大家处在尽管不均衡但都在努力修复的阶段时，一些问题还不那么凸显，毕竟美国释放的大量流动性和强劲刺激也外溢拉动了全球贸易需求、并提振风险资产表现，尽管发达好于新兴。但是，美国大规模刺激也带来了当前流动性泛滥、通胀走高、资产价格偏高的挑战。那么，当美国逐步走出疫情，要撤掉梯子，其他的落后者怎么办？这将是我们下半年可能面临、也值得思考的关键问题。本质上，这既是美国自身增长和政策的赛跑、也是新兴与美国的赛跑。

下半年展望脉络：从美国增长外溢到流动性反噬；三季度增长好而政策未退出，四季度变数增加

问题的核心在于美国何时、并以多大力度撤掉梯子？首先要搞清楚美国自身情况。我们的分析思路是以供需裂口为切入点并结合库存变化来分析美国增长和政策的动态演变。我们判断，1）美国增长二季度同比见顶但环比三季度仍有后劲（三季度群体免疫下全面开放、叠加高收入人群更高的剩余储蓄和支出意愿，服务消费有望成为增长主要后劲）；四季度变数较大，要看基建进展和资本开支；2）通胀5月同比高点后环比压力边际缓解（尽管瓶颈很难在短期内完全修复，但上半年部分商品供给因素有望缓解，更多关注服务价格压力）；3）美国终端消费品极低的库存一度放大了供需错配下的价格压力，但也意味着进口需求在库存回补前仍会有韧性；但批发特别是上游生产环节并不低的库存和尚未修复的产能利用率都说明部分上游价格压力和投资需求可能也没那么显著。4）美联储尽可能避免过多扰动市场仍是基准情形，QE减量或在四季度（类似于2013年，门槛为就业修复到疫情前~65%，对应525万缺口还需~9个月）。据此，我们认为三季度或仍是增长好而政策未退出阶段，四季度因增长高点回落叠加政策退出，变数也会增加。

进一步由美国变化辐射全球其他市场和资产。我们的分析框架是以美国增长和流动性为主线看其的外溢和反噬作用。去年底以来可以分为四个阶段：流动性外溢（2020年四季度，美国疫情严重但流动性充裕，美元和利率回落，新兴跑赢）、增长外溢（2021年初到三季度，财政刺激和疫苗接种推升增长强劲，美元利率走高，出口链受益但部分新兴压力显现）、流动性反噬（年底美联储减量导致流动性增量下降，部分基本面落后新兴市场或更多承压）、增长反噬（美国增长回落最终拖累自身；当然，美国新一轮基建会延后这一过程，但其外溢效果小反而会加剧其他市场的输入性通胀压力）。因此，下半年将处于由美国增长外溢逐步向美国流动性反噬过渡的阶段，只不过我们预期这一过程将会相对缓慢。

配置建议：股>大宗>黄金>债券；风险资产未到悲观时，长端利率上行还未结束

基于此，我们认为海外风险资产还未到悲观时，对海外资产排序为股>大宗>黄金>债券。具体来看，我们对美股维持乐观，核心逻辑是盈利向好，在盈利拐点前，扰动如QE减量更多是增长太强的“烦恼”而非趋势逆转，类似2018年。看似很高的估值与当前利率和增长环境基本匹配，且估值切换到2022年盈利的话会迅速降至2019年底疫情前水平。

美债长端利率上行未结束，有待催化剂，但我们认为往前看更多应该关注短端利率。2013年经验显示真正减量时长端利率逐步筑顶，曲线从熊陡转向熊平。点位上，通过五因子拆解、期限利差和实际利率等三个维度估算在1.8%~2%。

大宗商品需要更多关注需求侧韧性而非单纯的供给侧溢价，例如大规模通航后的航油需求、美国生产端产能修复和库存去化后的下游需求的持续度、以及基建进展。黄金价值在于通胀上行超预期的保护，但需要关注利率三季度的上行压力。

不同市场之间，美股扰动会逐步增多，但其三季度开放和修复前景是我们仍将其排在前列的理由，维持超配。欧洲修复落后于美国，但正因为这一时间差导致阶段性弹性比美国更高，进而推动市场跑赢和欧元走强，但我们对其追赶完成后的后劲持观望态度，短期维持适度超配。新兴市场分化可能加大而非收敛，特别是考虑到美联储退出但部分低收入国家完成接种依然遥远，整体标配但复工好且出口强市场（如东北亚）可以继续享受美国需求外溢。日本维持标配。

目录

正文

上半年脉络：从美国主导的增长交易，到担心通胀和政策退出

2021年伊始，美国主导的增长交易在去年底疫苗取得突破、特别是年初拜登胜选后新一轮超预期财政刺激而开启，通过进口拉动全球需求、刺激全球权益资产和大宗商品同时，也推升美债利率走高，这是2020年底到今年2月的主线。然而，2月中旬后，增长交易的反噬开始逐步体现，美债利率快速走高、夹杂大宗商品持续走强和供应链紧张使得市场对于价格压力，乃至在此背景下对于美联储可能过快退出的担忧不断升温。在此背景下，市场波动开始出现，特别是高估值和拥挤交易的成长股以及中国市场。

庆幸的是，增长的主线并没有被破坏。美国和主要发达国家疫苗接种的快速铺开、叠加新一轮财政刺激需求的释放，使得美国增长预期不断上修的同时，那些对美国增长有敞口的净出口国也通过经常账户顺差的扩大而受益。不过市场对于通胀压力和美联储政策退出导致流动性收缩的担忧一直挥之不去，进而使得主要资产价格5月份之后陷入一个相对胶着的状态，等待新方向的确立。

图表：美国从去年11月至2月增长主导的再通胀交易逐渐过渡到2月以来增长交易的反噬阶段

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

驱动逻辑的变化使得年初以来资产的表现与2020年迥异。从年初以来表现看，原油和工业金属在内的大宗商品大幅领先，权益类资产其次，债券资产则明显落后，呈现出典型的复苏交易。不过，经过年初以来普涨后，主要资产都进入分位数偏高的不舒服状态。

　　图表：经历了年初以来普涨后，主要资产都已经处于历史高分位数，即所谓资产荒  

　　资料来源：Bloomberg，Wind，Factset，中金公司研究部

具体来看，股市方面，美国主导的增长交易下发达整体好于新兴，后者受美债利率抬升扰动相对落后；风格上金融地产和周期在内的价值股快速补涨，成长股如美股科技龙头FAAMNG与整体市场的估值差不断收窄。利率方面，年初美债利率快速攀升，一度达1.74%高点，进而造成全球波动，但近期趋缓。汇率与大宗商品，美元指数先强后弱；伴随年初利率的走强，黄金开始走弱，但近期价格压力的显现助推其再度上涨；虽然欧洲3月新一轮的封锁引发了燃料消费担忧，原油一度下跌，但整体中枢向上。

图表：2021年初至今，美元计价下，全球大类资产表现排序为大宗>股>债；原油、天然气、铜、欧美股市领涨，VIX及包括日本及美国国债在内的债券类资产下跌

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：与2020年不同，2021年初至今，原油及工业金属领涨，权益资产其次，债券明显落后

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：美元指数先弱后强，与欧美疫情剪刀差有较强相关性

　　资料来源：Bloomberg，Ourworldindata，中金公司研究部

下半年展望：增长强劲的“烦恼”

