【投资要点】

一、二季度：淡季抱团取暖，预计明显减亏。

春运消失导致1-2月行业再现大额亏损。3月开始国内客流快速恢复，且客源结构逐步恢复。同时，航司抱团取暖，根据需求复苏节奏有默契的谨慎增投运力，淡季挺价意愿明显，国内票价回升至2019年九成左右，好于先前预期。4-5月航司经营改善明显，虽6月受区域疫情影响，预计二季度行业仍将明显减亏，小型航司或率先实现单季扭亏。

二、三季度：暑运检验国内大循环盈利能力。

预计暑运航司运力增投动力充足，国内供给将较2019年明显增长。受区域疫情影响，暑运客流将可能延后表现，并检验国内大循环下航司盈利能力。国际航线何时放开仍难研判，市场担忧国内市场供给持续过剩，航司盈利能力恢复仍将缓慢。若暑运实现明显盈利，或将催化市场对2022年航司盈利弹性的乐观预期。

三、行业整体盈利能力恢复有待2022年。

国际航线消化中国民航业三成运力，特别是大量宽体机。航司整体盈利能力的恢复，最终要通过供求再平衡实现。国际客运市场明显恢复，是最为重要的前提条件。预计年内入境隔离措施大概率严格执行，国际市场恢复仍将极为有限。我们维持2022年国际客流恢复至2019年八成的假设，维持航空业盈利能力2022年基本恢复的预测。

四、航空预期回落，建议关注逆向时机。

过去三个季度，航空业盈利恢复缓慢曲折，乐观预期催化航空股呈现数次阶段机会，逆向布局是提高胜率的关键。近期市场对国际航线放开预期回归理性，且国内区域疫情降低短期基本面预期，建议关注逆向时机。维持中国国航H、吉祥航空、中国航信H"增持"评级。

五、风险分析。

全球疫情持续时间超预期、疫苗接种速度与效果不及预期、管制政策、增发摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故等。

1. 二季度：淡季抱团取暖，预计明显减亏

2021年春运消失，一季度中国航司合计亏损超300亿元。二季度传统淡季，航司抱团取暖，虽有区域疫情影响，预计行业仍将明显减亏。

1.1. 航空需求自3月快速恢复

2021年春运消失，导致1-2月中国航司普遍再现大额亏损。3月开始，国内客流与票价快速回升，航司经营显著改善。

国内客流自3月快速恢复

1.2. 航司淡季抱团取暖，预计大幅减亏

二季度传统淡季，航司抱团取暖，4-5月经营改善好于先前预期。虽6月受区域疫情影响，预计二季度行业仍将明显减亏。

新航季国内客班计划增投明显

传统淡季，航司增投谨慎，抱团取暖

预计二季度航空业将明显减亏，小型航司或率先单季扭亏。虽6月受区域疫情影响，预计二季度行业仍将明显减亏。相较于大型航司，小型航司机队周转效率已基本恢复至疫情前水平。小型航司不仅单位成本较低，且一同享受票价回升，预计二季度小航有望率先单季扭亏为盈。

2. 三季度：暑运检验国内大循环盈利能力

国际航线何时放开仍难研判，市场担忧国内市场供给持续过剩，航司盈利能力恢复仍将缓慢。若暑运期间验证国内大循环下，航司仍可实现明显盈利，或将催化市场对2022年航司盈利弹性的乐观预期。

预计暑运国内运力供给高增长，且票价上行空间充足，需求能否强劲增长将是关键。考虑区域疫情影响，有待持续跟踪观察。

2.1. 暑运国内运力供给充足

因为是寒冬，才需要抱团取暖。根据我们过往十余年对集运、航空等高集中度行业的观察，我们认为“抱团取暖”行为往往呈现“非对称有效”。

国君交运团队在2010年曾提出行业抱团取暖的“非对称有效”，当时是针对集运航企周期底部有默契的停航与提价行为。所谓“非对称有效”，是指当运价低于盈亏平衡点，企业将有默契的控制供给，维护运价水平，实现减亏甚至盈亏平衡；当运价进入盈利区间，企业将具有较强的供给增投意愿，供给过剩的状态下，囚徒困境将导致价格竞争不可避免。

预计暑运国内运力供给充足。考虑目前海外疫情形势与疫苗接种速度，预计年内中国入境隔离措施难有放松，国际航线复苏将极为有限。传统旺季票价大概率将升至盈利区间，航司将具有充足动力将国际过剩运力转投国内市场。预计2021年暑运期间，国内ASK将逐步升至较2019年增长25%以上。

2.2. 暑运客流或将延后表现

受区域疫情影响，暑运客流或延后表现。观察目前区域疫情形势，以及近期暑运机票预订情况，预计将一定程度影响暑运启动。若疫情短期内得到有效控制，且出行指引正常，预计学生出行仍将带动需求集中释放，暑运客流将可能延后表现。考虑运力供给充足，预计暑运客流高峰有望超市场预期。

国内大循环下航司盈利能力有待检验。过去三年票价市场化稳步推进，为旺季票价提供充足的上行空间。暑运运力供给充足，航司能否在国内大循环下实现明显盈利，将取决于需求最终能否强劲增长，有待持续跟踪观察。

3. 航空预期回落，关注逆向时机

航空业产能利用率尚处低位，盈利恢复仍将缓慢曲折。逆向布局，是提高投资胜率的关键。近期航空预期快速回落，建议关注逆向时机。维持中国国航H、吉祥航空、中国航信H等增持评级。

3.1. 上半年阶段机会，逆向布局是关键

过去三个季度，航空板块呈现数次阶段机会。航司盈利能力恢复缓慢曲折，而乐观预期催化股价阶段性上涨，再随着预期回归理性而股价明显回落。参考历史估值，并逆向布局，是提高胜率的关键。

中国三大航PB估值中枢低于美国大航，原因在于美国大航ROE与净利率均明显高于中国大航。未来中国大航PB趋势，将取决于市场对于大航未来长期盈利能力上行的信心。

中国三大航PB估值中枢低于美国大航，原因在于美国大航ROE与净利率均明显高于中国大航。未来中国大航PB趋势，将取决于市场对于大航未来长期盈利能力上行的信心。

3.2. 下半年拐点机会，建议关注逆向时机

航空业恢复供需均衡，实现盈利能力恢复，国际航线明显恢复仍是关键前提条件。我们维持2022年行业盈利能力初步恢复的预测。

近期市场对国际放开预期回归理性，且国内区域疫情降低短期基本面预期。暑运表现或催化2022年乐观预期，建议关注逆向时机。

国际客运市场明显恢复是重要前提

4. 风险分析

全球疫情持续时间超预期风险；

疫苗接种速度与效果不及预期风险；

政府管制及指引政策风险；

航司融资摊薄风险；

经济下行风险；

油价汇率风险；

安全事故风险。

本文选编自“国泰君安证券”，作者：岳鑫、郑武；智通财经编辑：熊虓。