油价上涨谁最受益?

本文主要聊聊油价上涨对我国石油上游开采以及下游炼油、化工行业及相关公司的影响。

1、石油勘探开采

对于石油上游勘探及开采行业而言，原油价格直接反映其产品销售的单位收入，而相应的开采成本则较为稳定(与油价相关性不强)。不难想象，勘探及开采板块毛利与油价高度正相关。

这一推论也得到了中石油财报的验证。2011-2020年，中石油勘探与生产板块毛利与油价相关系数高达0.98，油价涨，毛利增。

不过要说明一点，我国有石油特别收益金制度，类似所得税的递进，当国产原油售价超过一定水平时，要缴税。当前的油价水平已经触发了特别收益金的缴纳，因此国内石油勘探与开采版块的净利润会受到一定影响，但不改利好大方向。

最后站在公司的角度，具有上游油气资源的公司将从这轮油价的持续上涨中显著受益，如规模最大的三桶油，中国石油（00857）、中国石化（00386）、中国海洋石油（00883），其中中海油上游业务比例最大，受益最为显著。一些具有油气田资产的民营企业，如广汇能源等，也将受益。

当然，如果油价上涨后三桶油加大资本开支，油服设备企业必然受益。而历史看，A股油服股喜欢跟着油价涨，股价表现更为活跃，如杰瑞股份(机构爱股)、通源石油、恒泰艾普等。

2、炼油

这一环节比想象的复杂。炼油本质赚的是加工费，成本(原油)和收入(成品油)，都和油价高度正相关。

以中石化近10年财报分析，当油价处于40-80美元/桶的正常区间时，炼油利润与油价间有一定的正相关关系，二者相关系数为0.52;而油价在80美元/桶以上时，油价与炼油毛利间则存在明显的负相关关系，二者相关系数为-0.48。

这种割裂与我国成品油地板/天花板的定价机制存在直接关系。

根据我国《石油价格管理办法》，当国际市场原油价格低于每桶40美元(含)时，按原油价格每桶40美元、正常加工利润率计算成品油价格。高于每桶40美元低于80美元(含)时，按正常加工利润率计算成品油价格。高于每桶80美元时，开始扣减加工利润率，直至按加工零利润计算成品油价格。高于每桶130美元(含)时，按照兼顾生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提。

也就是说，当国际油价高于80美元/桶后，成品油零售价将在正常水平上受到额外扣减，油价越高扣减比例越大，意味着油价超过这个界限后的上涨对国内炼油行业的影响将转变为负面。

尤其对于中石化这种自带加油站的企业，成品油价格机制的触发将直接压缩其产品收入与炼油毛利。

3、化工

下表是各化工品现货价格与 brent 主力期货合约自 2014 年以来的日度价格相关系数：

1)原油-石脑油-PX 传导最直接，原油与PX相关系数高达0.884。而下一步的加工品PTA，受到PX环节和PTA本环节加工费受供求变化的影响，与原油相关系数降低到0.775。

2020年PTA加工费均值在623元/吨，而2021年初至6月17日的PTA加工费仅429元/吨。考虑到下半年，PTA产能增速仍高达9%以上，预估6-7月逐步迎来社会库存的拐点(逸盛新材料两套330万吨的新增产能压力)，库存由减转增。

市场预期PTA加工费今年在300至500元/吨区间波动。这样算上自带聚酯产能，属于净外卖PTA企业的单算PTA加工利润会有所下滑。

恒逸、荣盛、恒力等受益油价上涨程度或较为有限。而新凤鸣的PTA及聚酯产能相差不大，PTA加工费影响不大，相对更平稳，亦更受益于高油价对其产品的支撑。

2)LL与MEG的原料乙烯，国内主要是裂解乙烯，距离原油较远，实际相关系数表现亦只有0.727以及0.560。

3)PP 拉丝与原油的相关系数超预期高在0.898，PP的原料丙烯一部分来源于乙烯裂解装置副产，但亦有一部分来源于FCC装置(催化裂化)，此环节离油品更近。但PP作为炼化副产品，在下半年新增产能投产背景下，大概率生产利润继续受压。炼厂不会仅因为副产品的PP亏损而减产。

4)EG及MA与原油相关性不大。两者各自的煤化工产能占比高达36%、73%，受动力煤影响更为明显。

综上，本轮油价上涨，石油勘探开采环节受益更为明显，石油化工环节或有低估值陷阱。重点关注中国海洋石油、中国石油、杰瑞股份等标的。

本文编选自“君临策”，作者：君临研究中信，智通财经编辑：何鹏程。