中信建投证券：社区团购市场发展空间巨大，下沉市场成战略重点

社区团购发展迅猛，互联网巨头纷纷入局，市场空间巨大。社区团购扩张迅猛，市场空间不亚于外卖业务。美团(03690)、拼多多(PDD.US)、滴滴(DIDI.US)、阿里(09988)、京东(09618)等互联网巨头纷纷布局社区团购业务，尚未实现盈利，社区团购的未来市场格局与发展模式值得期待。

关于社区团购几个核心问题的探讨

(1)社区团购发展契机在哪?低线城市生鲜电商渗透率低;疫情爆发加速生鲜线上化进程;轻资产、高性价比的社区团购成为生鲜电商新模式，在低线城市极具吸引力。

(2)社区团购短期、长期发展的核心是什么?团长是社区团购前期扩张的关键，各玩家将重点放在优质团长的争夺上;而供应链能力是决定长期运营的关键，对于确保产品品质、保证送货及时性与客户满意度、降低成本起着决定性作用。

(3)社区团购行业未来发展如何?资本、技术、人才雄厚的巨头更有可能跑赢这场马拉松;下沉市场的空间巨大且未开发，布局下沉市场将成为各玩家的战略重点;区域扩展能力影响全国市场竞争格局。

即时配送全面开花，供需两端发展旺盛，市场格局初步定型。即时配送驱动整体O2O快速增长，即时物流订单规模、即时配送用户规模双双增长，后疫情时代供给端迭代提速、需求端认知加深，即时配送(到家领域)正向全客群、全地域、全品类、全诉求、全场景、全天候、全渠道、全触点、全服务、全速达的方向发展，实现全面开花;行业初步形成以美团配送、达达、蜂鸟、顺丰同城为代表的寡头竞争，市场格局初步确立。

无人配送方兴未艾，产品、商业化尚处早期，未来市场潜力巨大

无人配送尚处行业早期，产业链、技术等都不成熟，以美团、京东、阿里等为主的互联网巨头企业，和以白犀牛等为代表的创业企业的落地产品均处于早期，场景、指标等相差较大。美团作为全球最大的综合生活服务平台，具有丰富的业务场景和强大的技术积累，力求以无人配送做好最后3公里的即时配送末端物流。

重点标的：美团、达达(DADA.US)、携程(09961)、猫眼(01896)、新氧(SY.US)

美团外卖业务继续维持高速增长，到店酒旅业务快速恢复，社区团购业务如火如荼;携程2021Q1调整后EBITDA为-2.16亿，较2020年同期的-8.75亿大幅缩减，一季度盈利强势复苏;猫眼2020年受疫情影响毛利降至5.373亿元，但2021年迎来复苏;新氧2021年Q1收入3.696亿元，同比增长97%，超出此前预测。

风险提示：骑手配送成本提升;用户增长不及预期;受疫情影响，部分业务恢复低于预期;行业相关监管政策趋紧。

勃勃生机——2020本地生活赛道回顾

一、社区团购：如火如荼

1.1社区团购的商业模式

社区团购，是通过整合多个社区团长微信社群资源，形成由商家集中化管理运营的预售+团购的生鲜电商新模式。该模式2016年萌芽在湖南长沙，其本质是居住社区内居民团体的一种购物消费行为，是依托真实社区的一种区域化，小众化，本地化的团购形式。

自社区团购模式形成以来，赛道竞争异常激烈。中国电子商务研究中心统计显示，2016年，4000多家生鲜电商平台中，4%的平台投入产出持平，88%亏损，7%巨额亏损，只有1%实现盈利。大部分仍处于靠促销吸引用户的阶段，毛利率远低于实体零售店。到了2019年，呆萝卜、迷你生鲜、妙生活、吉及鲜等曾风光一时的生鲜电商平台，几乎都因为资金链断裂而倒下。2019年8月30日，十荟团完成与另一社区团购平台“你我您”的合并，被称为社区团购合并第一案。

京东与蘑菇街合资成立的社区拼团微选特供，随后更名鲜来多，收缩业务聚焦生鲜品类。以往生鲜电商的扩张过快，导致后续整体运营、产品质量、用户体验、售后服务等问题频现，加上供应链方面也无法及时跟上，加速“倒下”。生鲜电商倒下的重要原因还在于损耗大。虽说生鲜商品的毛利率很高，但由于产业链太长，包括种植、选品、包装分拣、物流、损耗和营销等环节，直接导致产品的损耗大、利润降低。

激烈的竞争加速了行业的洗牌式整合，2020年互联网巨头纷纷入场。2016年，第一家社区团购平台“你我您”在长沙成立，也第一次定义了社区团购的标准商业模式：招募团长，消费者小程序下单，次日配送给团长，团长配送给消费者。这个时候社区团购的模式刚刚形成。商品最终要在QQ群或微信群里展示，SKU品类受限，团长手工记账，整个行业的天花板较低。2017年是社区团购的发展阶段，随着微信生态的不断完善，社区团购将商品展示从微信群转移到小程序之中，从手抄账进化到平台下单，有效提升社区电商的交易效率。同时，SKU品类开始扩充，订单量增加，使得拥有供应链资源的社区团购企业开始领跑行业。

2018年-2020年是社区团购的爆发阶段，二线城市单城市月GMV突破千万，区域模式得到验证，三四线城市高速发展，社区团购进入扩品扩区规模化扩张阶段。2019年行业进入洗牌期，边缘玩家逐渐退出市场，如松鼠拼拼、呆萝卜等。2020年疫情的发生为生鲜电商注入新的活力，互联网巨头重新注意到社区团购的潜力，美团、拼多多、滴滴、阿里、京东等互联网巨头纷纷加码入场。

激烈的竞争加速了行业的洗牌式整合，2020年互联网巨头纷纷入场。2016年，第一家社区团购平台“你我您”在长沙成立，也第一次定义了社区团购的标准商业模式：招募团长，消费者小程序下单，次日配送给团长，团长配送给消费者。这个时候社区团购的模式刚刚形成。商品最终要在QQ群或微信群里展示，SKU品类受限，团长手工记账，整个行业的天花板较低。2017年是社区团购的发展阶段，随着微信生态的不断完善，社区团购将商品展示从微信群转移到小程序之中，从手抄账进化到平台下单，有效提升社区电商的交易效率。同时，SKU品类开始扩充，订单量增加，使得拥有供应链资源的社区团购企业开始领跑行业。

2018年-2020年是社区团购的爆发阶段，二线城市单城市月GMV突破千万，区域模式得到验证，三四线城市高速发展，社区团购进入扩品扩区规模化扩张阶段。2019年行业进入洗牌期，边缘玩家逐渐退出市场，如松鼠拼拼、呆萝卜等。2020年疫情的发生为生鲜电商注入新的活力，互联网巨头重新注意到社区团购的潜力，美团、拼多多、滴滴、阿里、京东等互联网巨头纷纷加码入场。

1.2社区团购发展空间不亚于外卖

在2020年，中国生鲜零售市场规模达到5.14万亿元，过去五年平均增长率约在4%，生鲜线下、线上零售占比分别为85.4%、14.6%。而中国生鲜电商行业2020年市场规模是4585亿元，较2019年增长64.0%。根据《2020社区团购白皮书》资料显示，在疫情的刺激下，2020年社区团购市场发展迅猛，市场规模从2018年的280亿上涨到2020年的890亿元，2020年增速达到78%。

用户在疫情期间会养成社区团购的使用习惯，并拉拢更多周边的人使用社区团购，这样的使用习惯在疫情结束后也会一直持续，因此未来社区团购的市场规模增长十分可观。可以看出，短期内社区团购与整体的生鲜电商会保持一个相对同步的速度发展，逐步提高生鲜电商在零售市场的渗透率，相信随着生鲜电商市场的扩张，人们的买菜习惯将会被改变，5.1万亿级的市场如今线上渗透率只有5.45%，生鲜电商和社区团购都还有很长的路要走。

