天风证券：美元流动性盛宴结束了吗？

第一部分：今年3月以来美债利率回落的原因？

宋雪涛：今年 3 月郭总准确判断了美债利率从快涨开始转向下跌，您当时判断的核心依据是什么呢?

郭胜北：今年 3 月中时，我们认为利率高涨短期会结束甚至下降，流动性会极度宽松，之后也确实如我们所料。利率上太快对权益资产的估值体系产生影响，市场开始跌得很猛烈。在当时的情况下，我们认为核心的变量并不是市场关注的诸如通胀等问题。因为美国财政部在美联储的存款(TGA 账户)拥有大量的现金，只要这个按预期释放就会产生对股、债、大宗同时利好的市场，流动性会出现极度宽裕的阶段。市场主流的观点认为当时肯定不能买债，但市场的复杂性使这些信号不具有特别的价值。我们恰好在 1.75%那天转向认为可以做多，甚至看到1.3%-1.4%的空间。从逻辑的角度推理，债不是向上而是向下。

简要总结下当时的情况。

TGA 账户里的现金是美国财政部发债募集来的，并且美联储是主要的买家。体现在联储的资产负债表上就是，资产端多了政府债券，而 TGA 和准备金都属于美联储的负债端。TGA 在 2020 年的 7-8 月份一度达到 1.88 万亿的量，去年平均水平是 1.3-1.4 万亿的量。没有投放之前对实体经济的影响是有限的，对市场的流动性影响也没那么大，只是换了一个会计科目而已。按照原计划，Trump 任职末期他将用掉 TGA 账户中的钱，最后没有花掉的重要原因是临近大选，整体选战被政治事件主导，对经济的关注度下降。TGA 账户释放对经济的刺激能力 Trump肯定是知道的。因为他刚当选时曾经花过奥巴马留下的 TGA 账户的钱，这次选举以后可花的钱落到耶伦的手上。这个账户原计划只留 5000 亿美金，后来计划发生了一些改变。3 月 TGA 刚刚宣布要释放的时候，抗疫的财政刺激方案还没有正式通过，但所有人都知道大概率刺激方案会通过。TGA 释放的过程中，银行体系的流动性将会极度充裕。短期资金的供给量会急剧放大，短端发债量会减少，会使得美国短端利率很快成为负数。短端利率下降会传导一部分到长端，长端利率很难站上 1.75%。

当时很多人认为利率会涨很高是因为通胀预期的高涨。实际利率非常的负，长端利率是低于 CPI 的，从这个角度出发，很多投资者看空债市。通胀交易肯定对股好，对债不好，但这与实际发生的事情相悖，5 月份以后在持续的利率向下，通胀一直创新高。通胀必然带来利率上涨，这件事会在今年某个点发生。但核心是供需关系的结构问题，只要出现了明确的供需关系变化，通胀的重要性就会下降，结构是明确利好债的。

当时我们预计出于债务压降的目的，二季度美国短期国债的发行量会巨幅缩减，长债的发行量维持较高水平，整体美债的期限结构会延长。这个期限结构的延长客观讲是因为利率债的供需关系发生了一些变化，美联储债务上限将于今年7 月底重启，如果国会不能解决债务上限问题的话，当前美国国债 28 万亿左右的规模将会被要求压降至 2019 年之前 22 万亿左右的水平，2 月份的时候计划二季度的短债发行量要缩减 6150 亿，3 月起 TGA 释放的部分资金就被直接用来偿还到期的短债。但由于新的财政刺激，实际到 5 月份短债发行量只缩小了 2470 亿，而长债发行 7000 亿没有变化，TGA 释放和发债结构的综合结果，使得期限结构比预想好很多。

3 月份的时候，美联储宣布 SLR 豁免到期。SLR 豁免是指巴塞尔协议 III 中分母端的资产中可以刨除国债，商业银行可以无限量支持 QE 和购买国债。当时我的判断是可能会继续 SLR 豁免，但是不豁免也同样可以理解。美国银行当时没有一家在 SLR 的规则上限边缘附近，因此停止豁免短期不会造成流动性冲击。SLR豁免到期之后，债的结构限制了商业银行的资产负债表规模。QE 加上 TGA 的释放，会把商业银行的资产负债表扩宽，所以它必须认真考虑离 SLR 的上限是否太近。商业银行为了承担风险的传导能力必须腾挪出空间，会出现商业银行主动的去掉所获得的资金的现象，商业银行只能主动把资金推给货基，由此而来的结果是货基会迅速扩张。货基投的主要是短债、货币工具，大量的资金会涌入货基，一部分的钱投逆回购，而且一定有一些钱流入债基，新钱流入和有逆回购的情况下，形成了对部分的美国国债发行的需求闭环。当时在 SLR 豁免到期以后我判断，很可能出现对债明确利好的结构。目前已经出现了这个端倪。

第二部分：6月议息会议之后，美元美债商品走势的原因？

宋雪涛：您认为未来流动性的核心变量还是 TGA 吗?