当前问题：不均衡修复下，美国逐步撤梯子，落后者该如何？

在全球疫后修复的道路上，2021上半年的美国凭借新一轮财政刺激和疫苗快速接种，成为仅次于中国快要看到走出疫情曙光的主要经济体。相比之下，印度等新兴市场疫情的不断反复以及政策空间差异也提醒我们全球不均衡修复依然存在甚至加剧，其疤痕效应可能持续相当长一段时间（我们测算，美欧基本可以在三季度实现群体免疫，而部分低收入新兴市场要到2022年）。不仅如此，不同收入人群（储蓄水平和消费能力）、不同行业公司（收入现金流和资本开支力度）也概莫能外。

当大家处在尽管不均衡但都在努力修复的阶段时，一些问题还不那么凸显，毕竟美国释放的大量流动性和强劲刺激也外溢拉动了全球贸易需求、并提振风险资产表现，尽管发达好于新兴。但是，美国大规模刺激也带来了当前流动性泛滥、通胀走高、资产价格偏高的挑战。那么，当美国逐步走出疫情，要撤掉梯子，其他的落后者怎么办？这将是我们下半年可能面临、也值得思考的关键问题。

#1 新兴 vs. 发达：先入先出，新兴疫苗复工与美联储退出的赛跑

疫情对全人类均造成了威胁，但由于不同国家经济能力、卫生医疗资源水平、基础设施和政策力度不同，从疫情中修复速度也不同，根据World Bank数据预测，未来发达市场实际GDP将从-5.4%提升至3.3%，提升8.7ppt，而新兴市场仅提升7.6ppt。

从财政力度角度看，疫情后发达国家财政刺激力度较新兴市场相对更强，以美国为例，三轮财政刺激规模位于世界前列，也使得经济能在受到冲击后快速恢复。从疫情控制角度，发达市场较新兴市场（尤其是没有疫苗生产能力的国家）更早完成群体免疫（欧美预计在三季度即可实现相对比例的疫苗接种率），而非洲在2022年前也很难得到疫苗的有效覆盖。从复工角度，复工力度好的发展中国家已经受益于全球需求带来的经常账户扩张，但整体看发展中国家的居家时间仍多于发达国家，对于那些宽带等基础设施不完善（即难以有效远程办公）和线下复工仍较为缓慢的新兴市场，经济将受到严重打击。

这一背景下，当全球流动性还维持宽松的时候，即便是疫情控制差、疫苗接种慢的市场也至少还能享受到流动性外溢的好处；但当美联储开始逐步转向导致流动性整体趋紧，那些基本面修复慢但又依赖外部收入和流动性的市场则会面临更大的压力。

　　图表：疫情后发达国家的财政力度大于新兴市场

　　资料来源：Ourworldindata，Haver，中金公司研究部

　　图表：新兴市场较发达国家更难达成群体免疫

　　资料来源：Ourworldindata，Haver，中金公司研究部

　　图表：疫情受损严重且远程办公基建不足的新兴市场GDP受损最为严重

　　资料来源：Ourworldindata，Haver，中金公司研究部

专栏一：疫情与疫苗的演变路径：何时达成群体免疫？

一、 全球疫情现状：发达持续改善、部分新兴升级

欧美发达市场疫情相对缓解。北美洲和欧洲一度是疫情重灾区，截至6月10日，每百万累计确诊分别为6.6万和7.0万人，但受益于严格的封锁措施和疫苗接种良好进展，欧美各国近期疫情压力有所缓解。各国封锁措施逐步解除（美国大多数州均已开放），欧美复工也有序推进。新兴市场疫情出现反弹，变种病毒可能是疫情反弹的重要原因之一。疫情一直以来较为严重的南美洲近期新增确诊仍处于高位，例如阿根廷、巴西和智利等；而东南亚也面临疫情反弹趋势，例如印度、菲律宾、越南、尼泊尔等国（参见《印度疫情升级的内外部影响》和海外策略疫情疫苗周度追踪系列报告）。

二、 病毒变异情况：疫苗对变异病毒依然有效

当前被WHO列为需密切关注变种（Variant of Concern）[1]除在英国首次发现并已成为全球主要传播毒株之一的B.1.1.7变种之外，还有在南非首次发现的B.1.351变异毒株、在巴西首次发现的P.1变异毒株和在印度首次发现的B.1.617.2异毒株；此外还有6种待观察变种（Variant of Interest）在列。

►从覆盖程度看，变种病毒在全球已广泛传播，传染力和致病性都更强。以英国首检变异毒株为例，传染性比原始毒株高50%以上，致死率高出约35%[2]。根据美国疾控防疫中心（CDC），在实验室研究中包括L452R和E484K刺突蛋白变异的变异病毒（上述四种即是）致病性更强[3]。根据GISAID数据，当前这四种变异病毒已经在全球形成大面积覆盖，发现较晚的巴西和印度变种也已经传播了53和62个国家和地区。而在美国，英国首检变种仍是美国国内主要毒株（70%），但巴西首检变种增加迅速（占比6.9%）。

►当前疫苗对变异毒株仍有一定有效性。基于病毒基因测序，以mRNA技术进行疫苗研发的辉瑞和Moderna厂商可以及时调整RNA序列来对疫苗进行更新，两家公司的发言人均表示这一过程可能会在短短6周内完成[4]。中国灭活疫苗方面，国药集团发言人表示两款灭活疫苗产生的中和抗体对包括在南非和英国发现的变异毒株有很好的中和作用，目前正在对巴西发现的毒株进行中和试验检测，并会持续推进变异株疫苗研发。科兴公司表示已经启动变异株的疫苗研究，未来新冠疫苗的研发周期会更短，效率会更高[5]。以腺病毒载体为技术路线的阿斯利康和陈薇院士团队也在持续追踪疫苗对变异毒株的有效性。

三、 全球疫苗接种及测算：发达三季度初群体免疫，部分落后新兴可能要到2022年

全球疫苗接种不均衡问题仍旧严峻，我们预计美国等发达市场三季度群体免疫，但新兴市场仍有距离。从疫苗购买情况看，高收入国家疫苗人口覆盖倍数约5倍，收入越低国家覆盖相对薄弱。新兴市场尤其是非洲对COVAX（WHO的疫苗援助项目）依赖度较高，截至4月，COVAX仅收到2400万剂疫苗（预计接收1.14亿剂），且此前由于国内供给不足，印度已决定暂停对COVAX（WHO疫苗援助计划）疫苗出口，即使该决定可能面临一定法律问题[6]。在优先满足各国自身接种的前提下，无力购买疫苗的新兴市场大规模接种或需等到三季度。

从疫苗接种情况看，美国和英国当前完全接种人数占比已经分别达到42.3%和43.0%，但部分新兴市场接种进程缓慢。我们预计欧美等发达国家在三季度基本实现群体免疫。由于病例数更少，我们预计中国在四季度群体免疫。部分并不能参与到疫苗研发制造环节的新兴市场实现有效疫苗覆盖或需至2022年。在当前产能背景下，新兴市场将不得不长期与疫情共存。若如此，全球将面对疫情难快速控制导致出现具有强破坏力变种的极端可能性。

图表：发达国家疫苗覆盖率更高

资料来源：Duke，中金公司研究部

#2不同人群：财政补贴对低收入人群有一定保护，但差异依然明显

疫情对低收入人群就业的板块如低端服务业等打击更大，而资产价格上升则增加了高收入人群的资本利得收益，因此疫情也造成了不同人群间的分化。从就业看，低收入群体明显落后。美国高收入群体（年收入>6万美元）就业已回到疫情前水平，中等收入群体（年收入2.7万美元~6万美元）差2%，低收入群体（年收入<2.7万美元）仍有24%的差距。不过，美国疫情以来几轮大规模财政补贴在一定程度上保护了低收入群体，体现在其更大的消费弹性、特别是商品消费上。这从低端人群的收入以及消费需求变化上也可见一斑。美国整体消费数据已经超过疫情前水平。低收入群体消费超过18%，中等收入超过16%，而高等收入超过11%。相比之下，其他没有直接财政补贴的市场可能面临更大的压力。