1.3社区团购的运营情况

社区团购的生鲜品、标品价格均低于本地商超，凸显“省”的核心。通过选取社区团购发展较为成熟的武汉市进行比价。社区团购平台选取兴盛优选、多多买菜(拼多多旗下)、美团优选(美团旗下)，生鲜电商选取每日优鲜和盒马鲜生，本地商超选取中百仓储、沃尔玛，来对比生鲜品和标品的价格。通过对比可以得知相较线下连锁商超，社区团购整体上便宜约 20~25%，生鲜电商整体上贵约 20~25%。社区团购在生鲜品上总体便宜30%~40~，在标品上总体便宜10%~20%，与商超相比均有较明显的价格优势，且非标品(生鲜)的价格优势更明显;传统生鲜电商各个品类都平均比商超贵 20%以上。

社区团购的盈利模式主要为通过复用生鲜和标品的物流系统，用生鲜引流，用标品赚钱，与线下传统商超有一定相似性。从消费者需求的角度来看，生鲜、食品、快消品是社区团购的主要品类。通过社区团购购买生鲜及食品的消费者占比最高，其次是家居日用品。艾媒咨询抽样结果显示， 2020 年有48.9%的社区团购消费者购买过水果生鲜，其后是粮油调味(45.3%)、零食饮料(41.8%)、家居用品(34.2%)。可见生鲜为首的食品类商品对于整个模式起到非常关键的引流作用。

关于社区团购几个核心问题的探讨

2.1社区团购率先破局，打开低线城市生鲜市场

2.1.1低线城市潜力巨大，疫情成发展契机

由于生鲜产品特性，低线城市生鲜电商市场尚未得到开发。伴随着消费升级，国民对生鲜食品需求量越来越大。在互联网行业发展的背景下，生鲜电商市场在高线城市得到快速发展。以自营前置仓模式为代表的每日优鲜，叮咚买菜，以店仓一体为代表的盒马鲜生，以平台模式为代表的京东到家，美团，饿了么，都在高线城市迅速扩张。但由于生鲜产品的固有特性——保质期短、标准化程度低、损耗率高等，我国生鲜产品仍然以线下的大型农产品交易中心或农贸市场为主，生鲜电商的渗透率较低，这一特点在低线城市表现尤为显著。

疫情爆发进一步催化了生鲜的线上化进程，线上电商市场空间进一步扩展。2020年初，新冠疫情的爆发这一黑天鹅事件，却成了生鲜电商发展的一大契机。疫情期间，人们被困在家中，但对于生鲜的需求是刚性的。在这一背景下，人们逐渐转向线上购买生鲜，生鲜电商市场得到迅速增长。疫情同时进一步催化了用户在线上购买生鲜商品的需求，虽然现在疫情逐渐控制下来，不少用户还是习惯选择便捷的生鲜电商。

2.1.2社区团购率先破局，依托线下门店低线扩张

轻资产+低获客成本，社区团购成最易盈利的生鲜电商模式。前置仓模式存在前期投入过高，后期流量难以维持的问题，故难以在低线城市跑通。比如以前置仓模型为代表的每日优鲜，时至今日仍没有实现整体盈利。叮咚买菜在上海的大仓到前置仓，每一单都要亏损4-5元。而社区团购模式可以通过团购预售模式来降低库存，减少库存的损耗，另一方面通过团长来进行低成本引流，降低获客成本。

高性价比+熟人推荐，社区团购模式在中低线城市极具吸引力。社区团购模式主要通过团长在当地社区的影响力和高性价比来获得客户，这种模式尤为适用于中低线城市。首先低线城市的邻里关系较高线城市更为紧密，另一方面客户也对本地社区的熟人(团长)信任度更高，对价格也更为敏感。社区拼团模式由于成本较低(预售模式降低损耗成本及增强上游议价能力，压低采购成本)，价格显著优于平台模式和普通生鲜店，另一方面“中心仓-服务站-门店”的三级物流配送体系，可以保障商品品质与次日达的时效性。在这种背景下，社区团购模式很容易在低线城市受到欢迎，并顺利扩张。

2.3 团长是前期扩张的关键，供应链能力决定长远发展

2.3.1团长是前期获客关键，团长争夺战打响

客户更加信任团长，平台以高佣金争夺优质团长。由于社区团购模式本就建立在社区熟人关系的紧密联结基础之上扩张，目前阶段客户往往更加信任团长超过平台。能力强的团长往往成了平台市场扩张的关键。而各个平台对优质团长的争夺也从未结束，新平台挖旧平台墙脚的现象屡见不鲜。优质团长的大量流失必然也会对平台业绩产生巨大影响。目前各平台都尽可能让利给团长，以高佣金率吸引和留住优质团长。

长远来看，团长作用终究会将被弱化，平台效应逐步树立。各个平台正在采取措施，强化平台在客户心目中的品牌形象，来争取客户对平台的信任。比如兴盛优选挑选表现好的团长，帮助团长建立形象店，或者某平台派驻群运营员工进入团长的微信群内开展优惠活动，来更好地了解客户的需要，并加强平台与客户的关系联结。这两种措施同时也有利于团长借助平台获取更多客户和收益，所以大部分情况下，团长也会支持平台的工作。另一方面由于各平台默许团长同时为几个平台工作，所以团长整体流失情况并不严重，少量团长的流失对业绩影响较小。而且由于各平台商品报价差距不大(供应商会对价格进行控制)，所以即使团长同时为几个平台服务，对单个平台的业绩整体影响也较小。

2.3.2供应链能力决定生鲜电商长期竞争力

供应链能力是产品品质的关键。生鲜保质期短、需冷藏保鲜、易损耗、流通过程复杂的特点，使得冷链物流成为了保证生鲜产品品质的关键。冷库、冷藏车、保温盒、超市的冷藏陈列柜等每一个环节都关系到产品的品质。用户对生鲜产品的品质要求很高，供应链能力直接关系到产品的品质，也就直接关系到用户对平台产品的认可度。长远来看，产品品质是平台对于客户的核心竞争力。

供应链能力出色可保证送货及时性，客户满意度更高。生鲜属于日常食品，客户对生鲜产品的及时性要求也比较高。出色的供应能力可以让客户及时拿到自己拼团下单的产品，有利于提升客户对平台服务的满意度。

供应链能力是降低成本的关键。低价对客户的吸引力是极大的，然而任何平台都承受不住持续的补贴让利，只有降低自己的供应成本，才能从根本上获得价格优势，从而在竞争中占据上风。所以控制成本成了生鲜电商模式跑通的关键，而根据社区团购平台的UE模型，我们知道这很大程度上取决于履约成本——背后是供应链能力和仓配的管理能力的体现。目前市场上有前置仓、店仓一体化、社区拼团、门店到家、冷柜自提等多种新模式，竞争非常激烈。平台的供应链能力出色，则更容易在这场竞争中实现突围。

2.4未来行业发展的判断

2.4.1社区团队依然是一场马拉松比赛，巨头长期更具竞争优势

前期“烧钱”式扩张，资本是重要支撑。社区团购的客户群体主要是三四线城市的中年女性，该群体为价格敏感人群，产品价格是吸引客户的关键。类似滴滴打车、美团、饿了么等互联网生活消费平台的扩张方式，社区团购平台也采用低价补贴的方式来获取前期客户，比如拼多多发10亿补贴。通过持续不断的补贴来给消费者让利，吸引更多的客户，是一种“烧钱”的前期获客方式，需要强大的资本力量作支撑。另一方面，只有在用户逐渐养成社区团购的消费习惯，并且建立了平台强大的流量之后，才有可能从低价补贴转为盈利模式。这个过程不是一蹴而就的，所以这是一场生鲜行业的马拉松，需要从长期来看待生鲜电商行业的发展。在这一竞争背景下，资本雄厚的巨头自然耐力更强。另外，互联网巨头自带的巨大平台流量和经验丰富的运营团队，也有助于社区团购这一新兴生鲜电商业务的扩张。

