国泰君安：为什么我们在质疑声中坚定看多银行IT？

1、银行IT为什么始终不入投资人法眼？

复盘过去一年银行IT走势，四个字：惨不忍睹。从去年7月份计算机行情开始掉头转下后，银行IT的公司也普遍开始回调。接近一年的时间里，龙头公司宇信科技从接近300亿回撤至120亿，长亮科技从200亿回撤至130亿，走势可谓是惨不忍睹。这里面有一部分金融IT公司的beta属性原因，更重要的原因在于风险偏好的降低导致市场风格改变。而在我们看来，银行IT是一个很稳健向上，未来业绩确定性很高的行业，理论上来讲风险等级应该属于比较低的那一类，后来才反应过来，2020年我们以为赚的是业绩的钱，实际上赚的是数字货币概念的钱。而在风险偏好下行时，概念的泡沫破裂也是很快的。

市场对银行IT公司有众多的质疑，最核心的就是觉得商业模式差。在我们看来，银行IT行业空间大，景气度高，目前还处于集中度提升的时期。投资一个分散行业的未来龙头，是一个不错的投资决策。然而在和机构投资者交流时，常常被一句话怼回来：“银行IT这行业，商业模式太差，没意思。”并且从商业模式差上面，推导出了一系列理由，总而言之就是，这个行业是个“卖人头”的行业，没兴趣。

看看隔壁证券IT，天壤之别。证券IT完全就是反向的银行IT，商业模式好，产品标准化程度高，毛利率高，行业集中度高，竞争格局好，一系列的好处都被占了。而且选股也简单，买龙头就行了，估值呢也可以宽松一些，反正以后有足够长的时间可以用业绩去消化，这是典型的消费类的投资逻辑。我们认为造成这一局面的原因，在于银行出现的比较早。国内证券的出现，和配套监管、IT的出现是同步的，因此在初期监管就已经定下了业务规则，各家券商都一样，IT也就统一了。然而银行的出现，早于监管也早于IT，等到后两者出现时，银行的业务流程已是五花八门，监管最多就做个规范，然后由IT系统去适应业务流程，造成了银行IT和证券IT的天差地别。

“商业模式差”这五个字带来了更多的问题。商业模式差，在这里特指的是银行IT大多都是项目制的，不是产品化的，这样会带来一系列的问题。首先，商业模式以项目制为主导致边际成本较高，毛利率比较低，多做一份工就要多请一个人，没有规模效应。第二，因为边际成本高，导致产能提升效率有限，很难有一家独大的公司出现，行业竞争格局差。第三，因为竞争格局差，所以面对客户没有话语权，现金流被卡，各种被降价。“商业模式差”五个字几乎让银行IT在投资界无法翻身。

2、那为什么我们还坚定看好银行IT

2.1、现在是一个好的配置时点

商业模式差是典型的总量思维。商业模式差其实是已经发生的事情了，是一个总量思维的概念。而股价是人们心中未来现金流的折现，当心中预期发生变化时股价就会发生变化，是一个边际思维的概念。不能因为现在商业模式不好，而否认银行IT投资价值，也不能说证券IT商业模式好，买他就一定能赚钱。

银行IT的估值已经是历史最底部，商业模式差的预期已经完全反映在股价中。在经历了去年数字货币概念炒作后，银行IT的公司再没有赶上任何一个风口。在缺少直接催化剂的同时，“大票价值思维”大行其道，银行IT公司市值又小，也不符合当时机构的审美风格。在这种情绪的极端演绎情况下，目前头部银行IT公司的PE甚至杀到了对应今年30倍以下，明年20倍以下。我们在之前的报告中讨论过有盈利的计算机公司的估值方法，认为PEG=1是有成长的公司合理的估值水平。对于一个行业有25%增速，龙头增速超过30%的赛道，无论从理论上还是从历史估值水平看，现在都是被低估的。

