东吴证券：国内生活用纸行业头部四家分化显现，推荐中顺洁柔(002511.SZ)，关注维达国际(03331)

核心观点

行业属性：需求韧性防御性强，消费升级及细分场景需求推动量价齐升。根据Euromonitor数据，截至2020年我国生活用纸市场规模1416亿元，作为必选消费品需求韧性较强历史表现稳健，未来量与价都有提升空间：1)消费量：人均用纸量有翻倍以上的空间;2)单价：消费升级持续，体现在高端纸种占比提升及使用场景细分化。商销和电商渠道持续高增，这两个赛道的头部集中趋势更加明显：1)商销(AFH)渠道成长潜力大，带来头部进一步集中的机会;2)主流电商电商集中度提升潜力大。

行业格局：格局体系带来头部四家分化显现，看好中顺洁柔(002511.SZ)与维达国际(03331)领跑。目前国内生活用纸行业CR4约为35%(零售额口径)，相比美、日仍有较大提升空间，其中中顺洁柔成长性较为突出，份额持续提升，维达国际份额稳定，恒安国际(01044)、金红叶出现下滑。四大家分化的原因分析：1)产品力：中顺洁柔、维达国际定位中高端，新品研发能力较强;2)渠道：中顺洁柔、维达国际把握住电商渠道崛起机会，中顺洁柔GT渠道经销商利润高;3)管理：中顺洁柔管理层能力强、激励到位。长期增长驱动力：1)产品策略：中顺洁柔开拓中低端市场，维达国际持续发力高端产品;2)个护：中顺洁柔稳健扩品，维达国际卫生巾推广顺利。

市场预期差：龙头囤浆前期控价扩份额，看好21年收入及利润双升。全球21Q4开始进入阔叶新增产能投放期，供需偏紧浆价高位有望持续至21Q4，下行的轨迹大概率平缓;龙头低价浆储备充足，迎来利润与份额双升机会：小厂提价后出货承压，根据卓创资讯，4月后生活用纸行业开工率骤降(60%以下)，四大家发布提价函但涨幅低于小厂，看好中顺洁柔21年份额加速提升。

风险提示：汇率及原材料价格大幅波动;市场竞争加剧;生活用纸使用量提升不及预期;价格及促销策略变化的风险。

本文选编自微信公众号“张潇的轻工消费洞察”，作者：东吴轻工张潇团队；智通财经编辑：徐文强。