互联网龙头相继入局，争夺下沉市场的流量入口。生鲜电商预估是千亿级规模的市场，对互联网巨头来说极具吸引力，另外也是战略版图上的重要一块，对于争夺下沉市场的流量而言具有战略性意义。美团、阿里、拼多多都从各自的战略布局出发，加入这场战役。相信生鲜电商将成为各互联网巨头提高下沉市场电商渗透率的重要入口。

2.4.2社区团购区域性强，区域扩展能力决定全国市场格局

社区团购模式区域性特征显著，区域扩展能力成破局关键。每个地区的客户对生鲜产品的消费偏好不同，再加上社区团购模式本就是基于社区内团长的影响力来进行获客，所以社区团购模式具有极强的区域性特征。这一特征使得以区域为基础单位的区域扩展能力成为平台能否在全国进一步扩张的关键。首先，区域扩展能力强劲的平台更容易在竞争中取胜，并且进一步实现全国性的扩张。最终全国市场格局有可能呈现为几大区域扩展能力强的平台依托各自强势区域并存的形态。其次，如果各平台的区域扩展能力不足以支撑全国性的扩张，那么全国市场格局更可能呈现为区域割据的形态，由各本土强势平台或占据强势区域的背靠巨头的平台构成。总之，区域扩展能力将成为未来全国市场格局形成的关键因素。

结论

一方面，市场格局可能出现向头部平台集中的趋势。互联网巨头入入场后，社区团购行业快速进入扩展和淘汰期，潜在用户和消费GMV向头部平台倾斜，加上头部玩家各自的传统优势，进一步提升了头部玩家对流量、供应链、团长等环节的把控能力。同时，社区团购目前仍处于巨额烧钱阶段，中小玩家若缺乏持续性资本输血，将引起资本、流量、GMV、供应链、团长等维度的全面落后，濒临出局。因此，未来社区团购行业将可能出现向头部平台集中的格局，马太效应凸显。

另一方面，社区团购是区域性竞争很强的商业模式，跨地域战斗的复杂性极强，有形成区域性龙头的可能。目前，市场机遇依旧是主流。作为一个更重线下落地的新赛道,社区团购并非是纯靠资金、技术就能玩得转的新业务生态。生鲜电商存在明显的地域性,尤其是社区团购这样的同城业务更是如此——因生鲜产品“高频+刚需”的特点,市场空间虽然广阔,但整体分布却十分分散，因而在全国范围内,现阶段还难以找到绝对的头部玩家。业务复制从县到市是一种难度,从市级辐射到全省、全国,难度指数级增加，这就需要足够的市场沉淀和博弈。在市场红利期,只要玩家找到自己的独特抓手,就能在重点区域内获得领先，抢占成为区域性龙头。

未来美团、拼多多等为代表的互联网平台有望获得更多的市场份额。目前，巨头的优劣势各不相同：美团地推能力厉害，擅长稳扎稳打，但在生鲜供应链和仓配方面相对薄弱，此前的小象生鲜也没有做起来;拼多多胜在供应链，但物流能力不强;未来巨头竞争主要看谁的团队稳定，谁的模式更新更快，谁有源源不断的资金，以及让用户留存的能力。

以O2O起家的美团的核心业务与社区团购最为匹配，背后有成熟的供应链、丰厚的资本和巨大流量支撑。美团的策略是求稳，整体安排更具专业性、合理性，更在意通过对供应链和物流的搭建作为长期布局的基础，采用的是农村包围城市的战术，目前在整个赛道的下沉市场普及率位列第一;多多买菜依靠主站拼多多流量的导入快速起量，在流量获取成本上，多多买菜成本最低。此外，拼多多本身即定位下沉市场，与社区团购用户定位重叠性最高，并且其本就拥有强大的农产品供应链，不少业务本就已经涉及到了农产品。

2020年4月，拼多多发布《2019年农产品上行发展报告》显示，2019年，拼多多实现农副产品成交额1364亿元，农产品年活跃买家数达2.4亿，复购率超70%;2021年3月，拼多多宣布，受疫情的推动，公司2020年农产品订单的GMV超过人民币2700亿元，同比涨超10%，高于公司的指引上限2500亿元人民币。多多买菜现已基本完成县域网格仓的冷链设施配置，目前关键在于能否像兴盛优选一样在下沉市场搭建一套完善物流配送体系;橙心优选依靠实施更为积极的补贴得以快速发展，但其通过烧钱抢夺的流量仍然无法阻挡拼多多和美团对于流量的获取。并且由于下沉市场物流体系搭建并不易，滴滴橙心下沉市场征伐则比多多买菜要慢得多。一味烧钱而缺乏对于后端供应链体系的搭建，滴滴能否成功留存客户也是一个问题。

由于滴滴的业务基因、业务资产和人员全都与社区团购不匹配，需要补齐多个短板，未来大概率会因战略失败或份额太少或资本损失太大而退出;阿里拥有技术、资金、流量、供应链等多方面的优势，在同城零售生态布局时间已久。但阿里缺少对于微信这个流量平台的利用，未来大概率会扶持寡头玩家使得各方都不能占据重要份额从而威胁到自己。兴盛优选目前业务覆盖范围13个省、161个地级市、938个县级市、4777个乡镇和31405个村，拓展门店数30万+，并每周新增八千到一万家，目前全国日均订单已破亿。

同时，兴盛优选坚持区域性战略，还拥有高效率的物流体系。所以，兴盛优选的领先优势短时间内不会改变。但是互联网巨头新兴力量也在社区团购赛道快速发展，兴盛优选生存空间取决于是否有巨头退出社区团购的市场，或由巨头扶持成为另一个巨头;而对于腾讯来说，其坐拥微信这个社区团购核心的流量平台，已从中获得巨额流水，但相比与让其他巨头崛起，腾讯更倾向于扶持寡头企业以平衡市场。

此外，尽管社区团购市场体量大，但仍需关注政策风险、行业风险等问题。2020年12月22日，国家市场监管总局联合商务部召开规范社区团购秩序行政指导会，阿里、腾讯、京东、美团、拼多多、滴滴6家互联网平台企业参加。会议提出互联网平台企业应严格遵守“九不得”，其中包括“不得通过低价倾销、价格串通、哄抬价格、价格欺诈等方式滥用自主定价权”“不得实施没有正当理由的掠夺性定价、拒绝交易、搭售等滥用市场支配地位行为”“不得利用数据优势‘杀熟’，损害消费者合法权益”等，规范社区团购超低价补贴现象，也给社区团购赛道玩家敲响了警钟;此外，在持续巨额补贴之下，消费者得到市场教育，但巨额补贴+持续亏损的模式势必无法长期持续下去，以比拼补贴力度为主要手段的营销方式将造成行业的恶性竞争。美团优选、多多买菜等玩家已在近期放缓补贴额度，却又引起团长佣金降低、热情不足等问题。因此，如何实现模式转型，实现规范、可持续发展，是社区团购赛道玩家布局长远战略时所必须考虑的一大问题。

