新股前瞻丨身处C罗斥巨资投资的“黄金赛道” 雍禾医疗的毛发生意有多香？

因疫情而迟到的“2020欧洲杯”千呼万唤始出来。这届欧洲杯上，作为足坛巨星的C罗在赛场内外都贡献了不少话题。从“心疼C罗”被“日耳曼战车”逆转，到沮丧的C罗脱下球衣，词条“C罗身材管理”却意外登上微博热搜。

诚然，“颜值即正义”这句很有些调侃意味的话固然夸张，但从赛后球迷们的关注点由比赛失利迅速转移到C罗的身材，这似乎也说明了颜值在当下越来越被人们所重视。

关于这一点，资本市场上的投资者想必也有切身的感受。近日，资本市场又传新闻：雍禾医疗向港交所主板递交上市申请，摩根士丹利及中金公司为联席保荐人。

伴随雍禾医疗递交招股书，中国资本市场有望迎来“颜值经济”的又一细分领域龙头。

业务占据黄金赛道

对于存在头发问题的人群而言，雍禾医疗大概不是一个陌生的品牌。招股书显示，雍禾医疗是国内最大的专门从事提供一站式毛发医疗服务的医疗集团。

就赛道而论，雍禾医疗所处的毛发医疗服务赛道堪称“黄金赛道”。这可以用一则应景的“旧闻”来佐证，早前C罗曾斥资2500万欧元入股了Insparya集团旗下的植发诊所，后者位于西班牙，主营业务包括移植毛发、护发、养发等。

作为足球运动员的C罗斥巨资“跨界”投资植发诊所，背后透露出的信号不言而喻：毛发医疗是门好生意。不仅国外如此，中国的情况亦复如是。

首先，国内市场上对于治疗脱发的需求很高。国家卫生健康委员会的数据显示，2020年中国脱发人口超过2.5亿人。换言之，每100个中国人中间就有17个人受脱发困扰。

庞大的需求，直接推动了毛发医疗市场的繁荣。据弗若斯特沙利文的资料，中国毛发医疗市场自2016年以来大幅增长，市场规模由2016年的人民币78亿元（单位下同），增加至2020年的184亿元，复合年增长率高达23.9%。

经过五年的高速发展，国民治疗脱发的需求得到完全满足了吗？答案是远远没有。智通财经APP获悉，2020年国内进行的植发手术约51.6万例，渗透率仅为0.21%，跟实际脱发人数相比差距甚大。

弗若斯特沙利文预测，到2030年中国毛发医疗服务市场规模将由去年末的184亿元增长至1381亿元，复合年增长率仍将达到22.3%。换言之，雍禾医疗所处的赛道是一个未来十年规模将膨胀逾6倍的千亿赛道。

质地优良的细分龙头

前文提到，在毛发医疗领域，雍禾医疗已经做到了全国最大。据弗若斯特沙利文的资料，公司在国内所有毛发医疗服务提供商中，按各种主要财务及运营指标（包括2020年的总收入、注册医生人数、医疗机构数量以及就诊植发患者人数等）计算，雍禾医疗均排名第一。

多项指标领跑行业的同时，公司的财务数据也可圈可点。收入层面，2018年-2020年，公司分别实现收入9.34亿元、12.24亿元、16.38亿元，复合年增长率超过30%，显著高于同期行业增速。

按业务划分，雍禾医疗的收入来源于植发医疗服务和医疗养固服务以及其他业务三个板块。其中，2020年植发医疗和医疗养固两个业务的收入占比达到了99.2%。

雍禾医疗收入大踏步增长，除了行业因素，也离不开公司自身的原因。其一，公司的患者数量在持续走高，根据国元证券数据显示，2020年接受公司毛发医疗服务的患者人数达到9.11万人，同比增长82.68%。其中，2019年才开展的医疗养固业务的患者人数达到5.91万人，增速高达590.35%。

