兴业研究：2021下半年G7汇率履霜坚冰，美联储Taper路径为核心

2021上半年，美元指数先强后弱，6月末再度转强，整体震荡筑底，与我们年度展望报告《美元筑底之旅》一致。美元波段走势随市场对美联储Taper预期起伏。下半年美联储Taper路径的演绎仍将是G7汇率的核心议题。

 G4经济体疫苗接种进程存在明显分化，英美领先，欧元区次之，日本最末。这也导致了经济重启水平的差异。美国有望在年内实现群体免疫，为Taper创造条件。此外，下半年通胀大概率延续超调，若劳动力市场保持当前复苏势头，美联储很可能进一步明确Taper路径。  

从美元指数与美债联动视角观察，当前美债收益率重新进入配置区间，美元资产吸引力增强，有助于美元指数筑底。但在市场开始炒作美联储加息预期、欧美基本面和货币政策出现更大的实质性分化前，美元指数也难以出现顺畅的上行趋势。

 欧元区服务业逐渐解封，区域内分化弥合，下半年德国大选政治风险可控，欧元兑美元有限承压。英美经济基本面、货币政策趋同，欧盟金融准入谈判的不确定性抑制了英镑的投资需求。美元兑日元汇率将震荡走强，但日元贬值的幅度相对可控。

市场回顾：起伏的Taper预期

2021年上半年美元指数小幅收涨，波段走势随市场对美联储Taper预期起伏。第一季度美联储Taper预期增强和欧美间的疫苗接种、经济复苏分化助推美元指数升值，日元因美债收益率走高显著承压。第二季度，美联储平抑市场紧缩预期，容忍通胀超调。同时，欧元区疫苗接种加速，经济重启，给欧元注入升值动力。商品货币表现强势，尤其在第二季度通胀超调背景下加速升值，但澳元表现不佳。尽管美联储6月议息会议继续模糊化处理Taper和加息预期，但整体论调鹰派程度依然超出市场预期。上半年美元指数以相对强势的姿态收场。  

2021下半年美联储Taper路径的演绎将是G7汇率的核心议题，而Taper又与疫情、美国经济基本面、财政政策等相关。我们将以此为线索展开对美元指数和主要货币对的分析。

一、G7基本面

1.1 疫情

由于疫苗接种进度的差异，主要经济体的重启进程明显分化。英美接种进度最快，重启程度也最高，欧元区次之，日本最末。这也导致了经济重启水平的差异。圣路易斯联储主席布拉德在5月提出，当疫苗接种率达到75%便可以开始讨论Taper。以此前平均完成接种速度，美国大约在今年10月实现群体免疫(75%人口完成接种)，保守情况下年内也将完成。

1.2 库存周期

2020年10月美国进入主动补库存，历史平均主动补库存长度约为12个月，第三季度后美国主动补库存可能结束，短周期景气见顶。不过考虑到美国财政补贴延续至9月，以及过去一年居民储蓄率的提高，年内美国需求可能只会温和走弱。2020年6月德国早于美国进入主动补库存阶段，这意味着德国可能更早进入被动补库存。近月德国制造业已经出现边际转弱迹象。根据OECD预测，下半年美国经济增速将跑赢其他发达经济体，这将给予美元指数有力的基本面支撑。

1.3 美联储双目标——通胀与就业 

根据我们的定量测算，下半年美国通胀将维持超调状态。在设定的BRENT原油85、105美元/桶情景下，原油价格绝对水平的高低对美国通胀的趋势性影响已经有限。不同的薪资增速对于通胀的绝对水平和持续时间有更大影响。 由于产业空心、自动化替代等原因，2000年后美国菲利普斯曲线扁平化，即同等失业率下薪资增速越来越低。短期而言，美国高额的失业补贴挫伤了适龄人口的劳动积极性，大量行业出现用工短缺。额外失业救济将在今年9月到期，此后可能不再续发。这或迫使劳动力重返就业市场，进而缓解当前的用工短缺，目前已有部分州陆续表示将提前终止失业补贴。小概率情景下用工短缺持续存在，则可能迫使雇主提高薪资水平。中长期而言，需要关注后疫情时代的全球供应链重塑等结构性变化是否令曲线重新陡峭。

劳动力市场的复苏水平是当前掣肘美联储紧缩的主要因素。除了失业率，美联储还关注非农就业、劳动参与率、JOLTS、首申失业救济、招聘计划、消费者就业预期等指标。我们将上述指标构建为美国劳动力市场扩散指数。5月劳动力市场扩散指数已经恢复至2013年Taper前水平。如果未来数月劳动力市场保持复苏势头平稳，将进一步支持美联储Taper。

1.4 货币、财政政策 美联储

4月会议纪要提供了重要的技术细节：Taper从宣布实施到完成需要三个季度，再往后三个季度可能加息。再结合纽约联储4月一级交易商调查报告，可以获得大致的时间线：

2021年6月至9月评估Taper条件;