二、即时配送全面开花

1.1即时消费全面开花，卖全天下的货+去全天下卖货

1.1.1 发展历程

我国即时配送物流行业主要经历了萌芽、爆发和成熟三个阶段。初始阶段(2008年-2014年)：即时配送刚刚起步，配送业务主要满足的是同城物流和落地配送需求，整体体量较小，以跑腿为主;第二阶段(2015年-2017年)：外卖O2O风生水起，与即时配送互相成全、互相促进。外卖O2O推动行业快速发展也带动了即时配送的爆发式高速增长。当时的三大巨头美团、饿了么、百度外卖纷纷自建物流平台。在此阶段，行业内出现了并购和合作事件，这里以京东到家与达达合并，饿了么与点我达战略合作最为引人瞩目，行业内的整合就此开始，各个参与者发力即时配送，竞争出现白热化。第二阶段的物流订单从2015年27.7亿单，暴增到2017年92.5亿单，增幅高达到234%。这个阶段也基本奠定了几大巨头的市场地位;第三阶段(2018年至今)：此阶段行业整体增速呈现稳定快速增长，整体的订单数量、每单盈利也有了显著的提升。个别头部公司每单的净利润有望从几毛钱，向每单盈利1元的目标迈进。平台整体的利润率开始企稳上升。行业运营模式已经完善，行业竞争格局已经基本定调，寡头竞争基本确立。一个显著的特征是：配送服务质量的上升和个单成本的下降。

其中京东到家作为最早切入并持续深耕本地即时消费赛道的O2O平台，2020年交易额实现了三位数高速增长，并进一步夯实在即时消费市场中的领先位置。艾瑞咨询数据显示，2020年达达快送在中国社会化同城配送市场份额中持续位居第一，由2019年的19%增长至25%。

目前到家领域正在往全客群、全地域、全品类、全诉求、全场景、全天候、全渠道、全触点、全服务、全速达多方面发展。

1.1.2 全客群

即时消费的客户多为80后已婚职场妈妈。但在2018年-2020年间，京东到家男性和中老年(40+)用户占比显著提升，未来即时消费客户群将向更多元化更全面方向拓展。

1.1.3 全地域

即时消费在一、二线城市发展越发成熟。以京东小时达为例，一、二线市场电商渗透率是底线市场的3.3倍。但与此同时，对比2020年前，下沉城市用户占比提升26%;此外，即时消费所覆盖地域范围逐步扩大，更多低线市场的消费者享受到1小时达方便快捷的服务。截至2021年第一季度，京东到家覆盖全国超1500个县区市，同比去年同期逾翻倍;同时，京东到家覆盖范围逐渐从华南、华北等发达地区拓展至西南、东北等地区。

1.1.4 全品类

食品饮料、声线、家庭清洁、个人护理等生鲜快消品是即时消费的核心品类。2020年，京东到家销售额增长最快的一级品类是上门服务，同时电脑数码、手机、运动户外、服饰时尚和玩具等品类销售额迅速增长，即时消费向全品类拓展。

1.1.5 全诉求

报告中显示，即时消费早已不单是用户的应急选择。京东到家用户调研显示，购买原因中选择“着急用”的用户仅占23%，而74%的用户的购买原因是“日常采买”。现如今，即时消费平台已经日趋成为日常采买的重要渠道，典型日常采买的消费品类增长显著。从细分品类来看，大快消和大时尚品类更倾 向“囤货买”和“大促买”，大健康(医药用户)的“应急”需求最突出，大3C的消费诉求更加多元，“应急”、“大促”、“尝鲜” 和“送礼”等都是选择即时消费的原因。

1.1.6 全场景

即时消费也不再是局限于到家的场景，还向行政机构、酒店、写字楼等办公区域延申拓展，即时消费的消费场景更加多元、也更加全面。截止2020年，到家(住宅/小区)仍然是即时消费的核心场景，同时行政机构、酒店宾馆等场景的即时消费订单量在迅速增长。

1.1.7 全天候

京东到家为代表的即时消费用户更偏好在“朝九晚八”的时间段下单，同时凌晨0-2点的熬夜下单量增长显著，即时消费逐渐向全天候消费拓展。

1.1.8 全渠道

根据艾瑞咨询统计数据，2020年京东到家蝉联中国最大的本地零售商超O2O平台，市场份额由2019年的21%增长至 25%。目前，京东到家与沃尔玛、永辉、华润万家等全国连锁超市达成深度合作，商超销售额实现快速增长。

除了零售商外，品牌商与即时零售平台的合作也越来越紧密，成为品牌商的营销新引擎，品牌营销走向全渠道。

1.1.9 全触点

根据京东到家的用户调研结果显示，除到家站内之外，线下实体店和导购推广员已经成为用户获取到家信息的重要渠道。即时消费的触点更加多元化。

1.1.10 全服务

伴随着迈向全品类时代，即时消费不断拓展多种附加服务，满足用户多样化需求，让3C服务、家政保洁、家装服务等也能1小时到家。京东到家积极拓展服务边界，在3C领域，成为全国首个实现在线办理合约机业务的O2O平台;而在医疗健康领域，已陆续上线医美、体检、慢病服务等服务项目。由“商品+配送”的服务模式正向“商品+附加服务”的模式升级。

1.1.11 全速达

即时消费模式下，用户可根据具体位置选择附近门店下单，楼下的便利店、社区超市极有可能就是发货的门店，“楼上下单，楼下发货”的模式催生分钟级配送时代的到来。2020年全年达达快送即时配送服务平均配送时长约30分钟。即时消费模式下的商品，正以越来越快的速度送到消费者手中

1.2重点企业：顺丰同城急送、美团配送、达达-京东到家、蜂鸟

目前即时配送行业的主要玩家分为两大类：第三方配送平台和O2O平台自建物流。平台自建物流主要是在外卖和生鲜领域，由于高速发展期的即时配送业务量主要来自餐饮外卖领域，外卖平台两巨头都拥有了自己旗下的配送团队，美团的专送团队和饿了么的蜂鸟配送，两者占据了绝大部分市场份额;考虑到生鲜零售区别于其他商超零售的特殊性，生鲜O2O平台通常采取自建即时配送团队的方式，来保证客户的即时性需求，典型代表为盒马生鲜，小象生鲜，叮咚买菜等。目前行业内的第三方配送平台主要包括专业即时配送运力和传统物流，由于第三方平台没有外卖平台持续的订单输入，因此即时配送运力和传统物流都在努力争取B端和C端两大市场的业务，其中达达成为京东系企业，承接了来自于京东到家的所有即时配送订单，而点我达被阿里控股，补充了阿里在新零售市场对于即时配送的需求，成为阿里的战略布局中的一个重要环节。

1.2.1 顺丰同城急送：天生物流与配送基因

顺丰同城急送是即时物流行业中第一家以全职运力切入市场的玩家，体现出顺丰同城急送对于配送服务的质量要求;此外，顺丰速运在高端时效件市场拥有绝对话语权，其高端供应链客户群将会成为顺丰同城急送持续发展的强有力资源池，顺丰同城急送天生具备顺丰的物流基因和服务基因，在物流服务商会尽全力为客户提供专业有温度的配送服务。

1.2.2 美团配送：以外卖订单量驱动为主

餐饮外卖业务是即时配送行业最主要需求场景，而美团作为本地生活巨头布局餐饮外卖市场，在即时配送行业市占率达到第一。美团配送主要服务于外卖、新零售及代买代送的需求，日均订单数 2780 万单，合作商户达到 680万家，骑手多达950万名，覆盖了2800个市县

1.2.3 蜂鸟：解决最后三公里即时配送问题

蜂鸟即配依托于饿了么平台，日均订单数达到450万单，合作商户超过350万家，骑手数达300万名，覆盖2000 个市县

1.2.4 达达：专注配送业务

达达瞄准新零售领域，成为即时配送第一股。即时配送企业达达于 2014 年 7 月成立，2015 年 4 月京东到家上线，2016 年 4 月，达达与京东到家合并，形成零售平台+即时配送两大业务线。2020 年 6 月 5 日，正式赴美上市，成为即时配送第一股。达达业务规模不断扩大，2020 年日均订单数达290万单，全年订单量接近 11 亿单，骑手数超过79万，京东到家 GMV 达到 252.6 亿元，活跃用户数达到4 千万。