图表：高收入群体就业已经恢复，而低收入群体距2020年初仍有24%的距离

资料来源：opportunity   insights，中金公司研究部

图表：高收入群体消费仅提升11%，而低收入群体大幅提升18%

　　资料来源：opportunity   insights中金公司研究部

#3不同行业：需求好资产负债表强的行业恢复更快、投资更强

如我们在《当前美股盈利的八个特征》中所述，疫情后美股不同行业的修复也同样存在一定差距。虽然美股一季度继续修复且大幅超出预期，但分行业来看，主要亮点来自于包括汽车、银行、多元金融、零售、科技硬件、能源、及原材料在内的消费、金融及上游板块。其中汽车和科技硬件近几个季度盈利的持续向好体现了财政刺激下需求旺盛同时供应链紧张库存低导致价格上涨的局面。相比之下，消费者服务、交运、家庭用品等板块距离2019年底的盈利绝对水平仍有较大差异，疫情所造成的坑还没有填满。这一结构性差异同样反映在不同行业企业的投资。美股一季度企业的Capex同比增速虽然已转正，但结构上存在明显分化。盈利状况较好、在手现金较多的汽车、零售、半导体设备、生物制药等修复较为明显，且已经超过疫情前水平；相比之下，能源、交运、商业服务依然落后，这一点从上游企业相对偏低的产能利用率也可以得到印证，毕竟需求好同时产能利用率高是资产开启资本开支周期的前提条件。

图表：资本开支修复分化明显，零售、制药、软件服务等板块Capex增速抬升明显

资料来源：OECD，中金公司研究部

美国自身：何时并以多大力度撤梯子？从供需裂口看增长与政策赛跑

不难看出，当前全球将面临的不均衡退出的结构性问题，本质上既是美国自身增长和政策的赛跑、也是新兴与美国的赛跑。问题核心在于美国何时、并以多大力度撤掉梯子？

因此，首先要搞清楚美国自身情况。我们的分析思路是以供需裂口为切入点并结合库存变化来分析美国增长和政策的动态演变。我们判断，1）美国增长二季度同比见顶但环比三季度仍有后劲（三季度群体免疫下全面开放、叠加高收入人群更高的剩余储蓄和支出意愿，服务消费有望成为增长主要后劲）；四季度变数较大，要看基建进展和资本开支；2）通胀5月同比高点后环比压力边际缓解（尽管瓶颈很难在短期内完全修复，但上半年部分商品供给因素有望缓解，更多关注服务价格压力）；3）美国终端消费品极低的库存一度放大了供需错配下的价格压力，但也意味着进口需求在库存回补前仍会有韧性；但批发特别是上游生产环节并不低的库存和尚未修复的产能利用率都说明部分上游价格压力和投资需求可能也没那么显著。4）美联储尽可能避免过多扰动市场仍是基准情形，QE减量或在四季度（类似于2013年，门槛为就业修复到疫情前~65%，对应525万缺口还需~9个月）。据此，我们认为三季度或仍是增长好而政策未退出阶段，四季度因增长高点回落叠加政策退出，变数也会增加。

　　图表：分析思路：增长 vs. 流动性 >> 增长 vs. 通胀 >> 供给 vs. 需求

资料来源：中金公司研究部

#1 需求：三季度全面开放后仍有后劲，结构上转向服务；四季度看基建

我们对美国增长和需求依然持乐观看法，虽然同比因为基数原因可能在二季度见到高点但环比三季度仍将有后劲、且服务性消费有望成为主要动力，主要基于以下几点考虑：

　　图表：美国GDP同比2Q见顶，环比3Q仍较高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：标普500盈利环比高点或在三季度

资料来源：Factset，中金公司研究部

► 首先，修复路径上，服务性消费有望成为美国增长下一个主要动力。疫情以来，美国的修复路径整体沿着房地产>商品消费>设备投资>服务消费>设施投资这样一个脉络展开。目前看，房地产和商品消费得益于美国三轮财政额刺激和低利率环境的推动，已经取得了非常明显的修复并早已超过疫情前水平。我们预计这两项仍将在一段时间内保持相当的韧性，但考虑到此前财政刺激的属性，继续期待其在目前基础上加速增长已不现实。设备投资（equipment）表面上看似同样迅速修复，但实则内部分化十分显著。信息处理投资一枝独秀，增长尤为显著，但工业、交运和其他设备均大幅落后。设施投资（structure）高度依赖于拜登基建投资计划的进展，但目前看规模和内容依然存在相当的变数，大概率最早也要到10月新一财年之后才有望落地。因此，展望三季度，美国增长的后劲将主要来自于服务消费，目前服务性消费的确是依然明显落后，距离疫情前还有相当水平。

　　图表：美国疫情后的修复路径

资料来源：Haver，中金公司研究部

►其次，三季度群体免疫后的全面开放，有望带来需求进一步释放：根据目前的接种进展，我们预计三季度群体免疫达成，可能会推动更大范围内的开放。目前已经开放的州已经多达90%，而这又将对线下需求和出行修复起到更大推动作用。近期我们已经注意到美国线下和服务性需求在快速修复，例如以机场出行人数5月底突破190万人次，为疫情爆发以来的新高，相比2019年同期正常季节性也仅差30%。可以部分衡量复工情况的工作出入比例近期稳定在疫情前-30%的水平。不过需要注意的是，政策限制的取消到最终传导到消费需求和复工的释放仍将存在一定的延迟，且东西部人口大州开放较晚，因此从目前进展来看，三季度或是集中释放的阶段。

不仅如此，全面开放对于就业的修复也将起到积极作用。我们注意到中部开放较早州失业率恢复相对更好，与各州复工情况、零售娱乐等紧密相关，而人口大州开放较晚。此外开放也有明显“开关”作用，体现在3月底美国休闲酒店发布职位数量大幅抬升，同时相对低端服务业如餐饮服务员、保洁等需求也超过疫情前水平。

　　图表：我们预计美国在三季度能够达成群体免疫

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

　　图表：美国TSA安检人数回升至疫情前-30%左右

　　资料来源：Ourworldindata，TSA，中金公司研究部

　　图表：根据各州数据，我们发现中部复工较快的州失业率恢复也相对较好

资料来源：CEIC，中金公司研究部

► 再次，大量超额储蓄、特别是高收入人群储蓄较高有望支撑服务性消费：疫情以来三轮总规模6.8万亿美元的财政刺激形成了大量的超额储蓄，我们以疫情前（2015年至2019年）平均储蓄率进行计算，由于可支配收入的大幅增加，当前美国居民部门已经形成了2.4万亿美元超额储蓄，规模占美国GDP约10%。

更重要的是，对于服务性消费更为敏感的高收入人群储蓄更多，且更有意愿消费。此前，低收入人群的消费一直强于高收入人群，这主要是由于低收入人群得到财政补贴后消费弹性更大，进而解释了商品消费修复快于服务性消费、以及高收入人群储蓄率更高。但往前看，高收入人群更高的储蓄率、以及更强的消费支出意愿都将对未来服务性消费需求修复提供有利支撑（根据PEW调查数据显示，富人超额储蓄行为更强，且减少支出的主要原因是疫情限制，并非经济能力因素）。不仅如此，从消费习惯上看，收入较高人群在外出就餐和娱乐等服务业消费占比也较高，这一部分储蓄的释放将进一步刺激消费尤其是服务业消费需求。

