一文详解保险资管行业的海内外比较

2.1德国安联

2.1.1发展模式与特点

安联集团是一家总部位于德国慕尼黑的保险公司，始创于1890年，最初主要经营财产保险，在历经130年的发展壮大之后逐渐成为全球最大的综合性金融保险集团之一。除保险业务之外，安联集团积极采取投资并购等手段扩充资管规模与业务实力，整合自身资产管理体系，实现在资管业务上的飞跃式发展。

追根溯源，安联集团在1922年重建并开设寿险业务以保费进行投资为起点，正式迈入了资管领域。在20世纪末金融市场的全球化趋势推动下，为了将公司发展为国际性的金融服务提供商，安联集团于1998年正式做出了将资产管理定位为核心业务的战略决策，并且设立安联资产管理部门（Allianz Asset Management）进行专业化分工管理。2000年，安联集团收购美国太平洋资管公司PIMCO，合并NFJ Investment Group和Oppenheimer Capital，并在2001年收购Nicholas-Applegate Capital Management和Dresdner Bank，力图实现混业经营模式，并将包括Dresdner RCM Global Investors 在内的Dresdner Asset Management Group 并入资产管理业务，设立德盛安联资管（Allianz Dresdner Asset Management），统一业务品牌。经过一系列投资并购措施，短短两年安联集团便快速扩张资管业务版图，跻身全球资产管理公司的头部行列，实现了从单一的保险机构向多元化金融服务提供商的转变。2004年德盛安联资管更名为安联国际投资（AllianzGI），着重突出其全球性资管的特色。

2008年，德累斯顿银行因严重亏损等问题被安联出售给德国商业银行，另从其处获取资管部门Cominvest进一步强化资管业务布局。在历经10年摸索和实践下，2011年安联集团正式整合设立资产管理公司，对PIMCO和AllianzGI子公司部门开展内部资金和第三方资金的统筹管理。随着客户资产管理需求的日益扩大，PIMCO和AllianzGI均逐渐成长为全球性的综合投资公司。2016年，安联收购Rogge Global Partners，进一步强化了在固定收益投资方面的业务能力。此外，最近几年安联集团大力推进可持续投资，重视低碳行业投资，基于ESG的特有研究成果强化自身的可持续投资能力。

近年来资产管理规模增长显著，2020年资管规模共2.39亿欧元，同比增长5.3%，同时资管业务在安联集团业务中的地位愈发重要。在集团收入中，资管业务占比保持在5%的水平，但其盈利能力更强，对于营业利润的贡献度持续上升。2020年集团资管业务收入达73.47亿欧元，营业利润为28.53亿欧元，营业利润率高达38.8%，占集团营业利润的26.50%，且整体趋势上仍保持不断增长，未来资管业务的重要程度有望提高。

综合来看，安联集团资管业务的飞速发展主要归因于：1）收并购带来的资管规模的迅速扩张,形成了完整的资产管理系统，为不同客户提供多元化投资策略；2）全球化布局逐渐成型，一方面拓展了资管业务覆盖群体，进一步扩张资管规模实现稳定收益，另一方面分散市场风险，平抑经济波动，同时及时捕捉全球范围内的投资机遇；3）产品不断创新，依靠全面的研发体系进行专题化研究，并在股票权益、固定收益、混合投资和另类投资四大板块开发独有的产品。

2.1.2组织架构与业务结构

在保险公司资金管理上，主要有内部设立专门的投资部门、设立保险资管子公司和委托其他公司进行管理三种模式。安联集团实现了由第一种模式向第二种模式的转变，设立独立的资管公司进行专业化管理，并搭建了两个维度的组织架构：第一层，安联对于整体保险集团业务进行了集团化管理，分设财险、寿险、资管和其他公司往来业务四个主要业务子公司，针对不同业务采取不同的发展策略，由集团进行统筹与协调；第二层，在每个子公司内部也实施业务分块管理，在资管公司下分设PIMCO和AllianzGI两个独立实体，两个独立实体分别控股相关的专业化公司，如PIMCO在2020年吸纳了原先的安联地产（Allianz Real Estate），AllianzGI下辖Oppenheimer Capital、 Nicholas-Applegate、NFJ 等专业的资产管理机构。高效的组织架构与卓越的运营能力让安联集团的资管业务更具有竞争力。

PIMCO以固定收益产品策略见长，采用主动管理方式力求实现资产升值。在收益基金上，注重低波动，长期稳健的收益能力，并能在压力期保持更高的弹性；主要债券基金为全回报债券，注重高质量投资标的和最大化收益；地方政府债券注重税收减免和基建投资，重点发展ESG投资标的；短期债券端侧重保持资产的灵活性，同时收益超越一般的现金理财；新兴市场债券端主推资产的多元化分布，把握全球市场的投资机遇，获取稳定的超额收益。