三、无人配送前瞻展望

1.1疫情加速行业进程，政策初步指引方向

新冠肺炎疫情发生以来，无人配送的价值和公众认知得到放大，市场层面催生了“无接触配送”、“无人经济”的需求。无人配送车被应用到各地的医院、社区、高校、办公园区等，也加快了一些企业量产计划提前。以京东为例，京东无人配送车原计划在 2020 年到 2021 年之间小规模量产，并逐步投入市场进行配送运营，疫情让其上述计划提前了半年左右。无人配送技术现已接近规模化应用的关键节点，未来有望成为最后一公里配送、新型生活服务的破局抓手。

在政策层面，无人配送开始得到极大的鼓舞和认可，但目前以扶持鼓励为主，尚未形成全国统一范围的法律规范。2021年5月25日，北京政府在第八届国际智能网联汽车技术年会上正式发布《无人配送车管理实施细则》试行版，并授予新石器、美团和京东三家企业无人配送车车辆编码，相关企业的持证车辆可在经开区限定范围的开放道路上进行无人配送业务，这是国内第一个给予特定场景高等级自动驾驶开放道路正式路权的项目，具备里程碑意义。

1.2即时配送市场扩大&国内劳动力递减，催生无人配送业务模式

1.2.1我国即时物流配送订单规模逐年扩大，增速放缓但仍十分可观

即时物流也称为末端物流配送，即配送“最后一公里”，指将商品直接送达至消费者的物流活动，是以满足配送物流环节的终端客户为直接目的的物流活动。即时物流市场广阔，蕴含巨大商机，企业通过该环节能够直接了解客户需求，积累消费数据，建立综合服务入口，是争夺客户的关键所在。

1.2.2我国劳动力人口数量逐渐下降，预计配送领域运力缺口将加剧

近年来，我国即时配送行业在高基数下依然保持高速增长，行业对配送服务人员的需求持续增长，缺口日益增大，配送从业人员工作压力、工作强度长期在较高水平。然而，我国新出生人口和适龄劳动人口都已出现逐年下降趋势。根据人社部发布数据，我国16-59岁劳动年龄人口数量从 2012 年的9.2亿开始出现逐年下降，2020年我国劳动力人口已降至8.8亿，年均减少 300 万人以上，并且减少幅度在加大，预计“十四五”期间还将减少 3500 万人。同时还预计“十四五”期间，我国老年人口将超过 3 亿人。这意味着配送产业运力缺口问题将会越发严重。

2.1无人配送行业格局

2.1.1产品类型：互联网巨头与初创企业共存，多方面参数差异大

目前无人配送尚处于产品化、商业化早期，产业链、技术和解决方案都不成熟，因此需要解决方案商找到最适宜无人配送的场景，并结合场景特征和需求做方案、产品开发。目前国内无人配送解决方案商主要有两种类型：以美团、阿里、京东为代表的互联网巨头，以及致力于提供无人配送运营服务的部分创业公司，各家企业所设计的无人配送车辆参数、指标差距较大。

互联网巨头自研的无人配送车目前均只服务于集团内部业务，如阿里无人车目前主要服务菜鸟物流体系，京东无人车主要配送京东物流的快递包裹，美团无人车主要服务美团买菜，未来技术和产品逐渐成熟后，预计会陆续将无人配送服务延伸至内部其他业务线。

而以白犀牛、行深智能、一清创新等为代表的创业企业，其创始人多有自动驾驶研发和技术背景，因此选择无人配送作为其技术落地的主要场景或者场景之一。

2.1.2重点企业：美团、京东、阿里作为场景方，均在无人配送领域展开布局

由于当前自动驾驶技术、产业链都还不成熟，各个细分场景解决方案均需要深根场景进行技术研发和产品开发，因此场景方在自动驾驶产业链中占据非常重要的位置。

在外卖、电商物流、快递、社区团购等行业不断扩张的背景下，配送环节的效率、成本、服务已经成为了各大电商巨头、外卖平台的核心竞争力之一。作为配送行业的场景方，京东、阿里巴巴、美团、苏宁、顺丰等在无人配送领域都有所布局，成为产业最重要的推动力量。

3.1美团无人配送

3.1.1业务模式：做好最后3公里的即时配送末端物流

美团无人车旨在提高全套的无人配送解决方案。围绕美团外卖、美团跑腿等核心业务，通过与现有复杂配送流程的结合，基于智能调度系统、自动驾驶构建的物流路网、多种人机协同的末端配送模式、形式多样的智能配送终端等形成了无人配送整体解决方案。

配送方案发挥了无人机、高/低速无人车、特种机器人等不同产品优势能力，满足在楼宇、园区、公开道路等不同场景下的外卖即时配送需求，提升配送效率和用户体验，最终实现“用无人配送让服务触达世界每个角落”的愿景。

美团希望用“无人车+无人机+人类骑手”，实现“空地一体化”的城市末端配送能力。核心目的是为了补充运力，与骑手形成协同。具体包括四部分：运力补充，与骑手形成相互补充;人力帮手，在极端天气下协助配送员完成配送;提高效率，能单程完成大重量、远距离的即时配送任务;技术迭代，无人配送场景下的运营数据等，能反哺推动自动驾驶技术发展。

美团自动驾驶选择“人机协同”的方式，即取货端和交付端用骑手解决，中间道路用无人车配送，时速控制在最高 20km/h：魔袋 20 依靠 L4 级别自动驾驶能力，可实现室外的即时、全场景配送。

针对取货端和交付端，美团也进行了一系列的布局。一方面，其投资了深圳普渡等室内机器人公司，未来有望与美团的无人配送车实现配合，完成楼宇内的配送。另一方面，美团推出了无人配送开放平台，这意味着园区内具备无人配送最后交付端能力的企业，可以直接接入美团的配送网络，帮助完成从无人车到用户手中的最终交付环节。

对于未来的业务规划，美团预计未来三年在外卖、闪购、买菜等多场景部署上万台无人配送车，覆盖北京、上海、深圳等一线城市，同时在配送时效上将达到7*24小时*365天的全天候服务;此外，美团还将为2022年北京冬奥会的运动员和工作人员提供服务。

3.1.2优劣势分析：核心优势与现实挑战并存

业务优势：丰富的业务场景和强大的技术积累

美团具备全球最大的生活服务落地场景。作为中国领先的生活服务电子商务平台，美团已实现吃、住、行、游、购、娱等多场景覆盖。根据2020年1月-9月的数据显示，美团年均交易用户数4.8亿，平台活跃商家数650万家，用户年均交易数26.8笔，覆盖超过2800余个市、县。其外卖订单数、到店餐饮交易额、酒店预订间夜量、门票销量、电影票销量、综合品类用户占比等均处于行业首位。亿级的用户流量和千万级月订单量保证其应用场景相当丰富。

美团无人配送技术能力雄厚。美团无人配送坚持自研与合作结合的路线，同时核心技术以自研为主，构建硬件平台(下层)、车载软件(中层)和云端软件(上层)的技术框架。丰富的智能调度系统、大数据、数据安全体系等全面的落地技术支撑美团无人配送技术稳步前进。

现有挑战：时效性要求高，配送场景复杂

外卖餐饮场景是所有末端配送中对时效性要求最高的，餐食对储存环境、平稳性、温度等都有比快递、生鲜零售品更高的要求。无人配送车需要做到与人工骑手配送的服务体验水平相当，高效、准确、平稳送达，才能得到消费者的信赖。

城市末端道路配送场景复杂。城市末端道路情况多样，土坑、施工工具、各类垃圾等情况在配送道路上频现;同时在取货和交付端，外卖场景是从N点到N点，即从N个不同商家取货，再交付到N个不同消费者。因此无人车配送“最后一公里”的过程中，面临着非常复杂的交互需求和行驶路径规划决策。