　图表：2.38万亿美元的超额储蓄仍未释放

　　资料来源：Haver，Pew research Center，中金公司研究部

　　图表36：86%的高收入人群减少消费是因为疫情的限制

　　资料来源：Haver，Pew research Center，中金公司研究部

四季度后增长动能要看基建进展。拜登政府于3月末提出的2.3万亿美元的基建法案，但4月下旬共和党发布了5680亿美元替代方案。对此，民主党5月下旬下调规模至1.7万亿美元，但共和党后续仅将抬升至9280亿美元，且具体项目均集中在交通、供水系统及宽带等领域，并不包含民主党此前提出的优先事项。由于分歧依然巨大，我们预计大概率只能通过10月新一财年后通过预算调节程序绕开共和党才能获得通过。

　　图表：疫情前后美国国会批准的危机救助计划

资料来源：WSJ，中金公司研究部

至于被抱以厚望的企业资本开支，疫情以来表面上看似迅速的修复，实则内部分化十分显著，也呈现出典型的K型修复。信息处理投资一枝独秀，增长尤为显著，但工业、交运和其他设备均大幅落后。这与我们在美国一季度盈利梳理企业资本开支发现的情形类似，看似不错的投资增长其实主要由少数需求和现金流向好的行业所主导，同样呈现出非常明显的K型修复特征。

　　图表：信息处理投资一枝独秀，工业、交运和其他设备均大幅落后

资料来源：Haver，中金公司研究部

#2 供应：寒冷天气、缺芯片等导致供应紧张和供需缺口扩大，但有望边际缓解

年初的寒冷天气、缺少芯片和招工荒，导致了供应的紧张，交付时间不断拉长、产能利用率一度掉头下行，直到目前也没有完全修复到年初水平，尤其是在汽车半导体等下游板块，叠加需求侧新增刺激，导致本已开始收敛的供需裂口反而在一季度进一步扩大，这又进一步加大了价格压力。整体看，虽当前产出裂口较大，但一些暂时性因素导致的供应紧张有望逐步收敛，如寒冷天气和供应缺货等，产出缺口环比难以进一步恶化。但结构性看，不同行业具有一定差异。

通过拆解美国供应链，我们可以将产出缺口的成因归结为两类，其一是由于上游缺货导致下游无法生产，这种情况下游产能利用率虽低但一时难以提升，这类产品等待上游恢复供应后即可提升产能，供应紧张为暂时性局面。以汽车为例，芯片等半导体产品是汽车的重要中间品，居家办公对电子产品的需求提振使得计算机和电子产品产能利用率较2019年提升2.2ppt，半导体出货量大幅提升，与此同时进口也提升了18.6%，但仍无法满足需求，电子产成品库存较2019年下降6.5%。电子产品需求挤压了汽车芯片供应，车厂不得不暂时停工，汽车库存持续下探，价格则不断攀升。

其二由于需求过于强劲，致使产能利用率已提升至高位，甚至进口也大幅提升但仍难以弥合缺口的商品，供应压力可能会持续，对进口仍有较强需求。以木材为例，木材价格则因受到房地产销售超景气而大幅抬升，国内产成品库存相较2019下降3.6%。为了满足国内需求，2021年3月木材进口较2019年大幅提升95.5%，美国建筑材料进口价格持续创新高，而加拿大作为主要供应国，进口价格指数年初至今抬升15%。

　　图表：产能利用率至今未恢复到年初水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：汽车及零部件产能利用率和疫情前差距最大

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表: 多数产品产能利用率仍有提升空间，我们预计供需裂口将逐步弥合，但部分产品如木制品、非金属矿物、机械、电子产品和家具等供给压力可能还会持续，可能一步拉动进口需求

资料来源：Haver，中金公司研究部

#3 库存：下游缺货拉动进口，但上游不缺货对价格和投资拉动待兑现

作为价格波动的放大器，高库存可以“吸收”供应紧张的局面，而低库存则会“放大”价格的波动。此次疫情以来最大特点，就是在美国直接刺激需求的政策路径下，国内消费品库存去化非常迅速，零售商库存和库销比均处于低位；相反，生产商由于开工和产能爬坡相对缓慢，因此库存水平自疫情以来去化缓慢特别是库销比依然维持相对高位。更重要的是，今年年初，由于新一轮财政刺激发放叠加阶段性的供应瓶颈，自去年四季度开始收敛的上下游库存裂口反而进一步扩大，即零售库存下滑而生产商和供应商库存继续攀升，这也是年初以来供需裂口扩大的一个直接印证。

往前看，与上文中供需变化类似，我们预计上下游的库存缺口有望逐渐弥合，但仍需要相当一段时间。这一上下游结构性的库存差异给我们的启示是：1）相应库存处于低位的消费品进口需求将仍有韧性，我们测算当前美国零售和批发商库存绝对水平回升至2019年平均值还需要半年左右时间；2）上游并不缺少库存且产能利用率并未打满的情况下，对于上游原材料和资本开支的需求可能也并没有当前价格预期打入的这么强劲。

　　图表：生产商库存维持高位，但零售端库存去化明显

资料来源：CEIC，Haver，中金公司研究部

　　图表：生产商中，原材料环节库存明显高于制成品

资料来源：CEIC，Haver，中金公司研究部

　　图表：我们测算当前美国零售和批发商库存绝对水平回升至2019年平均值还需要半年左右时间

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

#4 通胀：商品端压力随供应修复或边际缓解，关注服务性价格压力

增长和通胀的动态演变是决定下半年政策节奏的关键，而通胀在一定程度上又取决于我们上文中分析的供需缺口，年初供需缺口扩大是价格压力的主要原因。往前看，供应端一些瓶颈有望边际缓解，而且上游生产商产能利用率未打满、也不缺库存。需求端财政补贴高峰后，商品消费增速回落，而服务性消费或逐步抬升。因此，我们预计短期因素造成的商品供需缺口不至于继续恶化，而压力将主要来自服务型消费。具体而言，

►商品消费的供需裂口有望缓解。从需求侧看，虽当前有2.4万亿美元超额储蓄可能释放，但商品需求边际难以强于前几轮大规模财政刺激。从供给侧看，除部分行业需要资本开支或加大进口来满足需求外，大多行业产能利用率仍较低，在原材料库存处于高位情况下，产能利用率的提升将有助于商品通胀压力逐步收敛，供应难以出现持久性瓶颈，尤其是在大宗商品价格上涨已经阶段性放缓的背景下，例如二手车价格。从地方联储调查中的供应商交货时间指数来看，5月份局部的供应瓶颈已经出现改善，而例如CPI分项中提升居前的二手车价格环比已开始回落。

►服务性价格因为后续开放或仍有压力。服务型消费为非贸易品，在难以通过进口渠道满足的情况下将有一定压力。美国服务型消费占居民总消费超6成，随着疫情得到控制，服务型消费进一步得到提振，3月已经恢复到疫情前-5%的水平。从CPI权重看，在限制措施进一步取消后旅游酒店、机票和外出餐饮仍有涨价压力。但同时我们也关注到，劳动力依赖型服务业在就业数据不及预期的情况下仍是新增就业主要动力，高频招工数据也大幅提升，有望随着就业的修复而缓和。

►从流动性角度看，货币量并非导致通胀的充分条件，何况部分货币通过超额准备金形式流回到央行资产负债表上。截止4月末，美国存款机构的超额准备金攀升至3.89万亿美元的历史高位；商业银行准备金率也已从去年7月的17.5%攀升至4月末的23.0%。与此同时，历史数据看美国M2同比增速和CPI同比并非紧密相关。

