中航证券：贝泰妮（300957.SZ）六大驱动因子，助推龙头高增长，首予“买入”评级

智通财经APP获悉，中航证券发布研究报告称，贝泰妮（300957.SZ）六大驱动因子，助推敏感肌国货龙头的高增长。预计公司2021-2023年的营业收入分别为为38.81亿元、53.65亿元和71.45亿元，归母净利润分别为8.04亿元、11.08亿元和14.79亿元，EPS分别为1.90元、2.62元和3.49元，对应PE分别为137.30、99.59和74.62，首次覆盖，给予“买入”评级。

中航证券指出，公司主营业务所处的皮肤学级(敏感肌)护肤品市场，2015年-2020年，中国皮肤学级(敏感肌)护肤品年均复合增长率为24.0%，远高于护肤品市场整体增速。

中航证券主要观点如下：

行业层面：公司处于高速成长的黄金赛道—皮肤学级护肤品+彩妆+医疗器械+医美+婴幼儿

皮肤学级(敏感肌)护品市场增速快：近年来，随着国民人均国民收入水平的提升，对精致生活的需求愈加旺盛，而国内以医美和美妆为代表的颜值经济行业景气度高企。

2015年-2020年，中国护肤品市场规模持续高增长，年均复合增长率为10.4%，截至2020年，中国护肤品市场规模达2630亿元。2020年，虽然受到疫情影响，仍保持7.6%的增速。

公司主营业务所处的皮肤学级(敏感肌)护肤品市场，2015年-2020年，中国皮肤学级(敏感肌)护肤品年均复合增长率为24.0%，远高于护肤品市场整体增速。

截至2020年，中国皮肤学级护肤品市场规模达161.3亿元。

国内用户渗透率低：

对比海外，国内的化妆品市场渗透率依然很低，中国功能性护肤品市场渗透率仍然较低，未来有待提升。

近年来，虽然中国功能性护肤品市场渗透率有大幅提升，但仍低于欧美成熟市场水平。根据观研天下计算，2019年中国功能性护肤品市场渗透率仅为5.5%，低于法国(43.01%)、美国(14.71%)以及全球平均水平(10.28%)。

国内敏感肌用户群体扩大：

2017年《中国敏感性皮肤整治专家共识》报告显示，我国女性敏感肌比例为36.1%。受空气污染(主要为雾霾)、熬夜加班、生活压力、焦虑、过度护肤、整容、过度彩妆等因素影响，导致起防御作用的健康颗粒细胞活性减弱，重视敏感肌修复人群越来越多，皮肤学级护肤品市场潜在需求旺盛。

通过社交媒体的影响和电商渠道的推广，国人对护肤品成分的认知程度越来越高，当前敏感肌话题在护肤领域已具有较高话题热度。

皮肤学级护肤品行业护城河高：公司的产品能够具备介于医美和美妆之间的一个属性，技术护城河高于美妆，技术壁垒相对较强。

公司层面：树立敏感肌标杆

盈利能力突出：公司虽然目前收入和利润规模绝对额与同业公司相比不算高，公司毛利率在80%左右的水平，均处于领先水平。

产品端：市场占有率：2015年到2019年，薇诺娜品牌的市占率逐年攀升，从2015年的6.76%上升到2019年的20.54%，超过常年保持领先的法国品牌雅漾，跃居第一位，2020年薇诺娜市场份额较2019年度提升2.5个百分点，较第二、第三名的领先优势继续扩大;成分壁垒：公司专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。公司产品成分以云南特有马齿苋和青刺果为主，具备较强地域特征，具备强护城河;生产方式：公司目前生产以外包为主，未来公司将提高自产比例，有望进一步提升毛利率水平，改善现金流水平;明星单品：跨周期明星单品“薇诺娜”表现优异，利用云南高原特色植物活性成分促进皮肤屏障的自我修复，具有会员生命周期长、用户粘性强、复购率高等特性;拓品类：公司积极推进多品牌路线，2020年公司创立“薇诺娜宝贝”子品牌，拓展儿童、彩妆和男士护肤产品线;此外，公司通过开设医美中心切入医美赛道，有望通过收并购与公司的客户、渠道、研发资源协同并进，打开新的增长极。

渠道端：线上渠道：重点打造自营平台，B2C平台销量逐年攀升，以阿里系渠道销售为主，2018年-2020年，公司旗下“薇诺娜”品牌已连续三年获得天猫金妆奖。薇诺娜官方旗舰店(天猫)的数据显示，近三年公司产品复购率已经接近30%;线下渠道：以OTC为主，走高中端定价策略，整体单位售价、毛利率高于线上渠道;“线上+线下”相互融合：公域和实体专柜向私域流量导流，实现O2O营销，精准触达核心高质量用户群体。

营销端：乘新媒体营销之风，树立专业的品牌形象，通过在微博、微信公众号、小红书、抖音、知乎等新兴媒体上凭借KOL种草、公众号文章、网络直播、短视频等各类方式进行产品内容营销推广，多渠道、多层次覆盖目标消费者群体，实现“品效合一”，打通全域流量赋能，进一步提升销售转化率。

拓品类，布局未来：未来，公司还将拓展儿童、彩妆和男士护肤产品线，逐步切入医美赛道，与公司的客户、渠道、研发资源协同并进，打开新的增长极，坐享行业增长红利。

风险提示：

行业竞争加剧：越来越多的品牌积极推出针对敏感肌护理相关的产品，功能性护肤赛道的市场竞争越来越激烈，有挤压公司市场份额的可能性;更多国际化妆品品牌注重线上渠道的营销，不断加大线上渠道的营销力度，国际品牌资金实力更雄厚，在营销投入上更有优势。

销售平台相对集中的风险：公司向来重视线上渠道的营销，天猫(包括天猫超市)、唯品会、京东、微信四大平台实现的销售收入占比较高且逐年攀升，未来平台流量下滑和转化率的下降、平台监管等风险将对公司的业绩带来不利影响;

产品和技术迭代升级不及预期：目前公司集中优势资源发展明星单品“薇诺娜”品牌，是收入占比最高的品牌，如果未来“薇诺娜”品牌运营策略失败、遭受重大负面新闻、市场认可度降低等情况，都将对公司整体业绩带来一定的打击;

产品质量管控风险：公司的“薇诺娜”品牌重点针对敏感肌护理，多适用于皮肤较为敏感的人群，如消费者在使用过程中有严重的过敏等不适现象，容易对公司产品的品牌形象和口碑带来连带性的不良影响，可能会进而影响客户对公司产品的忠诚度和信任度，影响公司后期产品的整体销售情况;

新品上线不及预期：公司未来将针对不同人群，不断拓展新的产品品类，如彩妆、婴幼儿护肤等方向，这些行业的存量竞争已经非常激烈，公司推出的新产品推广有不如预期的不确定性。