3.1.3落地进程：取得相关资质，产品数次迭代，并实现在区域范围内推广

运营历程：2016年开始入足无人配送研究，已取得路测及真实配送等资质

美团于2016年10月正式启动对无人配送的研究，经过数年发展，已由理论转为实际落地。截止目前，美团无人车经过历次迭代，正面回答了：在哪里送——室内外配送全场景覆盖，靠什么送——L4级别自动驾驶能力，配送什么——即时配送，万物到家，以及怎么配送——人机协同，提升效率四个现实问题。

目前美团已取得无人配送相关资质。2020年11月，美团无人配送在市交管局等部门的指导下，遵循相关标准，获得全国首张低速无人配送车辆技术标准测试证书;此后，美团取得北京自动驾驶测试的试验专用临时号牌(T3级别)，是智联网联政策先行区首批成员单位，并成为国内首批获得无人配送车车辆编码的企业之一，获准在示范区公开道路行驶测试。

3.1.4落地产品：产品更新频率较快，初步建立多场景的无人配送产品矩阵

美团无人配送车辆已经历数次迭代：2017年末推出首款自研无人车“小袋”，主要用于室内和园区场景的配送;2018年升级至第二款产品“福袋”，主要用于室内配送;2019年-2020年产品迭代至“魔袋”，开始进入室外全场景配送领域;目前，“魔袋”系列已迭代至“魔袋20”并已换置原先版本的“魔袋”产品。

“魔袋”作为美团中型无人配送车的代表，与小型无人配送车“小袋”、其他研发平台(主要包括各类路测汽车)共同构成美团无人配送领域的初步产品矩阵，覆盖室内外的多场景需要。

3.1.5落地场景：顺义、雄安等地已实际运营，凸显美团无人配送可行性

自2018年3月至今，美团无人配送已经在中国多处完成了包括 B端、C端及B端到C端的完整闭环运营。截至目前为止，在三元桥凤凰置地写字楼，东直门来福士写字楼、西单大悦城，三元桥丽亭酒店，雄安新区等多地落地测试运营，显示出了无人配送在外卖领域规模化运营的可行性。这是技术落地贴近人们日常生活的最好例证。

2020年疫情爆发，美团启动无人配送防疫助力计划，率先在北京顺义落地无人配送，这也是美团首次在公开道路进行实际订单的配送，。截止2021年4月，北京顺义无人配送车已全部更换成新一代无人配送车“魔袋20”，，第一批投入使用的美团“魔袋”30余辆，配送范围已拓展到20多个小区，积累配送3.5余万订单，累计自动驾驶里程近30万公里。

尽管美团目前在北京顺义落地运营的无人车主要用于配送美团买菜业务，尚未涉及美团外卖等业务，但依照美团无人配送落地的实际情况来看，外卖实现无人配送具有相当的可行性。此外，美团也始终坚持产学研相结合的方式进行科技探索，现已建立清华大学-美团数字生活联合研究院，未来将围绕智能无人系统、生活服务人工智能、智慧交通、高性能计算、人工智能治理、数字经济等前沿科技方向开展研究，将现有技术合作落地转变为商业落地。

四、重点标的梳理

1.1美团：走出疫情影响，开拓零售业务

1.1.1 业绩回顾

美团覆盖餐饮、出行、零售、酒店、休闲等多个细分赛道，作为一站式生活服务平台，美团在为C端消费者与B端商户提供连接的过程中发展了多项业务。美团已经成为本地生活服务平台的龙头。

外卖业务：2020年，美团的外卖业务交易金额同比增长24.5%至4889亿元。外卖交易笔数同比大幅上升，餐饮外卖日均交易笔数同比增长16%至27.7百万笔。每笔餐饮外卖业务订单的平均价值同比增长7%至人民币48.2元。餐饮外卖业务变现率由2019年的14%降至13.6%。因此，收入同比增长20.8%至人民币663亿元。餐饮外卖业务的经营溢利由2019年的人民币14亿元增加至2020年的人民币28亿元，而经营利润率则有2.6%升至4.3%。2020年餐饮外卖业务的变现率则由2019年的14.0%降至13.6%。餐饮外卖从疫情中恢复较快，Q4继续创造GTV单季度峰值达1563亿元，同时收入215亿元，也为单季度新高，增速达到37%。

美团立足于“food+platform”战略，积极拓展本地生活版图，为用户提供“一站式生活服务”，对消费者而言，消费之前打开“美团APP”或“大众点评APP”已经成为习惯，成熟的用户心智已经形成，且由于本地生活拥有较强的社交属性，这带来了更进一步的用户黏性。

即时配送是本地生活中到家服务领域正常运转与发展的必要基础设施。美团拥有强大的外卖队伍，截止2020年末，美团外卖拥有近500万名骑手，这是“美团外卖，送啥都快”的保证。

持续拓展无人配送场景，完善即时配送网络。美团投资适配餐厅场景的普渡机器人、应用于仓库管理的机器人和通用本体的智能机器人，意在运用前沿科技手段提升配送效率、降低配送成本。当前，无人配送模式已经开始逐步落地，显示出强大的发展潜力。

到店酒店及旅游：到店酒店及旅游业务受疫情影响较大，恢复较外卖相比更慢，2020年营收213亿元，同比下降4.6%。其中，佣金收入下降12.7%至102亿元，在线营销服务收入虽增加4.8%至110亿元，但增幅不及佣金下降幅度，导致经营溢利由84亿元减至82亿元。经营利润率则由37.7%升至38.5%。2020Q4收入71.5亿元，同比增长13%，主要是由于酒店业务仍然受疫情影响，间夜数Q4为1.197亿间，增速9%，远低于2019年30%+增速。其中高星级酒店占比超过了15%，有助于客单价总体提升。

到店业务中，美团主要收入包括在线广告营销和佣金收入，前者来自商户在平台投放的竞价广告，后者来自用户使用平台的代金券、预定服务，平台按一定比例收取佣金。由于大众点评占据用户心智;美团本地生活业务均位于超APP“美团”，业务间导流顺畅;到店服务实际可标准化的服务市场有限，美团具备先发优势。

2020年美团酒店间夜量为3.5亿，在酒店间夜量快速增长同时客单价并未显著提升，经营策略以扩充低星酒店为主。目前行业低星级酒店线上渗透率提升依然有较大空间，美团通过外卖、到店业务等流量优势，采取交叉销售模式，在尤其是下沉市场的低星酒店方面取得较快进展，间夜量成为酒店业务主要驱动力。

新业务：美团新业务快速扩张，亏损额加大。2020年新业务及其他部分的收入273亿元，同比增长33.6%，占美团全年总收入的23.7%。相比于2019年的营收贡献20.9%，新业务拉动营收的作用增大。但经营亏损也由2019年的67亿元扩大至2020年的109亿元。2020Q4亏损为2019年和2020年单季度最高，其中30亿元为美团优选所在的社区团购业务亏损。

美团于2020年7月7日成立“优选事业部”。截至2020年12月 31日，美团优选已经覆盖27个省份，305座省会和地级市，县域城市覆盖率超90%。美团将社区团购定位为一级战略项目。

社区电商实质是围绕高价格敏感性用户的低毛利业务。2020年疫情加速了线下零售行业向电商数字化的加速中短期中，规模效应下成本费用率摊薄达到盈亏平衡。长期中，美团通过聚拢下游需求强化对上游议价能力，调整生产进而提升供应链效率。