路径上，我们测算，若未来月均环比不超过0.2%（历史平均为0.18%），5月便将是年内同比高点。此外，从市场预期角度，隐含通胀预期也已经触及历史区间上沿。

　　图表：从历史角度，货币量和CPI并非紧密相关

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

　　图表：美国商业银行准备金率自去年年末以来快速攀升

资料来源：Bloomberg，Haver，Fred，中金公司研究部

　　图表：从市场预期角度，隐含通胀预期也已经触及历史区间上沿

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

　　图表：若未来月均环比不超过0.2%（历史平均为0.18%），5月便将是年内同比高点

　　资料来源：Bloomberg，Haver，Fred，中金公司研究部

专栏二：不同类型通胀的不同影响

简言之，通胀是供需不均衡的直接结果，但主要因素可以简单分为供给侧冲击或需求侧驱动。供给侧产能受损、劳动力不足会造成供给型通胀，而需求侧投资、消费过于旺盛则会产生需求型通胀。紧缩货币政策通过抬高利率以达到抑制需求过热的效果。但对于供给侧通胀（尤其是需求不足的情况下），货币收紧常被认为效果有限。

对比当下，中国所面临的情形更多是后者。美国的情形相对复杂，几轮大规模财政刺激的确带来了更强劲的需求，而年初一些额外因素造成的供应链和生产冲击进一步加剧了价格压力。往前看，判断究竟是供给侧因素继续主导、还是需求侧因素，对于我们判断政策方向和资产价格影响都有重要意义我们倾向于认为，供给侧因素会持续一段时间，但假设在目前水平上进一步恶化是不现实的；需求端三季度还有望进一步释放，但更多在服务端。

那么，不同通胀环境下的影响如何？。总体而言，无论是供给侧驱动型通胀还是需求侧驱动型通胀，大类资产表现上大宗商品领先，而债券则相对落后，股市大多上涨但需求侧驱动时涨幅更大。从板块表现上，周期最优，而金融和消费相对较差，其中供给侧驱动时消费跌幅最大，但需求驱动时消费上涨。

一、供给侧冲击：大宗领先；新兴>发达；周期好于消费

产能利用率和就业率（即劳动力利用率）是影响供给侧的关键因素，从历史数据看，美国工业产能利用率和非农就业率走势基本吻合。产能利用率和失业率的恶化所推动的通胀可被认为是供给不足所导致。

从1967年以来，美国共发生过7次类似的通胀，其中70年代的恶性通胀是典型的供给端驱动型通胀。在这些阶段中，大类资产表现为，大宗商品>新兴市场>标普500>纳斯达克>黄金>美国国债>美元>美国信用债：大宗商品中原油涨幅最高，股市上涨但涨幅不大，其中产业结构偏上游的新兴市场表现更好，而债券则普遍承压。从板块表现看，美股中周期>防御>消费>金融：其中石油和原材料大幅跑赢，而消费和金融均下跌，其中汽车与零部件（受到原材料价格上涨压力难以传导）则大幅跑输。

二、需求侧驱动：股市相对强劲；发达>新兴；消费相对更好

投资和消费需求过热也会导致通胀上行和资产价格上涨，该阶段个人消费增速从低位迅速爬升。我们以消费增速来衡量需求，由此划分出需求驱动的通胀上行阶段。

1967年来需求驱动的通胀主要有三次，较为典型的是2008年金融危机前夕的房地产大繁荣，持续低利率环境带来地产投资空前旺盛，最终导致美国经济走向过热。在该阶段中大类资产表现大宗商品>标普500>道琼斯指数>纳斯达克>新兴市场>黄金>美国国债>公司债>美元，其中股市表现比供给侧驱动通胀阶段下更强，而下游需求主导的发达市场股市则大于新兴市场。从板块看，周期>防御>消费>金融，其中消费品除汽车外均取得正收益。

#5 货币政策：四季度或是正式减量的可能窗口

基于上述判断，除非短期通胀大幅上冲带来显著压力，就业市场的修复依然将是美联储在当前平均通胀目标框架下最主要的决策依据。5月份美国CPI中部分商品价格如二手车的压力环比已相对缓解，而服务性价格是后续主要关注点。

在这一背景下，我们测算，若要失业率和劳动参与率完全回到疫情前水平还有约824万缺口，按照5月速度还需14.7个月。但值得注意的是，美联储可能未必需要等到完全修复时才开启QE减量，参考上一轮2013年底减量经验，当时就业修复至金融危机前的63.7%（2008年金融危机一度使美国失业率从2007年末的4.97%攀升至2009年9月末的9.76%）。所以如果以这一水平为判断基准，那么从目前到同样修复约~65%水平（525万的就业缺口）大概还需9.4个月左右，因此四季度更有可能是QE正式减量的时间点，而在此之前三季度或者夏天的Jackson Hole会议有可能开始暗示QE减量。

　　图表：疫情后美联储资产负债表快速攀升至当前的7.94万亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：参考2013年Taper经验，当前距离疫情前就业缺口修复63.7%还需约9.4个月，也就是明年年初

资料来源：Wind，中金公司研究部

那么，从讨论QE减量和到实际开始减量会带来什么影响？ 回顾看，上一轮QE减量的讨论发生在QE3自2012年9月开始8个月后。具体为，2013年5月22日伯南克在国会听证会中首次提及可能在未来削减QE3购买规模，引发市场动荡，特别是美债利率快速上冲，新兴大跌。2013年12月18日FOMC会议上，美联储宣布QE减量开始，一直到2014年10月29日FOMC会议宣布QE3结束。可以看出，从开始提及到正式开始大概间隔半年，而从开始到结束大概用时10个月。在此期间，我们发现：

1）冲击阶段：冲击最大阶段主要来自超预期意外，待减量开始时反而没有太大反应。因此除非时点大超预期，即便未来开始其冲击力度可能也不像2013年5月那么显著。

2）跨资产：股>债>大宗；美元先弱后强。在最恐慌的阶段，由于美债利率的快速上冲，全球主要资产普遍承压，尤以比特币、部分新兴市场（如巴西、港股、A股）跌幅最大，同时黄金、铜等大宗商品也普遍回调。

3）利率内部：预期阶段快速上冲，且以实际利率主导；正式开始后长端见顶回落、短端逐渐走高，曲线转为熊平。因此，往后看，短端利率的走势更值得关注。

4）股市内部：发达好于新兴；盈利是主要贡献。我们注意到，从预期削减到实际执行，发达市场的表现普遍要好于新兴市场，特别是那些对资金流向敏感而基本面较差的双赤字国家。尽管恐慌过去后，市场有所反弹，但整体来看依然弱于发达股市特别是美股。从市场驱动力看，无论是削减恐慌还是实际减量后，估值基本持平，盈利是主要贡献。

5）风格板块：下游>金融>上游。较为恐慌阶段，美股下游消费表现最好，原材料最差。此外，我们还注意到，在QE减量预期和开始阶段，中美两地市场，成长风格如纳斯达克和创业板表现都要好于整体市场，这可能与当时的宏观和结构性因素有关。

　　图表: 2013年Taper前后的历史回顾

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　图表：股票市场内部，发达表现普遍要好于新兴市场，特别是那些对资金流向敏感而基本面较差的双赤字国家

资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：从预期QE减量到实际开始减量，黄金、铜等大宗商品普遍回调，美元先弱后强

　　资料来源：Datastream，Bloomberg，中金公司研究部

全球视角：美国对全球的辐射？美国增长和流动性的外溢与反噬

分析完美国的情形，我们可以进一步由美国变化辐射全球其他市场和资产。由于美国是全球需求和流动性的最大源头，我们的分析框架是以美国增长和流动性为主线看其的外溢和反噬作用。去年底以来可以分为四个阶段：流动性外溢（2020年四季度，美国疫情严重但流动性充裕，美元和利率回落，新兴跑赢）、增长的外溢（2021年初到三季度，财政刺激和疫苗接种推升增长强劲，美元利率走高，出口链受益但部分新兴压力显现）、流动性反噬（年底美联储减量导致流动性增量下降，部分基本面落后新兴或更多承压）、增长反噬（美国增长回落最终拖累自身；当然，美国新一轮基建会延后这一过程，但其外溢效果小反而会加剧其他市场的输入性通胀压力）。因此，下半年将处于由美国增长外溢逐步向美国流动性反噬过渡的阶段，只不过我们预期这一过程将会相对缓慢。

