中信建投：首予绿城管理控股(09979)“买入”评级 目标价8.3港元

智通财经APP获悉，中信建投发布研究报告称，看好代建行业在地产“白银时代”的投资价值，绿城管理控股(09979)作为行业龙头，先发优势明显，已建立了明显的管理和品牌壁垒，预计其2021-23年归属净利分别为5.47/6.74/8.21亿元，对应EPS分别0.28/0.34/0.42元。假设公司现金流会在未来一段时间保持稳健增长，FCFF模型显示合理价格为8.41港元/股，对应21年25倍PE，对应22年20倍估值，首予“买入”评级，目标价8.3港元。

报告中称，公司的商业模式地产代建模式已成地产“白银时代”的黄金赛道。房地产代建起源于厦门市的政府代建项目，此后服务对象逐渐向房企和土地主过渡，商业模式成为地产代建的主流模式。不同于地产开发业务对固定资产投资的依赖，代建业务以轻资产模式输出品牌和管理团队，具备一定的逆周期能力，在地产“白银时代”迎来发展机遇。目前代建行业集中度目前较高，前五大企业市场份额超50%，入局代建的知名地产品牌仍然较少。

中信建投称，代建赛道空间巨大，该行判断规模在1400亿元左右，其中商业代建1050亿元，政府代建344亿元。地产行业“降杠杆”宏观背景下，缺乏开发能力和品牌壁垒的中小开发商对代建的依赖度将不断提高，该行看好商业代建市场的成长性，估算其终局状态下市场空间将达到1050亿元，对比2020年109亿元有十倍成长空间。政府代建目前主要集中在公共住房领域，随着政府更加重视公租房、保障性住房等公共住房的建设，该行预计“十四五”期间公共住房建设目标将较“十三五”期间增长18%，带动公共住房代建市场规模由2019年103亿元增长到2025年344亿元。

报告提到，龙头地位稳固，2019年新订约建筑面积占行业比重达23.7%，收入占行业比重达22.0%，均两倍于追赶者，业务已成功覆盖全国28个省市、89座城市及海外市场，先发优势明显。同时，公司项目管理能力和品牌优势不断凸显，订约项目销售单价及代建费比例不断提升，表现出较高的市场认可度。在扩大业务规模的同时，公司不断优化客户区域和属性配比，提升项目质量，2020年公司长三角、环渤海、京津冀、珠三角、成渝等核心城市圈项目占比超过85.3%，国有物业开发商和政府单位的占比进一步提升，占当期在建建筑面积的71.7%，项目质量持续提高，回款风险不断降低。

该行表示，公司经营稳中向好，毛利率见底回升。2017-19年，公司营收CAGR达25.2%，但在此期间公司毛利率下滑明显，由2017年的56.8%降至2019年的44.2%，净利率由2017年的25.2%降至2019年的19.5%。2020年，公司实现营业收入18.1亿元，同比降低9.1%，主要是受疫情影响，未来将展现出比地产开发商更强的业绩弹性，同时，毛利率回升至47.8%，实现归属净利润4.4亿元，同比增长35.3%。