2.2、选对股票，然后剩下的交给时间

行业的长逻辑是很顺的，未来是个千亿级的大行业。行业长期逻辑很简单，银行IT是一个大行业。首先银行自身也还在继续长大，另外银行对于金融科技的投入，也越来越重视。对于银行这种巨无霸企业来说，万亿级的收入，投入个百把亿的IT其实不是难事。银行对IT投入的重视程度明显在增加，这个从银行年报中“金融科技”四个字的出现频率可以看出。并且我们认为，银行会重视第三方厂商提供的产品和技术，而不是一味的闭门造车，因为已经出现过失败案例。金融科技子公司的出现也不会过分影响行业的竞争格局，只不过银行IT公司未来签单的对象可能发生改变。总而言之，银行IT第三方解决方案市场目前规模约500亿，以每年25%的速度增长，未来是一个千亿级的大行业。

目前的催化也在加速兑现集中度提升的逻辑。目前银行IT最强的催化就是金融行业的信创，而信创给行业带来的影响主要是促使行业集中度的提升，利好目前行业龙头，其原因我们认为有三点。

第一，项目变难了。我们在基础硬件层做信创，不会走IBM大小机的老路，而是用PC服务器，那么也意味着未来的储存和计算架构将以分布式为主。之前的银行IT厂商是否能拿出分布式解决方案成为关键，而且即便你有解决方案，在没有标杆案例的情况下也很难让客户相信系统稳定性，头部有分布式落地案例的厂商在这里面占据优势。

第二，项目变大了。原来IOE架构成熟稳定，而信创架构下很多基础软硬件存在不足，导致原来应该由基础软硬件解决的问题现在交由解决方案厂家解决，例如目前某些银行IT厂商在做的分布式计算框架。工作量变大导致项目整体体量提升，现在大几千万的单子屡见不鲜，而对于小厂商而言，几千万的单子如果在现金流层面出点问题，公司可能就被拖跨了。

第三，项目变急了。虽然没有直接出台相关文件，但是监管对金融信创的节奏是有要求的，例如某银行的某IBM主机要在某时点前下电，导致了留给银行的试错机会非常有限，因此大概率会选择已有成熟标杆案例的供应商。

今后商业模式有可能发生转变。CXO也是卖人头，创达也是卖人头，为什么和银行IT公司估值差这么多，其实还是商业模式上有差异。CXO能够获取里程碑费用和销售费用分成，创达可以收到royalty fee。这种商业模式有点类似于收加盟费+加盟店营收分成的模式，某种程度上来说这种商业模式甚至好于订阅制，销售分成比年费更有弹性。我们认为，造成这种商业模式差别的主因是话语权不同，对于一家创业药企来说，必须依赖于CXO，不然自研所开展的项目数量有限，而对于银行IT来说，银行可以选择自研或者找其他厂商。这种局面会在行业集中度提升后发生明显转变，届时小银行自己投不起IT，并且也没有其他的厂商可以替代。

有案例能说明现在头部公司在小银行已经有一定话语权了。我们产业调研中遇到一个案例，某厂商在做某银行项目时，说好了报价1000万，到项目结算时银行说预算不够只能给700万，剩下的明年预算里面补。按照以前厂商只能忍气吞声接受，但本案例中厂商选择了硬刚，宣布撤走项目团队，银行随即表示两周后解决预算问题。一定程度上，中小银行已经对IT厂商有一定依赖性，今后一个系统的报价只会越来越贵，小银行会越来越投不起IT，银行IT厂商的话语权也会越来越高。

这个行业未来一定有大公司出现。银行IT解决方案市场未来是一个千亿级的行业，目前CR5只有20%。我们观察到行业龙头正在建立壁垒，而这个壁垒从最初的技术壁垒、资金壁垒，慢慢会演变为未来的管理壁垒。在这样的背景下，集中度提升是必然，会出现几个大的细分领域龙头，市占率超过10%。也就是说，银行IT行业未来会有收入超百亿的公司出现，而这些公司现在也就是百亿市值。投资这些公司的最好时点，就是在他们正在建立壁垒，且壁垒未被充分认知的当下。

本文选编自微信公众号“计算机文艺复兴”，作者：李博伦；智通财经编辑：赵锦彬。