　　图表：以美国增长与流动性为主线四阶段划分；本质为美国自己增长和政策赛跑；新兴与美国的赛跑

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：下半年，全球市场看，主线可能从美国增长外溢逐步过渡到流动性反噬

　　资料来源：Bloomberg，Factset，EPFR，中金公司研究部

1) 流动性的外溢（2020年四季度）：美国第三波疫情持续升级、叠加大选临近的不确定性，使得美国增长前景不明朗，但美联储的流动性维持宽裕，因此这一阶段美国对全球的影响主要体现在流动性的外溢上。这一背景下，美债利率和美元整体趋弱，资金流入新兴市场，美股市场因此整体震荡，表现落后于其他市场。

2) 增长的外溢（2021年初到三季度）：这一阶段最为明显变化是拜登新一轮财政刺激、以及美国疫苗接种的快速进展，这使得美国不仅逐渐压住了疫情，更重要的是美国的增长预期一跃大幅领先全球。因此，美元走强、美债利率抬升，美股也相对跑赢。这一阶段美国对全球的影响主要体现在增长的外溢，即那些能够享受到美国增长需求且复工好的出口国（如东北亚）持续受益于经常账户顺差的扩大。相反其他市场已经开始承受压力并被迫加息（如巴西、土耳其和俄罗斯）。

　　图表：美国刺激需求叠加疫情导致全球供需错配，导致全球经常账户水平再次扩张

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：受益于美国增长需求，复工较好的出口国如中国和越南疫情后全球出口份额扩张

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：中国和韩国等受益于发达市场需求旺盛，但复工进展较差市场承压

　　资料来源：Haver，Ourworldindata，中金公司研究部

3) 流动性的反噬（预计2021年四季度美联储开始减量）：当美联储在未来某个时间点开始逐步减量退出后（我们预计可能的窗口在四季度），美国的流动性开始进入反噬阶段，此时短端利率开始抬升使得收益率曲线开始趋向平坦化。最先反噬的就是那些内生基本面修复差、且对外部流动性更为敏感的市场，而那些修复前景好的市场则流出了足够大的缓冲垫以抵御潜在压力。

　　图表：一些新兴市场如巴西、俄罗斯和土耳其已经加息

资料来源：BIS，中金公司研究部

4) 增长的反噬（美国增长见顶回落，2022年）：当美国自身增长也最终无法承受利率抬升、政策转向和价格压力而逐渐转弱后，便进入增长对其的反噬阶段，美股市场在这一阶段或将开始承受更大的压力，而长端利率可能接近顶部。

如我们在《对拜登基建和加税计划的影响测算》中所述，假设政府投资支出按照每年相同增速平稳增长，那么，基准情形下，在每年政府支出增速从此前的5%升至10%的基础上，如果进一步结合私人部门的投资，我们估算拜登基建方案将于2021-2029年年均提高美国整体基建增速3.1个百分点至7.2%。所以美国若能够在年底顺利推出新一轮基建投资计划，有望延长美国增长回落时间。

不过需要注意的是，美国基建驱动的大宗商品相关需求外溢效果相对要小于消费端商品的进口、又会进一步推升大宗商品价格并加大输入性通胀压力，因此这一局面对大多数新兴市场可能未必是好事。

美国对基建相关的工业金属如钢材等进口比例并不高。根据中金公司大宗商品组的测算，美国对包括钢材、铝、铜等基建投资相关的工业金属的自给率低于100%，基建项目若如期推出则能够拉动对相关国家如加拿大、墨西哥和中国等进口。但根据OEC统计，美国对这些工业金属的进口占美国总进口比例较低，因此对这些商品外贸的拉动力度不及前期财政刺激下的消费品需求。

　　图表：包括镍、锌、铝等基建相关工业金属美国自给率低于100%；与此同时，美国相关大宗商品的进口主要依赖于包括加拿大、墨西哥、中国、智利、秘鲁等大宗商品出口国

资料来源：中金公司大宗商品组，OEC，中金公司研究部

配置建议：风险资产未到悲观时，长端利率上行还未结束

基于上文中分析，我们对下半年整体宏观环境判断是：

1）增长：美国增长和企业盈利仍有韧性和后劲，同比二季度见顶但三季度环比仍有望改善；2）通胀：通胀因基数原因同比高点出现在5月，往后环比压力或边际缓解；3）货币政策：减量的时间点可能出现在四季度。据此，三季度可能是增长依然向好而政策尚未退出的较好阶段，四季度美国增长高点回落叠加政策逐步退出，不确定性增加。在此基础上，我们认为风险资产尚未到悲观时，对海外资产的排序为股>大宗>黄金>债券。具体看，

► 我们对美股维持乐观，主要基于对盈利依然向好的预期。在盈利未现拐点前，扰动更多是增长太强的“烦恼”，即便是QE减量，类似于2018年。看似很高的估值与当前利率和增长环境基本匹配，且如果下半年切换到2022年盈利，估值会迅速降至2019年底疫情前水平。

　　图表：盈利是近期美股持续上涨的主要驱动力，与2018年如出一辙

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：如果下半年切换到2022年盈利，估值会迅速降至2019年底疫情前水平

　资料来源：Bloomberg，Factset，EPFR，中金公司研究部

►美债长端利率仍有上行空间，但待真正开始减量后，不排除长端利率接近本轮上行周期顶部，届时更多应该关注短端利率，曲线或从熊陡转向熊平。点位上，1）通过拆解长端美债利率，相比2019年底（2019年四季度平均）的差距主要体现在扣除掉降息和风险溢价的真实长端利率预期（~84bps）和通胀预期（~41bps），如果这一部分完全回补，可能对应10年美债~1.80%。 2）2s10s利差每轮周期高点在250~300bp，目前还差~50bp，对应长端利率在2%左右；3）实际利率当前为-0.94%，如果假设转正的话，还有94bp的空间，但考虑通胀预期预计回落，如若假设回落至疫情前水平，那么实际利率叠加通胀预期后的10年美债在2%左右。

　　图表：历史经验表示，长端主导的曲线陡峭化，短端基本没动；这个阶段很少转为系统性熊市

　　资料来源：Bloomberg，Factset，EPFR，中金公司研究部

　　图表：假设实际利率转正，通胀预期回落至疫情前水平，对应10年美债利率~2%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 大宗商品需要更多关注需求侧的向上传导而非单纯的供给侧溢价，例如大规模通航后的航油需求、美国生产修复和库存去化后的下游需求力度、甚至拜登基建。黄金价值在于通胀上行超预期的保护，但需要关注利率三季度的上行压力。具体来看，中金公司大宗组预测，原油在三季度可能迎来欧美通航后航油需求复苏，预计短期三个月，石油市场可能面临供需再次错配导致的短缺风险，但进入四季度后，供应复产有助于实现供需再平衡。工业金属方面，铜、铝：铜、铝需求可能迎来持续增长，铜的短缺将会加剧，电解铝产能可能收缩可能还会继续。对下半年，我们认为铜价继续上涨空间可能有限，相比而言，铝有更多向上空间。黄金当前的高位难以维持。随着全球经济的复苏，市场风险偏好回升存在一定下行风险。