21Q1外卖业务：21Q1外卖业务收入205.75亿元，同比大幅增长116.8%。实现经营利润11.159亿元。餐饮外卖业务由2020年第一季度亏损7千万元转为盈利11亿，经营利润率则由负值0.7%升至正值5.4%。消费者行为不断演变及美团平台越来越多元化的供给，使得餐饮外卖在后新冠肺炎疫情时代仍是一项不可或缺的服务。同时美团在消费者端、商家端及配送网络方面的优势仍然保持强劲，并持续互相加强，促使美团于2021年第一季度实现稳健增长。

21Q1到店酒旅业务收入66亿元，同比大幅增长112.7%。实现经营利润27亿元，同比大幅增长304.0%，盈利增加的主要原因是新冠肺炎疫情的恢复为该业务带来毛利增长。OPM上升至41.7%，同比增长19.8pct，环比增长2.2pct，到店酒旅业务盈利能力再次得以证明。随着2021年初全国开始疫苗大范围接种，我们相信疫情在国内已经得到了有效地控制，酒店行业和旅游路线选择正在逐步复苏。酒旅业务有望在下个季度实现全面的复苏。

21Q1新业务：21Q1新业务及其他收入为98.56亿元，同比大幅增长136.5%，主要受零售业务、B2B餐饮供应链服务及共享骑行业务的增长所推动。就美团买菜和美团闪购而言，为响应“本地过年”政策，消费者对生鲜需求于季内上升。但同时经营亏损同比增长489.9%。其背后的理由可能是因为美团于2021Q1增加了对新业务(美团优选、美团闪购及美团买菜)的投资。其中对于美团优选的投资，由于社区电商行业仍处于初期阶段，美团做出了大量的前期投资为加强产品及服务能力，刺激用户消费，并进一步扩大地域覆盖范围。现已基本上完成全国覆盖的目标。

1.1.2 2021展望及投资建议

2021年外卖业务将继续维持稳定增长，外卖利润进一步释放。到店酒旅业务则将触底反弹，实现高速反弹。新业务继续维持高速增长，尤其以美团优选为代表的美团零售业务是战略重点。我们预计公司FY21-22收入分别为 1915.7亿元、2943.2亿元，增速分别为66.97%、53.64%。经调整利润分别为-110.8 亿元、38.3 亿元。美团对应2022年合理估值为25177亿港元，我们给予美团2021年的目标价为412港元，维持“买入”评级。

1.2达达

1.2.1 业绩回顾

2021 年第一季度亮点：

总净收入为人民币16.728亿元，同比增长52.1%。截至 2021 年 3 月 31 日止十二个月，京东的总商品交易额(“GMV”)为人民币281 亿元，2020 年同期为 157 亿元，同比增长 78.9%。截至 2021 年 3 月 31 日止十二个月的活跃消费者人数为 4,610 万，相比之下2020 年同期为 2760万

目前，达达集团业务分为达达快送和京东到家两部分。达达快送一季度营收同比增长51.1%，由2020年第一季度的5.919亿元增长到8.945亿元。主要是受物流公司服务订单量和连锁商户同城快递服务订单量增长的推动。

与此同时，在活跃消费者增多和平均订单规模增加的推动下，GMV较去年同期增加，因此京东到家的营收从2020年第一季度的5.077亿元增加到7.783亿元，增长了53.3%。品牌商发起的促销活动增多，网络营销服务收入增加，同时也构成了京东营收的增加。

虽然营收大幅增长，但达达依然处于亏损阶段。财报显示，2021年第一季度达达集团净亏损为7.103亿元人民币，上年同期的净亏损为2.793亿元人民币，不按照美国通用会计准则的净亏损为6.181亿元人民币，上年同期不按照美国通用会计准则的净亏损为1.935亿元人民币。

其中，运营和支持成本达到13.95亿元人民币，去年同期为9.66亿元人民币。主要是由于向物流公司提供的服务以及向达达快送平台上的各种连锁店和京东到家平台上的零售商提供的市内送货服务的订单量增加，从而导致骑手成本上升。

截至2021年3月31日，公司拥有现金、现金等量物、限制性现金和短期投资人民币54.858亿元，较截至2020年12月31日的62.911亿元有所减少。

1.2.2 2021展望及投资建议

我们预计公司2021-2023收入分别为66.9亿元、102.3亿元、148.1亿元，收入增速分别为16.6%、52.9%、44.7%。经调整的利润分别为-20.9亿元、-4.91亿元、15.6亿元。维持2021年每股目标价为67.6美元，给予“买入”评级。

1.3携程

1.3.1 业绩回顾

2021年第一季度，携程的调整后EBITDA为-2.16亿人民币(利润率为-5%)，较2020年同期的-8.75亿人民币(利润率为-18%)有很大缩减。这是由于，随着全球疫苗普及和总接种率的持续攀升，中国国内疫情爆发后的社会经济状况不断好转。因此，总体上看，这一季度的国内旅游业务处于强劲复苏状态。

具体来讲，2021年第一季度分为两阶段，第一阶段为1、2月份，冬季病毒暴发，携程业务面临挑战;第二阶段为3、4月份，疫情形势好转，业务需求量大幅度反弹：

在2021年年初，几波新冠感染相继出现在中国的不同地区，为了预防疫情的进一步扩散，中国政府在过年期间相继出台了旅行限制和鼓励减少出行的政策，这些限制性政策减少了用户对公司产品的需求，并对2021年1月、2月的公司运营情况产生了重大不利影响。与此同时，由于疫情在国际上的全面爆发，携程跨境旅游业务方面也受到了挫折。这使得相较于2020年Q4季度来看，2021年Q1季度的营业情况均有所下滑：如，由于21年1、2月份引入的旅行限制，住宿预订收入较上一季度下降了30%;交通票务收入较上一季度下降了11%;差旅收入下降了18%;毛利率也从上季度的82%下降到了75%。而2020年第四季度中，携程集团的净营业收入为50亿元人民币。第四季度毛利率达82%，创造连续11个季度以来的新高，在新冠疫情的背景下，携程2020年业绩恢复幅度处于行业头部。

而另一方面，在3、4月份，随着全国新冠疫苗的不断普及，我国疫情得到了控制，旅行限制逐渐开放。人们在新冠疫情中被压抑的旅游需求得到释放，中国国内旅游在3月迅速反弹，并在接下来的4月表现出更强劲的势头。这使得相较于2020年Q1季度来看，今年第一季度的营业情况有了明显的提升：由于旅行限制的开放，中国大陆跨省住宿需求强劲，这导致2021年Q1住宿预定收入为16亿元人民币，较2020年同期增长37%;差旅收入为2.52亿元人民币，较2020年同期增长101%;毛利率也从去年同期的74%略微增长到75%。

总的来讲，一方面，中国境内旅游业在3月有了强势复苏，另一方面，国外疫情形势的复杂化使得跨境旅游数目大量减少，也冲淡了复苏带来的收入增加。在这种形势下，2021年Q1携程的净收入为41亿元人民币，较2020年同期下降了13%。

2021年第一季度中，随着旅游业的复苏，携程开始致力于推出新产品，对应客户需求。考虑到2020年携程营销体系的迭代效果已经有所体现，携程在营销方面的投入费用则相对减少。

随着全球疫苗普及和总接种率持续攀升，中国国内疫情暴发后社会经济状况逐步好转，国内短途旅行、本地旅行、国内精品和优顶住宿体验的需求正在出现。随着国内旅游业务强劲复苏，携程公司不断推出这类新产品，以更好地服务于用户的旅游需求。公司不断创新产品、服务和内容，快速响应用户不断变化的需求，捕捉新冠肺炎疫情后被压抑的出境游需求。因此，公司的经营业绩在2021年3月显著改善。

2021年第一季度，携程公司的重点从营销活动转向了新产品的开发，这在经营数据上也有所体现。与2020年同期相比，2021年第一季度的产品开发费用增长了31%，达到122亿元人民币(约合34亿美元)。产品开发费用比上一季度增加了3%。从费用占净收入的比重上来看，2021年第一季度产品开发支出占到了净收入的54%。