2021年第四季度宣布Taper;

2022年第一季度开始实施Taper;

2022年第四季度完成Taper;

2023年下半年加息。

美国财政部计划将TGA余额6月末降至3000亿美元、8月末降至1000亿美元。近期资金被用于回购短期国库券，导致短期可投资产减少而同时流动性过剩。出于安全性考虑，ON RRP受到追捧，使用规模屡创市场新高。为了维护政策利率走廊下限，美联储6月议息会议已经提高了ON RRP和IOER利率。这意味着货币市场融资环境将有所收紧。2013年9月美联储宣布将尝试一系列调整ON RRP的测试，当年12月正式宣布实施Taper。此次提高ON RRP利率可能是美联储实施Taper的前奏。

尽管Taper正在步步逼近，但回顾2013年至2014年的经验，2013年提高ON RRP和实施Taper后美元指数仍处于持续震荡筑底。美元指数趋势性走强始于2014年7月，2年期OIS达到并稳定于0.5%之上(相当于一次加息);同时期，欧央行正在酝酿QE和负利率。这使得欧美货币政策出现了实质性的分化，这也成为了美元指数走强的主要驱动力。

当前欧美货币政策取向有分化迹象。2018年11月以来，欧元区调和CPI同比首次达到2%，但欧央行6月议息会议维持宽松取向，称6月至9月将显著加快PEPP购债进度，规模将“大幅高于第一季度”。这将导致欧美央行扩表速度进一步分化，给予欧元调整压力。近期欧央行工作论文中探讨了允许通胀在区间范围内浮动，若未来欧央行可能效仿美联储引导通胀超调。 不过，美联储Taper只是减缓宽松力度，只有市场炒作美联储加息预期之时才是实质性的分化，美元指数才有可能持续走强。另一种可能是，当美联储Taper后，若欧央行调整通胀目标，则会形成更加显著的货币政策分化，欧元阶段性贬值。

拜登政府推动的新一轮财政刺激方案中包含结构性加税条款(目前难以推进)，加之经济复苏后的税基恢复，美国财政赤字有望逐渐再平衡。这与过去历任民主党总统的政策倾向一致。中长期看，财政再平衡有助于美元指数走强。

二、美元指数与美债的联动

展望2021下半年，在美联储进一步明确Taper后，美债收益率可能再度出现小幅上行。2013年11月Taper时点明确后美债收益率再度走高，直至12月末议息会议官宣后触及最终的顶部。当年自首次提及Taper到最终落地，10年期美债收益率上行了约1%。今年自1月首提Taper，10年期美债收益率最大上行了约0.74%，若参照2013年幅度，美债收益率最终高点可能在2%左右。这一水平与我们根据美债三因子的定量测算基本一致。不过考虑到后疫情时代美元实际利率中枢可能已下移，鉴于当前通胀预期大概率已拐头向下，最终美债收益率的第二个顶部可能不及2%。 

美元指数和美债既通过货币政策、利差产生关联，还可以通过全球贸易、投资的美元环流产生联动。特朗普时期美元环流遭到破坏，主要经济体加速减持美债。不同于次贷危机后的全球协作，2020年疫情以来的货币、财政刺激主要由美联储买单。未来假如缺少海外买家，尤其是官方机构的美债需求，美联储将难以从本轮天量QE中全身而退。

历史上，当汇率对冲后的美债利差进入配置区间后，均对应美元指数筑底。当相对利差开始收敛，美元指数将出现趋势性走强。本质上是资金回流美国配置资产的过程。2021年初，美债再度进入配置区间，美元吸引力再次显现，美元指数大概率进入区间筑底;同时海外央行和私人部门基金已经开始回归美债市场，给美联储Taper创造了条件。

综上，随着美元吸引力回升，以及欧美货币政策走向分化，美元指数不存在大幅下跌的基础。不过，在市场开始炒作美联储加息预期、欧美基本面和货币政策出现更大的实质性分化前，美元指数也难以出现顺畅的上行趋势。2021下半年美元指数主要运行区间为89至93.5，阻力位看至95。

三、G7汇率展望

3.1 EURUSD

欧元区服务业逐渐解封，经济复苏加速。欧美基本面的分化逐渐弥合是欧元兑美元由弱转强的重要驱动力。同时，欧元区内边缘经济体状况改善，德法与PIGS国债利差收窄也有利于欧元升值。第三季度，在美联储Taper信号仍然模糊的时间窗口，若欧元区顺利完全重启，则服务业的持续复苏有望继续支持欧元兑美元。此后，随着美联储Taper路径明显，以及欧央行更加强烈的宽松倾向，欧元兑美元将有所承压。

