天风证券：敏华控股(01999)功能沙发全球销量领先，多元拓展打开发展空间

持续深耕功能沙发，供应链优势突出，具备核心零部件自研生产能力。自1992年成立以来，敏华控股(01999)长期深耕功能沙发领域，致力于为消费者提供高性价比的产品。通过内生发展及产业链垂直并购，公司拥有了功能沙发核心零部件自研生产的能力，已成为全球最大的智能铁架生产商及销量领先的功能沙发企业。目前公司已将业务拓展至床具、布艺沙发等领域，形成了覆盖不同消费群体的品牌和产品矩阵。

内销高增推动收入持续增长，多品类协同蓬勃发展。公司营收规模稳步增长，营业收入由FY2016的73.28亿港元提升至FY2021的164.34亿港元，CAGR为17.5%。其中，中国市场快速增长，收入由FY16的24.54亿港元提升至FY21的102.14亿港元，CAGR为33.0%，占收入比由33.5%提升至62.2%;海外市场整体规模保持稳定，FY21收入达62.20亿港元，FY16-21期间CAGR为5.0%。分产品看，沙发及配套产品FY21收入117.24亿港元，同比增长43.76%，贡献逾七成收入;床具及智能家居等其他产品FY21收入37.08亿港元，同比增长51.16%，收入占比由FY16的6.07%提升至FY21的22.56%。

中国功能沙发市场渗透率低，具备扩容基础，行业龙头优势突出。2019年中国功能沙发市场渗透率为4.4%，预计2023年将达到8.3%，与美国功能沙发市场2019年47.8%的渗透率相比，中国市场尚处开拓期，具备扩容基础：1)从行业供给侧来看：软体家居公司纷纷布局功能沙发细分赛道，市场参与者的增加将提升整体行业渗透率;2)从消费者需求来看：随着居民居住消费逐年提升，消费升级以及生活习惯的改变将推升功能沙发的需求。中国功能沙发市场集中度高，2019年品牌CR5达69.3%，敏华控股以50.1%的市占率占据绝对龙头地位。在行业整体扩容背景下，龙头企业已经确立的渠道和品牌优势将进一步强化：1)渠道：龙头企业有实力进行线上线下全渠道布局，全方位触达终端用户;2)产品：龙头企业的规模优势，利于其推出高性价产品，进一步提升市场占有率。

制造端：核心零部件自产自研带来成本优势，智能制造和全球产能布局推动生产效率提升。公司成立锐迈科技，并先后收购江苏钰龙和雄石，成为全球最大的功能铁架生产商。2019年起引入WMS和MES等智能制造系统，推动生产及供应链管理优化。前瞻性地进行全球化产能布局，目前拥有7个国内工厂(含1个在建)和6个海外工厂，越南工厂生产效率不断提升，供应链高效稳定为渠道拓展提供有力支持。

产品端：横向+纵向拓宽品类赛道，产品矩阵不断完善，核心零部件自产自研，产品设计灵活性强、性价比高。公司通过自研和收购完善沙发产品矩阵，深耕沙发优势领域，同时横向拓展产品品类，床具业务高速增长，收入由FY16的1.68亿港元提升至FY21的22.18亿港元，期间CAGR达67.5%。核心零部件的自研、自产、自足，使公司能够及时根据市场反馈调整产品设计，提供高性价比产品。

渠道端：线上线下协同发展，相互赋能。公司全力开拓线下门店，FY21门店数为4122家，净增1125家，同时公司持续赋能门店，提升经销商盈利能力，单店提货额超过同业。线上多平台营销，增强品牌曝光度和影响力，实现线上线下相互引流，协同发展。

盈利预测与评级：我们采用可比估值，选取欧派家居、顾家家居作为可比公司，可比公司21/22/23年平均PE分别为34X/28X/24X。公司为国内软体家居龙头，供应链优势突出，多品类拓展打开线下开店空间，看好公司长期稳健发展，预计公司21/22年归母净利润为24.69/31.56亿港元，同比+28.3%/27.8%，对应PE分别为30/24。给予公司22年30倍，目标市值947亿港元，目标价23.91港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料涨价风险;行业竞争加剧;门店拓展不及预期;地产交付不及预期;汇率波动风险;跨市场估值风险

本文选编自“天风证券”，作者：范张翔；智通财经编辑：熊虓。