郭胜北：今年上半年的流动性宽裕主要是 TGA 账户释放流动性造成的。按原计划，TGA 到 6 月底只留 5000 亿，实际上财政刺激规模比较大，6 月中依然有7600 亿。在目前的状态下，7 月底有可能降到 4500 亿，但我认为 TGA 交易的核心点主要发生在 3 月和 4 月，出现股债大宗同涨的特征。之后核心的交易不是这个，交易核心要回到逆回购的结构上来。

现在大家都在讨论美国的逆回购规模在逐渐创新高，尤其是 5 月份几乎天天创新高，FOMC 以后达到更高的位置。在上一轮 Taper 之前。逆回购的量就有明显提升。这次的量上涨发生在 5 月份，开始突破 1000 亿。5 月份几乎每天在涨，月底已经达到了将近 5000 亿，6 月中的时候，FOMC 之前达到了 5200 亿，会议结束直接涨到 7500 亿。

美联储预料到了 TGA 释放会导致流动性的泛滥，因此采用了逆回购的手段来对冲。逆回购是美联储的一个货币回收机制，美联储的对手方是货基，不是商业银行，商业银行可以通过在美联储的超额准备金获得收益。这轮上涨之前储备金利率是 10 个基点，FOMC 会议后上调了 5 个基点。美联储 3 月份的时候把逆回购对手方交易上限从 300 亿调整到 800 亿，就是考虑到大量的流动性会流入货基，有逆回购对冲之后，货基利率可以维持在 0 以上。三季度预计美国短债发行比例回升，而长债开始下降，美联储也开始调整了买债的期限结构，尽量与发债的结构进行匹配，这些因素构成了对长债的支持。我认为利率大概率不仅不是向上而是向下，目前基本上向着预计的方向发展。

宋雪涛：您认为 6 月 FOMC 的决议对美元流动性的有何影响?

郭胜北：FOMC 还产生了很多事先没有想到的变化，如对 2021 年的 PCE 和 corePCE 预期大幅度提高，点阵图显示了 2023 年加息预期提升。这些表态会产生 2 年-5 年期利率的大幅上涨，市场会从加息好抑制经济过热的角度出发，推高 2-5 年期的利率，尤其是 3-5 年这个期限区间，两年还是加息的初期，涨得没那么多。

大家注意到另一个现象，LQD(投资级债券)和 TLT(超长债券)，等期限比较长的债都在创新高。这个现象出现的原因一方面是经济预期下降，通胀预期没以前那么好了。另一方面，风险偏好下降的交易也是对债利好的。明确对债利好的结构和刚才说的现象共振，短期内债券还是最好的标的。

还有一个事情是对市场冲击可能更大，是 FOMC 上调了 IOER 和 RRP 的利率。我认为存款准备金利率上调是合理的，但它也等量上调了逆回购的利率。我认为联储等量上调 IOER 与逆回购利率五个基点，短期可能是一个错误，这会在短期形成流动性缺乏情况，需要时间来缓解。大量的钱由于利率的上调转移到了逆回购中，银行从之前主动的轰赶资金去货基，到现在被动的失去资金，短期银行的资金量、负债端迅速的收缩，就形成了一定的流动性冲击。

由于美国短端、超短端的利率上涨，美国的利率比其他国家稍高一点，货币互换市场上美元的提供能力是很有限的，现在供给进一步减少，使美元上涨。而美元上涨是标准的 Risk Off 交易。短端流动性受到冲击，长端上涨过程中逆回购的利率也会跟着上涨，买债的力量会受到短期的抑制。

这件事虽然短期对市场形成流动性的冲击，但客观来说有一个对流动性利好的因素，就是 Taper 可能不会提前。因为这个事情更大限度打开了相对闭环结构下容纳 QE 的空间，这个交易有可能会延长一段时间。尽管加息可能提前，但 Taper的重要性更高。对未来几个月的流动性总体我是没有那么悲观的。逆回购的量可能达到上限，货基再度向债市提供流动性，TGA 可能释放，总体紧缩货币政策会比预想晚一点。

第三部分：当前各类资产的投资价值如何？

宋雪涛：您是如何理解 FOMC 会议之后大类资产的走势分化?从目前往后看，美债利率的走势将会如何?

郭胜北：FOMC 会议之后美联储对逆回购利率进行调整，导致了流动性结构的变化，市场出现了明显 Risk Off 的迹象。包括大宗商品瞬间出现大幅度的下跌、黄金大跌，短端利率上涨，美元上涨，流动性下降，对股票也相对不利。如果往后看，长债利率可能还会下降。除了经济预期有所下降对长债有利以外，我的核心观点还是当前相对闭环的结构。美联储所有对手方的上限还是 800 亿，很多 MMF 离上限不远了，钱到上限以后，钱会大量进入固收市场中。所以如果流动性结构边际修复的话，首先利好的还是债，利好其他资产还需要时间。

美国要维持多年相对高的经济增速、相对高但可接受的通胀位置和相对低的名义利率，也就是说他为了维持这个体系，一定要实现长期持久的负实际利率。这样才能使得债务的规模逐渐从 130%的量降下去，高的债务规格下的任何利率上涨都是不可承受的，维持负的实际利率的原则是要持续多年的，不是一次可以结束的。

宋雪涛：未来流动性环境下，股票和大宗商品的表现如何?

