新股前瞻|跨境B2C电商快速发展，怎奈子不语被高负债制约成长

作为“世界制造工厂”，中国向全球输出了一系列的优质产品。而跨境电商的崛起，成为了国产产品走向世界的主要方式。

据弗若斯特沙利文数据显示，仅在B2C模式下，若按2020年的GMV计算，中国跨境出口电商的整体市场规模便高达2.29万亿人民币。如此庞大的市场之下，孕育着数以万计的跨境电商企业，即将上市的子不语便是其中之一。

智通财经APP了解到，通过第三方电商平台以及自营网站进行服饰及鞋履产品销售的跨境电商公司子不语已于6月3日向港交所递交了招股说明书，申请于港股主板上市，华泰国际、农银国际为联席保荐人。

据招股书显示，子不语的发展历史可追溯至2011年，成立之处，公司便专注于在全球范围内销售各种自主设计的服装、鞋履及其他产品，经过十年的积累，其已形成了自主设计与OEM供应商共同参与的产品体系。

截至2020年底，子不语已自主设计了151个品牌，其中20个是年销售额超过1000万元的爆款产品，打造的热销产品超过2500件，目前每年能够设计及推出超1万种新服饰。为满足用户的多样化需求，子不语亦从OEM供应商处采购产品，目前与公司合作的OEM供应商超过200名。2020年时，子不语从OEM供应商处采购的产品比例为64.9%，这说明公司当前的产品仍以外部采购为主。

从产品结构上看，子不语以服装为主，然后逐步向鞋履及其他产品(电子设备、文具以及体育用品)发力。2018年时，服装产品、鞋履、其他产品占收入的比例分别为85.1%、14.5%、0.4%;至2020年时，该比例已变为70.5%、21.1%、8.4%。从比例的变化来看，对服装的依赖逐渐降低，产品多元化有一定进步。

从渠道来看，子不语以第三方电商网站起家，并于2018年开始发力自营网站，目前已取得相应进展。据招股书显示，2018年时，子不语来自包括亚马逊、Wish、eBay、全球速卖通等在内的第三方电商网站的收入为98.3%，至2020年时，该比例已降至79.3%，而自营网站收入占比迅速提升至19.1%。

从客户地域来看，2020年时子不语72.6%的收入来自于北美洲、20%的收入来自于欧洲、3%来自于亚洲。分开来看，美国是最大市场，子不语收入来自美国市场的比例从2018年的50.3%一路上升至2020年的69%。

从业绩来看，在过去三年，子不语取得了稳健增长的成绩。据招股书显示，从2018至2020年，子不语的收入分别为13.18亿、14.29亿、18.98亿，年复合增速20%;同期的净利润分别为8001万、8110万、1.14亿元。

由于公司将战略重点更多的放在亚马逊，并定位消费能力较强的中高端客户，且得益于自营网站业务收入占比的不断扩大，子不语2018年至2020年的毛利率分别为66.5%、69.8%、72.6%，逐年走高。不过，公司的净利率则有一定波动，过去三年分别为6.1%、5.7%、6%。2019年净利率下滑主要是因为一般及行政开支费用的过快增长。

事实上，这样的业绩并不如人意。要知道，当下的跨境B2C电商正高速增长，据弗若斯特沙利文数据显示，2016至2020年，平台卖家的市场规模增速为32.9%，自营网站的市场规模增速为42.8%，若将时间缩短至2018至2020年，该两大市场仍呈快速发展趋势，而子不语这期间的收入增速仅20%，大概率增长速度落后于行业增速，且2019年净利润未增长亦表明了公司的颓势，2020年的增长则是受益于疫情的爆发。

若按2020年的GMV看，子不语已经于中国跨境出口B2C电商在北美的服装及鞋履平台卖家中排名第一位，亦在中国跨境出口B2C电商通过第三方平台出售服装及鞋履且拥有自营网站的玩家中排名第三位，但为何公司的收入及净利润增速难以让人满意?

这或许有以下三方面的原因，其一是公司过度集中于美国市场。若以全球市场来看，中国跨境电商B2C出口仍有很大的成长空间，而美国市场渗透程度相对其他国家及地区较高，这也就意味着该市场中的增速将更低。

其二，垂直类平台相较综合电商类平台的天花板较低，而子不语扩张新品类的速度相对较缓。从招股书可以发现，2018、2019年时，服装与鞋履产品的销量并未增长，收入的提升主要依靠价格的上涨，这或许意味着单品类产品在过于聚焦单一市场后遇到增长天花板，若2020年未爆发疫情，该两类产品的销量能否增长尚未可知。而对于垂直类平台，产品类别的扩充难度较大，子不语能否有所突破还是问号。

其三，高负债或制约了公司的成长速度。第三方平台出售产品的回款速度相对较慢，导致该模式下成为了相对较重的资产运营，公司要发展便需要持续的资金投入，而在2019年时，子不语的资产负债率高达86%，2020年则由于融资以及业绩的增长降至73.2%，但仍处于较高水平。

综上来看，子不语虽在过去三年取得稳健业绩，但由于过于聚焦单一市场、品类垂直以及高负债，导致了公司增长天花板，以致于业绩增速相对较缓，落后于行业成长。若后续能在开拓新市场、发展新产品品类、自营网站等方面发展超预期，或能赢得市场更多注意力。