美债曲线趋平：如何看待现象背后的启示？

核心观点

事件：美十债利率一度跌破1.4%，与此同时短端利率飙升，曲线趋平。如何看待现象背后的启示？

短升长降的原因，可能归结于流动性宽松、名义增长预期弱化、政策利率调升、加息预期提前、交易行为放大波动等因素。

第一，长端利率下行实际上不是近两天才发生，5月中旬以来已经出现下行趋势。因此，不能简单以议息会议为分界点理解这一问题，市场在前期就已经有做多长债的动力。一方面，二季度以来流动性超级宽松，另一方面，增长与通胀预期基本到达顶点，即使市场短期对于通胀是否短暂存有疑虑，但对于环比下半年下行总是分歧不大的，而财政补贴结束后内需动力还是有不确定性。议息会议之后，由于联储表态偏鹰，理论上可能存在市场认为加息等会进一步抑制经济的担忧，但这个逻辑作用的时间线条过长，不认为是核心因素。

第二，短端利率上行与议息会议时点较为吻合，因此政策利率上行、加息预期提前等因素肯定有一定贡献，但考虑到短端流动性仍然过剩、上行幅度远超IOER调升的5bp、以及加息即使提前也肯定在明年下半年，应该还有其他更为直接的原因。

第三，类似今年3月长端利率的超调，交易性因素可能也在近期放大了市场波动，例如此前交易曲线陡峭化过于拥挤，议息会议和部分商品价格下跌成为扭转这一预期的催化剂。实际上，即使长端保持在1.5-1.6%，期限利差水平依然处于历史中性偏高、近十年很高的水平，押注利差扩大的空间可能已经较为有限。联储点阵图变化、铜价下跌，都使得市场在修正通胀和利差等预期，即使这种修正很轻微，但如果此前预期较为一致，也会引发不小的波动。这可能是短端和长端超调的原因。

但是，如果不交易美债，只是关注对美股、商品、国内资产的影响，长短端利率本身的变化并不重要，短期走势更不是核心，关注点在于这一激烈变化有何含义。类似3月美债利率大幅上行，并没有带来灾难后果，当时流动性很宽松，增长向上，有色需求和股票盈利都在改善，海外资产并未受到冲击。那么，现阶段值得思考的问题有哪些呢？

第一，短端利率上行是否意味着流动性宽松的局面马上要终结？不会。一般意义上，认为短端受流动性影响更多，长端受基本面影响更多。由于加息预期提前也至少是明年的事，下半年QE、逆回购、财政存款多重保障下，流动性不会有问题。短端利率在交易性因素结束后，持续上行动力也不足。

第二，增长和通胀触顶回落的预期可能会加强，这是下半年核心基本面线索，商品需求和股票盈利面临挑战。加息虽然会抑制美国增长和通胀，但仅有预期很难立即产生如此大的冲击（无法解释长端利率下行的全部幅度），当短期交易因素释放完毕，美债利率还有回升的空间。但是，下半年美国增长和通胀逐步弱化的大趋势正在确立，这个基本面的线索才是核心。从这个意义上看，利率下降不意味着未来一定利好商品需求和股票盈利。

第三，再通胀交易可能步入尾声，今年以来价值占优的风格面临挑战，这可能是曲线平坦化后最重要的议题。上周美股的表现已经有一定端倪，尽管整体不佳，但结构上科技和可选消费跑赢指数。在名义增长预期显著弱化后，市场风格可能转向更为均衡。

第四，A股影响如何？短期中性偏多。市场对美债利率变化的主流反应逻辑有几条：美债利率是核心资产估值锚；影响外资的行为；背后的美国经济变化影响国内出口；中美利差牵制国内货币政策；海外权益市场变化带来情绪影响。初步看，1和4属于正面（短期更为直接），2和5可能中性（美股今日期货收涨），3属于负面（但需要下半年逐步体现），短期影响可能中性偏多。

本文选编自微信公众号“文涛宏观债券研究”，作者：黄文涛；智通财经编辑：赵锦彬。