►不同市场间，美股的扰动会逐步增多，但其三季度开放和修复前景是我们依然将其排在前列的理由，维持超配。欧洲修复落后美国，但正是因为这一时间差导致阶段性的弹性比美国更高，进而推动市场跑赢和欧洲走强，但我们对其追赶完成后的后劲持观望态度，短期维持适度超配。新兴市场分化可能会加大而非收敛，特别是考虑到美联储退出但部分低收入国家完成接种依然遥远，整体标配，但复工好且出口强市场（如东北亚）可以继续享受美国需求外溢。日本维持标配。

　　图表：2021年下半年对于不同市场的打分排序

　　资料来源：Bloomberg，Factset，EPFR，Wind，中金公司研究部

专栏三：模型刻画的当前宏观环境与资产配置

为了更好的刻画当前市场所处的宏观环境，我们尝试使用多因子模型信号、而非主观感觉来判断。我们首先对不同的增长和通胀周期进行划分。为了避免实际操作中经常会出现的不同数据信号和方向“打架”、以及一些长期趋势性影响的问题，使用PCA（主成分分析法）对一系列增长和通胀指标进行长期趋势项 + 短期周期项 + 随机扰动项 + 季节调整项四部分的分解，最终得到剔除长期趋势、季节性和噪音的短期周期项（Cycle），这样处理的好处是可以跨长时间可比（分位数）、同时避免了不同指标方向不一的问题。

我们将上述分解后的周期划分为：①增长向上、通胀向下；②增长向上、通胀向上；③增长向下、通胀向上；④增长向下、通胀向下四个不同的组合，并分别总结上述四个阶段对应的1993年以来的大类资产表现规律如下：

► 增长向上+通胀向下（复苏）：纳斯达克>原油>标普500>道琼斯>工业金属>农产品>黄金>美元指数>债券。这一阶段对股市是最好的时期（goldilocks），增长向好、政策维持宽松的组合下，股市跑赢，大宗商品中原油和工业金属等上游资源品也有不错的表现，信用利差处于低位，高收益债往往也有不错的表现，相比之下，利率债及公司债表现最差。

► 增长向上+通胀向上（扩张）：原油>股票>工业金属>农产品>美元指数>黄金>债券。在增长和通胀均向上的扩张阶段，大宗商品价格领先，特别是上游资源品如原油表现尤为明显，工业金属也有不错的表现，股市依然有较好的表现，但债券类资产整体表现落后。

►增长向下+通胀向上（放缓）：原油>贵金属>黄金>工业金属>股票>债券>美元指数。在此阶段中，包括原油、黄金、工业金属在内的大宗商品表现最高，股票和债券类资产表现落后，美元指数表现最差。

►增长向下+通胀向下（衰退）：纳斯达克>标普500>国债>美元指数>公司债>道琼斯>黄金>工业金属>农产品>原油。在此阶段中，利率下行背景下，包括国债在内的债券类资产开始相对跑赢，但大宗资源品及农产品表现落后，股票类资产中纳斯达克和标普500依然有不错的表现。

　　图表：海外资产配置三季度建议：股>大宗>黄金>债券

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

美国：增长有后劲，未到悲观时

►增长：服务型消费或将成为拉动美国增长的下一主要动力。按照美国疫苗接种的进展，尽管日均接种速度不断回落至100万剂，但累计单剂覆盖人数已经超过50%。按照当前节奏测算，我们预计将在8月左右可以实现70%人群覆盖的群体免疫门槛。与此同时，目前80%的州都已经全面开放。房地产和商品消费得益于三轮财政刺激和低利率环境的推动已取得明显修复，但服务业依然明显落后。

► 流动性：近期美元流动性异常充裕。伴随今年3月下旬新一轮1.9万亿美元财政刺激的释放，美国财政部的现金账户（TGA，Treasury General Account）从3月初的1.36万亿美元骤降至当前的7832亿美元，减少近5700亿美元。异常充裕的流动性使得美联储逆回购操作接连创出新高，而衡量全球美元流动性的欧元日元和英镑与美元的3个月交叉互换也都基本创下2015年以来的新低。但考虑到上一轮财政刺激的新增高峰已经过去，我们认为短期内当前相对充裕的流动性状况依然会延续一段时间。

► 政策：货币政策层面，由于美联储目前政策目标是将更多优先级放在就业市场的修复而非通胀上，所以虽然5月通胀数据再超预期，但就业市场的修复依然是我们判断未来政策逐步推出的可能窗口。结合上文测算，四季度更有可能是QE正式减量的时间点，而在三季度或者夏天的Jackson Hole会议有可能开始暗示QE减量。

财政政策层面，当前拜登基建法案的规模及投资领域依然在两党之间依然存在较大分歧，我们预计大概率只能通过10月新一财年后通过预算调节程序绕开共和党才能获得通过。往前看，一些重要时间点值得关注，如2021年6月30日薪资保护计划（Paycheck Protection Program, PPP）到期；2021年8月1日债务上限将再度生效；2021年9月6日当前1.9万亿美元中涉及到的失业补贴到期；2021年9月30日：需要通过2022年财年拨款或者沿用此前拨款决议（continuing resolution, CR），否则面临政府关门风险；学生贷款延期到期；2021年12月31日：疫情相关的诸多补贴和优惠政策到期失效。

► 在当前增长和流动性的环境下，估值扩张受限，盈利仍有上修空间。通过对标普500指数进行贡献拆解，我们发现2020年四季度以来标普500指数上涨的主要贡献是盈利上修而非估值，这与2020年3月市场底部反弹后的情景正好相反，反映出市场从“赚流动性的钱”过度到“赚增长的钱”。根据我们的股权风险溢价模型显示，当前的增长和流动性能够支撑的标普500指数的静态P/E为26.5倍，基本接近于当前27.1倍的静态估值，继续扩张的动能有限。而考虑到盈利环比高点或将出现在三季度，所以今年年底前盈利仍有上修空间，而后续的动能或将取决于是否存在包括基建投资在内新的催化剂。

　　图表：美国财政部的现金账户从3月上旬的1.36万亿骤降至最新的7832亿美元，减少近5700亿美元

资料来源：Bloomberg，Factset，EPFR，Haver，中金公司研究部

　　图表：当前标普500指数12个月动态P/E达21.3倍，超过1990年以来均值向上一倍标准差

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

　　图表：就目前来看，两党对基建规模仍未达成一致，后续还将继续展开谈判

资料来源：WSJ，中金公司研究部

欧洲：短期有追赶，后劲需观察

近期经济修复动能强劲，但停留在追赶层面。欧洲一季度疫情持续升级，疫苗接种缓慢，从而导致经济修复慢，美元一度走强。但二季度初，为防止疫情的进一步升级，欧洲多国再次实施严格封锁，与此同时，疫苗接种速度快速抬升（截止当前，包括德国、法国、意大利及英国在内的欧洲主要国家至少接种一剂疫苗人数占比达50%左右）。

伴随疫情的再次降温，欧洲限制政策逐渐宽松，欧洲经济得以快速修复，欧洲服务业PMI自去年三季度后首次连续两个月位于荣枯线以上，已达2018年2月以来的最高点。与此同时，二季度以来，欧洲制造业PMI上涨动能依旧，其中，5月新订单数、供应配送、在手订单数分项抬升，购进价格和出厂价格显著上涨。近期产能利用率抬升明显，新出口订单维持高位，外部需求仍保持强劲。短期看，欧洲防疫政策仍有放松空间，服务业或进一步修复，复工和产能提升也将继续推动经济修复。但值得强调的是，对比美国，欧洲近期经济的快速修复更多体现在追赶层面，而且与美国最大的不同是，欧洲财政刺激相对偏弱，尤其没有大规模的直接财政补贴，因此从保护低收入人群的收入以及储蓄率的角度来看，后续的财政刺激力度及经济修复仍有待观察。