利差角度方面，从德债周期性规律看，目前上行动力已经不足，欧央行也加大了购债力度，有意打压长端收益率上行，减缓欧元升值。美债收益率在美联储正式宣布Taper前仍有小幅上行动力，官宣后完成筑顶。因此利差对于欧元兑美元升值的驱动力减弱。未来市场可能重新关注欧美经济基本面和货币政策上的分化。

政治风险方面，意大利政府由前欧央行行长德拉吉成功重新组阁，避免了年内提前大选。年内的重点是9月26日举行的德国大选。当前的执政党联盟党民调支持率领先，绿党异军突起，右翼的选择党支持率不高。目前看来政治风险不大。

根据我们的估值模型，随着欧元区基本面改善，欧元估值中枢逐渐抬升，但欧元仍偏高估。综合上述分析，欧元兑美元在下半年贬值空间有限，预计下半年主要运行区间为1.17至1.22。

3.2 GBPUSD

展望下半年英美之间基本面差异并不显著。与美联储Taper呼应，英国央行准备放慢周度资产购买，年内英美货币政策走向趋同。此外，英美疫苗接种进度、经济重启进度也非常接近，因而基本面给予英镑兑美元的趋势指引并不明确。

下半年的关注点是欧盟金融市场准入能否取得实质性进展，进而刺激英镑投资需求复苏。脱欧协议生效后英国金融机构已无法在欧盟运行，各大机构被迫向欧洲大陆转移。双方何时以及能否达成协议并没有任何硬约束。由于英国与德国、法国在欧洲金融中心地位上存在竞争，欧盟对于金融准入的谈判积极性并不高。双方可能在今年年中举行一次金融准入谈判会议。从EPFR基金流向看，资金持续流出英国的情况并未根本性扭转，英国股市仍然大幅低估。

金融市场准入前景不确定性抑制了英镑升值空间，但英国经济复苏前景也给予英镑支撑，英镑兑美元可能会在年内维持震荡局面。当前英镑兑美元与模型拟合值相当，处于较均衡水平。预计下半年英镑兑美元运行区间为1.36至1.41。

随着欧元区疫苗接种加速和服务业复苏，英国与欧元区的基本面分化弥合，欧元兑英镑可能重新逼近0.87一线。

3.3 USDJPY

展望2021下半年，美元指数和美债收益率中枢上移的判断下，日元汇率将维持震荡走弱，但日元贬值的幅度相对可控，从而使得日元有效汇率下行的幅度有限、可能酝酿驻底反弹。美元兑日元下方107.5附近面临较强的技术性支撑，上方阻力位分别是112、114.5。

货币政策方面，下半年日本央行大概率维持当前目标利率和名义资产购买规模不变，降低实际资产购买规模，即隐形“缩表”。一方面，先行指标显示日本摆脱通缩的动力十足，但实际中通胀上行极为缓慢，下半年日本无加息或降低名义资产购买规模的可能;另一方面，经济先行指标已经上升到历史高位水平，加之疫苗进展落后于其他发达经济体，经济持续增长的动力或存疑，尤其是当出口增速回落时，日本央行可能阶段性增加实际资产购买规模。

通胀和货币政策对日元汇率影响体现在，一方面，日本通缩、美国通胀超调使得日元受到实际利差走阔的驱动，这解释了4月以来日元出现升值行情的原因;然而，我们预期本轮美国通胀高点将出现在2021年第二季度，这意味着下半年日元可能回归贬值趋势。更长时间看，日本央行和欧洲央行谁更“鸽”会影响日元汇率走势，待欧央行减少资产购买，日元将获得额外的贬值动力(见图表 37、图表 38)。

财政政策方面，疫情发生以来日本共实施了三轮财政刺激计划，总规模达到GDP的55%，这一定程度上驱动了2020年日元走强。根据IMF的预测，2021到2023年日本将重建财政纪律，2019年消费税率提高有助于扩大财政收入，这将给予日元贬值动力。

跨境资金流动方面，其对于日元汇率的影响并不显著，我们重点分析资金流背后的基本面因素。如图表 40~图表 43所示：

股票市场资金流动很大程度上受到境内外股票市场股息收益率相对表现的影响;

长期债券资金流动则与经汇率对冲后的美债收益率变动息息相关;

日本投资者出海投资时往往配合汇率对冲行为(近端买美元、远端卖美元)，这会导致掉期市场上美日基差向负值深入，即股票和长债资金流出规模与美日基差走势保持一致;

日元作为融资货币，掉期市场亦是carry trade交易中的重要一环，无论是套保亦或是融资，作为对手方获得日元后，日本短期债券和日股成为其常见的投资标的，因此，境外投资者净买入日本短期债券往往伴随着美日基差负值深入。

持仓角度，日元非商业持仓多头和空头陷入博弈，历史经验显示此阶段日元倾向于震荡，待美元指数或是美债收益率波动率抬升，日元汇率将重拾波动率。

特别提示

本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

本文选编自“兴业研究宏观”，作者：郭嘉沂等；智通财经编辑：魏昊铭。