郭胜北：我先和大家回顾一下我们 2021 年全年的观点，这个观点是形成于2020 年底。我们认为比较确定的是大宗商品、核心资产的上涨，包括数字货币。本质上市场反映了历史上这么强大的通缩体系下，得益于美国和西方所有国家使用了财政为主的体系。这些东西从理论框架上可以推论，本质上市场进入相对中期的通胀交易。对大宗商品核心资产利好，这是比较确定的。价值占优成长类的股票，估值相对偏低无论是周期类的，还是其他估值低的股票都包含在内，价值成长的切换是价值好过成长，这是全年的主旋律。但全年各类资产的交易都会变得很难，因为有很多中短期的信号干扰我们的判断。

以财政为主导的西方体系不会变，中国和西方体系是相反的。目前大宗商品的下降某种程度也受中国对市场的干预有关系。以美国为核心的思路不会改变，最终可能在三季度某个时间点会回到原来的再通胀交易中去。通胀必然带来利率上涨，这件事会在今年某个点发生，但不影响当前流动性结构明确最利好债的判断。股票目前的确受到一些冲击，经济预期与风险偏好都造成了一些冲击，但是冲击有限，也许只是几周的调整。

利率的上涨等各种因素都会对美元形成向上冲击。美国一定会做非常强大的财政刺激，使美国的货币供应持续高于全球。美国有很强的管理利率结构的能力，美元不会暴跌，但也不可能大涨。大量外国投资者在 2008 年金融危机之后都持有大量包括股票在内的美国资产，如果出现风险偏好大幅下降，美元涨太多有可能会产生反向抛售美元资产的交易，这对美国不利。这轮美元由于美联储的操作会有上涨，但影响较为短期，大概一个月左右的时间就会恢复，Risk On 的交易会先从债再转到其他的资产。贵金属也是同样的逻辑，我倾向于认为在一段时间之后会回到全年年初的再通胀交易逻辑中去。

第四部分：问答环节

提问：怎么判断美债利率再次上升的时间?

郭胜北：我认为三月份以后到现在，空美债都是非常危险的交易。根据刚才提到的结论，结构是明确最利好债的。虽然通胀不利好债，但是对通胀的容忍程度会远超预期。如果真到的股、债、大宗同时涨，债涨幅利率下降幅度超预期的时候，可以考虑恢复到利率向上的交易。

提问：再通胀交易告一段落了吗?

郭胜北：我认为数据中确实有一些迹象。美国商业贷款的量，由于和发行货币太多相关，商业银行体系的贷款扩张其实是在去年流动性扩张和 PPP 扩张以后就没有了扩张的理由。只能是等待经济的持续恢复让商业活力自动恢复，这个需要时间。假设疫情得到了相对好的控制，经济会逐渐恢复，和美国政府超预期的基建政策，这是需求未来的方向，这个也需要时间。和中国相关的是，中国从去年夏天开始跟全球逆周期操作，全球的利率一路下跌，而中国 4、5 月份之后利率一直是相对上涨的，这个和中国整体货币相对紧相关。这个交易中有一个潜在的问题，外贸的相对优势和资金的相对优势一旦开始变得没那么明显的时候，压制通胀的政策能不能持续是有疑问的。目前处在流动性相对紧，随着时间的推移，有没有可能中国货币再次转向，这都是不能排除的。最终整个体系还会以美国为主导的再通胀交易中。

提问：郭总对国内股债怎么看?

郭胜北：首先国内也是标准的博弈市场，3 月初的时候建议是做多债，我判断通胀重要性没那么高，外国的利率不是上涨而是下降，国内在当时环境下不太可能有央行的干预。随着时间的推移，中国经济的相对优势可能没那么明显了，而且美国的做法在国际流动性上起到一定的压制作用，而这个情况下中国相对全球流动性比较紧，如果这个时间经济的优势不明显的话，我认为可能对股、债都会形成一部分的冲击，所以倾向于保守。因为中国是相对全球逆周期的操作，结构在很多时间和美国脱钩，未来全球最重要的变量是中国会不会转向再通胀的货币环境，一定时间后的经济表现可能使中国不得不这么做。

提问：人民币在这样的环境下是不是会走贬?

郭胜北：去年 3 月以后是美元对全球所有货币长期贬值的过程。在这种结构下，人民币确实难以贬值，核心是由美国的逻辑决定，加上人民币的国际接受力在逐渐上升。央行数字货币的事情总体来说是对人民币有利，这些因素下，我认为在中长期人民币的方向是升值。短时间内无论是央行的外汇资产、金融体系目前所拥有的外汇资产都十分充足，汇率在中国的可控范围内。人民币中长期是升值的逻辑，短期因为基本面的变化会有一些向下波动。

本文选编自“雪涛宏观笔记 ”，作者：宋雪涛；智通财经编辑：庄礼佳。