资产购买加速，宽松政策暂不会退出。欧洲各部门的杠杆水平本季度明显改善，金融机构和家庭部门杠杆水平基本恢复疫情前水平。欧央行在3月的议息会议上表示，将加快PEPP的购买速度，自2021年1月份以来，PEPP购买数量逐月增加，推动资产购买规模边际回升。6月10日，欧央行表示将维持三大关键利率和1.85万亿欧元的紧急抗疫购债计划（PEPP）不变、与此同时，欧央行还重申了维持更快紧急购债步伐的承诺，以帮助欧洲经济继续从疫情中复苏。在PEPP总规模1.85万亿欧元的基础上，截至4月末，PEPP总购买量已达1.02万亿欧元。

关注德国选举进展，未来财政政策或变动。德国大选将于9月26日举行，标志着默克尔时代的结束，其影响可能较为深远，值得关注。截至6月1日，现任总理默克尔所在的基民党仍以25%的支持率保持领先，但绿党从2018年下半年开始走强，强势崛起，支持率已达23%，稳居第二位。从民调支持率看，两党议席相加难以超过半数，需要党派联合以形成稳定政府，因此今年绿党进入执政党的可能性大大提高。根据绿党今年3月提出的选举方案草案，应对气候变化是绿党的第一优先任务，提出了到2030年减少70%碳排放的目标。为实现这一目标，绿党建议改革德国现有的债务制度，允许政府在未来几年通过发债融资和提高富人税来扩大公共投资规模。目前德国实施的债务法案规定德国结构性赤字不能超过国内生产总值的0.35%，除绿党外的其他政党针对这一法案持有不同观点：左翼党表示或废除这一规则；基民党则希望在保持这一法案的基础上，充分利用余地转圜；而自由民主党希望坚持这一规则，主张迅速将公共债务恢复到GDP的60%以下。未来更高的碳价和财政政策的变化将会是此次德国选举值得关注的结果。

　　图表：从保护低收入人群的收入以及储蓄率的角度来看，欧洲财政刺激相对偏弱，没有大规模财政补贴

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

　　图表: 欧央行自今年二季度显著增加了PEPP的购买规模  

资料来源：欧洲央行，Factset，中金公司研究部

　　图表: 绿党从2018年下半年开始走强，强势崛起，支持率已达23%，稳居第二位

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

日本：整体仍平稳，边际变化少

疫苗接种缓慢，经济修复步伐落后其他经济体。受疫情反弹影响，日本一季度GDP环比折年率-5.1%，较2020年四季度的11.60%再度放缓，其中私人消费拖累最为明显。年初至今，日本制造业PMI持续攀升至荣枯线上方，但服务业PMI仍处于收缩期区间。从领先指标来看，工业产出和机械订单同比均恢复至疫情前水平，但增速仍较疲软。消费层面，去年11月消费者信心指数受疫情反弹而再度下挫，但年初至今持续修复。但考虑日本疫苗接种进展缓慢（截止2021年6月3日，至少接种一剂占比仅9.2%），后续疫情如若出现反复，或再次损及日本经济，前景依然存在不确定性。出口层面，受益于全球贸易的持续复苏，中国和美国疫情后经济的不断修复带动日本出口总额同比持续回升，同比增速已恢复至历史较高水平。价格方面，年初以来，日本CPI略有抬升，但通缩压力仍然存在。

货币政策空间有限，但财政或再度发力。年初至今，日本央行总资产规模仅扩大了22万亿日元，相较2020年130万亿日元的规模大幅减少，其中贷款净购买规模18万亿日元，国债净购买规模仅3万亿日元，究其原因，主要还是因为日央行持有国债规模已接近50%，同时还需保持收益率曲线低水平的稳定性，因此政策空间受到实际情况的约束。财政政策方面，与其他国家类似，日本也投入了大量资金对抗疫情。今年3月通过了创纪录的1万亿美元新财年预算案，其中包含约470亿美元的紧急储备金；此前三个专门针对疫情的紧急刺激方案总计达到3万亿美元，相当于GDP的60%。不过，日本的债务负担一直以来相对较高。进一步的刺激措施或对日本国债收益率及政府借贷成本造成一定程度的冲击。

东京奥运会是否如期举行值得关注。由于去年疫情在全球的爆发，2020年东京奥运会被迫延期至今年7月。但今年4月以来日本疫情出现升温加剧态势，新增确诊持续攀升，东京迫于疫情形势不得不宣布进入第三次紧急状态。根据日本民意调查，近70%的国民不希望东京奥运会继续举办，且大批本已登记注册的奥运会志愿者表示将无法参加奥运会的服务工作。

　　图表：疫情后日本消费者信心指数持续改善，但前景仍存在不确定性

资料来源：Bloomberg，BOJ，中金公司研究部

　　图表：年初至今日央行总资产规模仅增加22万亿日元，较2020年全年的130万亿日元大幅减少…

　　资料来源：Bloomberg，Wind，CEIC，中金公司研究部

　　图表：从领先指标来看，工业产出和机械订单同比均恢复至疫情前水平

　　资料来源：Bloomberg，CEIC，Factset，中金公司研究部

新兴：美国撤梯子，新兴有烦恼

疫情后的新兴市场出现明显分化，复工进展较好的出口国受益于经常账户顺差的扩大，疫情严重的国家则在复工和封锁间反复，一些经济基础和外汇储备薄弱的国家则已经在汇率变动和通胀的压力下被动加息。向前看，不同新兴市场间经济修复速度、疫苗接种进展和自身经济体韧性的差别决定了其未来表现的继续分化。除中国等受益于出口拉动国家外，大多新兴市场疫苗接种缓慢（我们预计部分新兴市场2022年才能实现群体免疫），如果美国年底退出宽松，则将对经济修复落后的新兴市场造成 “撤梯子”的效果，正如我们上文提到的第四阶段“流动性的反噬”。在这种情况下，不均衡修复中的落后者会被甩的更远，甚至不排除金融经济体系薄弱新兴市场可能爆发局部危机。

►出口受益国：印度、中国、越南等复工进展较好的国家受益于经济复苏带来的需求景气，尤其是美国的大规模财政刺激下拉动的消费复苏，美国经常账户赤字率扩大到2008年以来的高位。这些国家出口数据表现强劲，以中国为例，经常账户扩大的同时中国占全球出口份额在疫情后也得到了大幅扩张。

►大宗商品供给国：如智利、俄罗斯等大宗商品主要供给国则受益于能源、有色金属等大宗商品涨价带来的利好，指数在2021年出现较大超额收益。

► 疫情严重国：疫情反复给南美等国家复工进展造成扰动，更值得担忧的是疫苗接种不均衡仍将持续。当前全球接种比例较高的仍是欧美等发达国家和部分有疫苗产能或提供疫苗实验设备的新兴市场，未来非洲、南美和东南亚等国家疫苗接种进展将是其指数表现能够企稳的关键因素。

►双赤字国：在前期美元走强的背景下，土耳其、巴西和俄罗斯分别意外加息，土耳其甚至再度出现股债汇“三杀”。未来全球流动性收紧和通胀上行压力背景下，部分外汇储备不足、或长期处于双赤字状态的新兴市场将面对汇率波动和资本流出风险。

　　图表：新兴市场表现分化，受益于中美需求拉动和原材料出口的国家表现相对较好

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：…但例如土耳其等外汇储备对债务和赤字覆盖较低的国家则面对较大压力

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：美联储收紧对新兴市场通常有负面影响

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

本文编选自微信公众号“中金点睛”，作者：刘刚、李赫民、李雨婕；智通财经编辑：陈诗烨