其二，雍禾医疗的各项业务客单价持续提升。数据显示，2020年公司植发医疗和医疗养固的人均消费分别为2.79万元和3606元，同比分别增加0.25%和105%。

收入增势良好，公司的盈利情况又如何呢？首先从毛利来看，2018年-2020年公司的毛利分别高达7.02亿元、8.89亿元、12.22亿元，对应毛利率高达75.2%、72.6%、74.6%。虽然毛利和毛利率“双高”，不过雍禾医疗的实际净利润并不高，同期仅分别为5350万元、3562.4万元、1.63亿元。

雍禾医疗净利润不及毛利数据出色，主要是因为公司在营销获客上“不遗余力”，导致销售及营销费用侵蚀利润。报告期内，公司的该项费用开支分别达到4.64亿元、6.5亿元、7.8亿元，占营收比重的49.6%、53.1%、47.6%。

招股书显示，雍禾医疗花重金营销，主要是公司充分认识到长期投资于品牌建设和消费者教育的重要性。因此，与消费医疗服务行业的其他参与者一样，公司在促进客户对品牌和服务的认知度方面进行了大量投资，而且这种趋势预计将持续下去。

此外若细究雍禾医疗招股书中“销售及营销开支”，也会发现其实公司的营销费用并不如表面看上去的那么多。其中，真正的“营销及推广开支”，分别只有3.28亿元、4.58亿元、5.07亿元。而在总的销售费用中，其实还包括了员工成本、差旅开支、摊销折旧等诸多费用。

放长趋势看，目前雍禾医疗开足马力营销，或将换来日后国内毛发医疗服务市场更快趋于成熟。届时，公司的广告费用料将大幅下降，净利润亦有望迎来完全释放。

业务拓展潜力待释

前文已经聊了雍禾医疗的赛道和业绩，接下来我们再从行业格局以及公司的业务模式两个角度，来审视公司是否能兑现持续高成长的预期。

先从行业格局来看，以植发医疗服务市场为例，目前行业中主要有四类玩家，包括全国性民营植发机构、主要为地方性非连锁的其他民营植发机构、美容机构的植发部门以及公立医院植发科。

据了解，由于中国公立医院很少提供植发服务，导致国内患者对植发的庞大而快速增长的需求始终无法得到满足，这也在一定程度上催生了民营植发机构的繁荣。

具体来看，其他民营植发机构因其庞大的数量占据了中国植发市场大约45.6%的份额；全国性的民营植发机构紧随其后，市场份额约占到23.9%；美容机构的植发部门和公立医院植发科则瓜分了剩下15.7%和14.8%的市场。

考虑到植发治疗主要是一次性服务，客户对于安全性和疗效的要求较高，因此雍禾医疗全国性连锁的身份以及较早入行积累的品牌声誉使得公司在激烈的市场竞争中脱颖而出。这从公司的市场份额亦能得到印证，报告期内公司的市场份额分别为9%、10%、11%，雄踞业内第一，且市占率呈不断走高趋势。

智通财经APP判断，接下来若无外界突发因素扰动，雍禾医疗在植发医疗领域的市占率仍将持续走高。

除了行业竞争格局，我们再来看雍禾医疗自身的业务模式是否能支撑公司的高增长。据国元证券研报显示，公司的业务拓展策略是由省会城市向省内其他城市辐射，并进行全国多区域布局。以广东省为例，公司2013年于广州开设了第一家医疗机构，相继扩展到广东省内其他8个城市，逐步成为广东省最大的连锁植发医疗机构。

根据招股书披露，雍禾医疗目前在全国已有51家植发医疗机构，覆盖了国内4个一线、15个新一线城市、25个二线城市及6个较低线城市。智通财经APP认为，从历史表现来看公司连锁能力强，拓店模式高度可复制，后续料将成功实现“未来几年内将医疗机构的数量扩建到接近100家”的目标。

另一方面，雍禾医疗2020年业绩的最大增量医疗养固服务是以“店中店”模式依附在公司的植发医疗机构中，背靠雍禾医疗积累的名声与广大的客户群，公司在推广该业务时已然具备了先天优势。

综上，雍禾医疗身处毛发治疗的黄金赛道，历史经营业绩可圈可点。在公司雄心勃勃的扩张计划下，率先尝试登陆资本市场的雍禾医疗有望在毛发医疗这一持续增长的赛道中继续领跑。