与此同时，与2020年同期相比，今年Q1季度携程在销售和营替销推广活动方面的费用相对减少。就2020年的数据来看，2020年全年，携程国内广告和营销收入保持正增长，其中第四季度同比显著增长，携程营销体系的迭代效果已经有所体现。在携程内容生态不断进化的同时，携程的营销体系也从过去“服务集团交易平台的高质量增长”朝着“构建泛旅游行业营销枢纽”的方向转变。因此，携程将2021年第一季度的销售和营销费用削减至9.2亿元人民币(1.45亿美元)，较2020年同期下降了31%，较上一季度而言下降了23%。从费用在净收入的比重来看，2021年第一季度的销售和营销费用只占净收入的23%。

1.3.2 2021展望及投资建议

我们预计公司2021-2023年的营业收入为244.5亿/363.7亿/447.3亿元，增长33.5%/48.75%/22.99%。预计携程2021-2023年实现non-gaap净利润分别为23.1亿/68.9亿/90.7亿元。给予携程2021年目标价为46美元/ADS，给予“买入”评级。

1.4猫眼

1.4.1 业绩回顾

受疫情影响，猫眼娱乐2020年收益大幅下降，毛利由2019年的26.571亿元人民币降至5.373亿元，同比下降79.8%，毛利率由62.3%降为39.3%。这主要是由于公司的营收成本，中有很大一部分为固定成本，无法随着收入的降低而同比例降低，这就导致了毛利率的骤降。

在2020年行业整体受到疫情冲击、毛利率大幅下降的情况下，猫眼娱乐公司通过轻资产业务模式和严格的成本管理，表现出了较强的抗风险能力，有效地减少了疫情影响，并且在2020年下半年有效推动了公司业务的迅速复苏和积极发展。从数据上看，在固定成本难以削减的条件下，该公司积极调整其它可变成本，销售和营销开支从2019年的15.478亿元大幅削减至2020年的4.858亿元，一般行政开支由2019年的4.478亿元降低至3.536亿元，这些开支的减少使得猫眼娱乐的经调整全年亏损净额收缩至4.356亿元。

同时，在风险控制方面，猫眼娱乐也表现优异，继续表现出稳健的财务状况。在流动性风险管控方面，截至2020年12月底，猫眼娱乐的现金及现金等价物为21.40亿元人民币，较2019年的15.40亿元有所增加;借贷总额为10.135亿元人民币，其中有抵押部分为3.4亿元，占到33.55%。且公司不存在任何重大或有负债。未来，公司将通过从经营活动、全球性地发售及从资产市场筹集资金等方式维持稳定的现金流。

1.4.1.1电影市场强势复苏拉动票务业务恢复

2020年，受新冠疫情影响，中国大型影院从1月23日起关闭183天，影视行业整体遇到了前所未有的困难和挑战。在这期间，我们积极采取应对措施助力行业复兴，夯实平台服务能力，丰富内容储存，加强对影视行业的广度和深度。因此，在疫情得到有效控制后，2020年7月20日，随着国内电影院有序开放营业，中国电影观众们积累的强烈观影需求得到持续释放，中国电影市场迎来强势复苏。

2020年全国总票房突破203亿元人民币，成为全球最大票仓。自2021年初至2021年2月28日，全国总票房已突破155亿元人民币，较2019年同期增长约7%。行业复苏给猫眼娱乐带来了全方位的正面影响，并且直接拉动了主营业务之一的在线票务业务的恢复。2020年，猫眼娱乐在线票务市场份额稳定，持续保持行业领先地位。2020年，猫眼娱乐参与了多部电影及剧集类作品，持续向产业上游发展。2020年全国总票房超过人民币10亿元以上的影片共有4部，猫眼参与出品或发行了其中的3部，分别为《我和我的家乡》、《姜子牙》和《金刚川》

值得注意的是，2021年春节档的7部影片中，猫眼娱乐以出品或发行的方式参与了其中5部影片。猫眼参与出品和保底主控发行的《你好，李焕英》口碑票房双丰收，截至2021年3月31日票房已超过53亿元人民币，位列中国影史第2名，并进入全球票房排行前100。

除院线电影外，猫眼娱乐也在不断丰富内容品类，持续加码对剧集和网络电影的制作和参与。在电视剧方面，猫眼和腾讯、优酷等平台合作，推出了多部影视作品，《乌鸦小姐与蜥蜴先生》、《通天塔》、《庭外辩护》、《天才骑士》、《女为悦己者》等等，部分影片将于今年开机。此外，猫眼在网络电影方面的投入也初见成效。尤其是在东北喜剧、新武侠、军事题材等领域逐渐形成网络电影产品矩阵，将在2021年及以后陆续上线。

1.4.2 2021展望及投资建议

我们预计 21-22 年公司收入为42.5亿元和49.8亿元，实现归母净利润 8.57 亿和 10.03 亿，公司最新市值对应的 21-22 年预计净利润的市盈率分别为 13.7x 和 11.8x，推荐买入。

1.5新氧

1.5.1 业绩回顾

2021年Q1季度，新氧呈增长态势，总收入和总利润较去年同期相比有明显提高，但由于营销费用的增长，新氧的出现小幅度的净亏损。

2021年Q1，新氧维持增长态势。从用户角度看，2021年Q1新氧的平均手机月活跃用户数目达到840万，购买预订服务的用户总数为17.30万，同比分别增长101%和123.3%。这得益于新氧在持续改善所提供产品的质量与可靠性，以增加用户的信任与参与度，建设高质量医疗服务提供商网络。从商家角度看，2021年Q1新氧平台上的付费医疗服务提供商数量为4702家，同比增长42.7%。这是因为新氧平台正在为医疗专业人员与商家提供更多增值支持方面的战略，如提高用户获取的准确性、提升商家服务可靠性、帮助商家创造差异化的竞争实力等等。从交易总额看，2021年Q1新氧平台促成的医疗美容交易总额为8.801亿元，同比增长85.2%。

2021年Q1，新氧总收入3.596亿元，同比增长97%，超过了公司此前3.3亿元的预测。总收入增加的主要原因有：首先，新氧平台上付费医疗服务提供商数量增加，较2020年同比增长42.7%，进而使得该平台在信息服务收入方面都有所增长：2021年Q1信息服务收入为2.778亿元，同比增长120.5%;其次，新氧平台购买用户数量同比增加123.3%，使得预订服务收入亦有所增长，2021年Q1预订服务收入为8180万元，同比增长44.7%。

同时，2021年Q1，新氧净亏损为4630万元，亏损较2020年Q1增加28.97%。增加部分主要源于营销费用的增加：2021年Q1新氧销售和营销费用为2.424亿元，同比增长122.1%。由于疫情控制超过预期，一季度营销投入有所加大，这导致公司将二季度的部分营销费用挪用到一季度。但可以肯定的是，自今年年初以来，该行业已经从新冠疫情中逐渐恢复正常，随着时间的推移，疫情所带来的费用等方面的影响将会逐渐缩小。

1.5.2 2021展望及投资建议

随着MAU的迅速增长，我们预测公司2021-2023年的营业收入为18.5亿/25.1亿/31.1亿元，增长42.9%/35.5%/24.0%。预计新氧2021-2023年实现non-gaap净利润分别为2.70亿/3.96亿/5.02亿元。考虑到公司的成长性，综合DCF 估值和PS 估值，我们维持新氧2021年目标价为17美元/ADS，给予“买入”评级。

风险提示

1、骑手配送成本提升;

2、用户增长不及预期;

3、受疫情影响，部分业务恢复低于预期;

4、行业相关监管政策趋紧。

本文选编自“中信建投证券研究”，作者：孙晓磊、刘凯；智通财经编辑：魏昊铭。