平安证券：杉杉股份（600884.SH）从边际变化和基本盘看公司负极业务的竞争力，维持“强烈推荐”评级

智通财经APP获悉，平安证券发布研究报告称，杉杉股份（600884.SH）从边际变化和基本盘看公司负极业务的竞争力。预计21年公司负极归母净利润4.6/5.9/7.4亿元，保守给予40倍PE，对应市值分别为185/238/297亿元;预计21年偏光片归母净利润10/12/15亿元，保守给予20倍PE，对应市值分别为200/240/300亿元;预计21年正极归母净利润2.1/2.9/3.9亿元，保守给予30倍PE，对应市值分别为62/86/118亿元。维持公司21-23年归母净利润预测分别为17.8、24.0、30.5亿元，对应6月18日收盘价PE分别为18.7/13.8/10.9倍，维持“强烈推荐”评级。

平安证券指出，本文聚焦杉杉股份的负极业务，重点讨论三个问题：如何看待杉杉盈利能力和出货增速与同行的差距?杉杉负极业务近期有何变化?杉杉负极业务有哪些优势?

平安证券主要观点如下：

本文聚焦杉杉股份的负极业务，重点讨论三个问题：如何看待杉杉盈利能力和出货增速与同行的差距?杉杉负极业务近期有何变化?杉杉负极业务有哪些优势?平安证券认为公司的负极业务竞争力较强，同时包头项目满产后盈利能力显著提升，当前公司估值水平未充分反映其稳健的基本盘叠加盈利的边际改善，而业绩的持续兑现将加快市场认知的改变。

平安观点：

如何看待杉杉盈利能力和出货增速与同行的差距?自杉杉涉足锂电领域以来，负极业务一直是公司竞争力最强、发展最稳定的核心业务之一。从历史盈利的角度来看，公司负极毛利率和单吨净利处于行业靠后的位置，市场对其盈利能力抱有怀疑态度，平安证券认为公司历史盈利较低主要由于动力类产品占比较高、前期产能扩张较快、石墨化产能较低等因素所致。随着包头一体化项目的投产，公司负极业务迎来盈利改善，单吨净利在20年下半年回升至接近0.5万元;平安证券预计21年一季度负极毛利率超过30%，单吨净利进一步提升至超过0.7万元。杉杉近年来负极出货增速慢于主要竞争对手，市场担忧公司负极竞争力下降。平安证券认为目前国内负极市场竞争格局并未清晰，一线企业之间的销量规模未拉开明显差距，龙头企业市占率为21%，仅高于三元正极和铜箔行业;另一方面，行业竞争的压力将促使一线企业向各细分领域渗透，客户类型、产品结构和产品定位方面的差距将逐步缩小，最终带来盈利水平的趋近。

杉杉负极业务有何变化?站在当前时点，平安证券认为杉杉负极业务发生了三个明显变化，对应单位盈利的提升：1)产能利用率提升：公司前期产能扩张较快导致产能利用率较低，20-21年无新增名义产能，随着出货量的增长，产能利用率不断提升。对应21年8-10万吨出货，名义产能利用率达到70%-80%，实际产能利用率80%-90%，已经接近满产状态。2)石墨化自供率提升：公司前期石墨化自供比例较低，20年下半年开始包头一期石墨化达到满产状态，石墨化自供比例超过30%，包头二期产能投产后，石墨化自供比例将接近60%。对应石墨化自供率30%到60%的提升，负极单吨净利增厚1200元;公司还通过参股内蒙古蒙集进一步提升石墨化自供率。3)产品结构优化：公司前期产品出货以中端动力为主，20-21年开始加大对ATL等高端消费客户的供货，在动力产品方面加大高端快充产品的出货比例，主动缩减低价产品的出货量，产品结构进一步优化。

杉杉负极业务有哪些优势?对比同行，平安证券认为杉杉负极业务拥有三大优势，对应长期增长的空间和潜力：1)规模和客户优势：公司负极出货量全球前三，主要客户包括LG化学、宁德时代、ATL、三星SDI、亿纬锂能、珠海冠宇等全球主流动力和消费电池企业，具有较大的增长确定性和增长空间。2)技术和产品优势：公司是国内最早实现负极产业化的企业，快充技术实力强，高端产品QCG已经实现对国内外头部电池客户大规模供货，并通过持续改进衍生出多个子产品，产品稳定性和出货规模处于行业领先位置;硅基负极专利布局处于国内第一梯队，硅氧负极产品已进入主流客户供应链。产品和技术布局顺应负极行业对于充电速度和能量密度的要求，卡位优势明显。3)成本优势：公司是国内最早采用厢式炉工艺进行石墨化生产的负极企业之一，单位电耗较坩埚工艺下降40%-50%，工艺成熟度提升，产品稳定性国内领先。石墨化基地位于低电费地区，用电成本优势明显;同时拥有规模和政策优势，不受当地限电影响。

风险提示：1)新能源汽车销量增速不及预期的风险。若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2)原材料价格大幅上涨的风险。若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升，可能对公司盈利能力产生不利影响。3)行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。4)业务结构调整不及预期的风险。若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。