多元化的产品与广阔的投资市场进一步强化了安联集团资产管理的竞争力。安联集团资产管理业务的投资范围广泛，涵盖权益、固定收益、多元资产以及基建债券/股权、房地产、私募基金、咨询方案等另类投资领域，核心市场包括美国、加拿大、德国、法国、意大利、英国和亚太地区。

1）投资策略一：固定收益类产品为主，另类投资比重提高

在整体投资策略上，安联集团继续维持原先的资产配置，以固定收益类产品作为最主要的投资品。2020年安联集团资管业务中，固定收益类产品配置规模达1.85万亿欧元，占比77.4%，近六年均保持在80%左右的水平；其次，另类资产配置占比持续提升。至2020年另类资产配置规模1820亿欧元，近六年复合年增长率为29.0%，占比从2015年的2.9%上升至2020年的7.6%，首次超越权益类产品成为第二大配置资产。

在集团内保险资金资产配置上，权益类产品占比为9.2%，相比于资管业务更高（6.4%），2020年债权工具投资占比高达86.3%，以期与负债端久期进行匹配，同时保持稳定的收益水平，积极的久期管理将集团的久期缺口限制在-0.1年。

2）投资策略二：专注政府债与企业债，信用下沉获取收益

在固定收益类资产中，安联在政府债和公司债上投入更多，且对于低评级债券保持较高的持仓比例。2020年投资的债券工具中，政府债与公司债共计5080亿欧元，持仓占比74.4%。其中政府债券主要来自法国、德国、意大利和西班牙，分别占17.0%、13.7%、7.6%和6.2%；公司债主要来自于美国、欧元区和非欧元区的欧洲各国，分别占38.4%、33.6%和12.6%。在固定收益产品信用评价方面，按2020年底留存产品的公允价值衡量，AAA级产品占比18.9%，AA级产品占比25.5%，A级产品占比20.8%，BBB级产品占比最高，为27.5%，未定级产品占比3.1%。从整体信用评级上看，安联集团对于低评级产品表现出更大的青睐。一方面国外对于固定收益产品的监管与定级更为严格，相应的投资风险与国内差异较大；另一方面，低评级产品投资收益率更高，在合理的风险控制和适当的风险容忍之下，更多的低评级债券有助于安联提升固定收益产品整体的盈利水平，保持业绩的竞争力。

3）投资策略三：卓越的风险控制能力，基于业务策略适时调整

安联主要面临的风险有：市场风险、信用风险、承保风险、业务风险和运营风险。通过构建内部模型与定期的技术化更新调整，安联将风险敞口与风险类型加以量化管理，并定期对于管理信息进行评估。2020年集团整体的风险资本达409.5亿欧元，同比增长5.3%，这一风险敞口的扩大主要源于新冠疫情对于市场的不利影响，监管资本比率下降5pcts，但仍然保持在较高水平。

安联集团的风险控制核心目的是协调政府端与评级机构的管理要求，力求实现在硬性的资本管控要求下达到评级机构的认定标准并保持较高的信用评级，运用压力测试和情况分析等方法实时监控自身风险敞口与风险集中程度。主要的风险管理框架包括三个主要组成部分：设立风险治理机构营造较强的风险管理文化、持续有效的资本风险管理应用措施、将风险因素渗透到业务和产品端以实现决策与公司治理的高度融合。通过风险识别和评估承保、选择合适的风险偏好、实时监控与定期风险汇报、内外部参与方透明化的交流沟通，安联集团实现了稳定有效的风险控制。

在卓越的资产管理策略和多元化产品销售策略下，安联集团实现了资管业务和净利润的稳健增长。近六年资产管理业务的营业利润不断增长，至2020年达到28.53亿欧元。在高效的成本控制下成本收入比从2015年的64.5% 稳步下降至2020年61.2%。同时，集团整体净利润也持续上升，至2019年净利润达到近六年来的最高点83.02亿欧元，ROE为13.6%。2020年受疫情影响，保险业务与资管业务均面临较高的不确定性与经济波动，集团净利润与ROE出现下滑。

2.1.4三方业务发展情况

2.2 英国法通

2.2.1发展模式与特点

英国法通人寿保险协会（Legal & General Life Assurance Society）于1836年成立于英国伦敦，1979年更名为法通保险集团（Legal & General Group）并在伦敦证券交易所上市。集团主要提供投资、养老金计划、人寿保险、其他保险及抵押贷款服务。目前法通集团是欧洲最大的资产管理公司之一，同时占有英国个人寿险市场最大市场份额。

（1）集团通过收并购业务扩张资产规模

1970-1980年，集团收购世界多地保险公司，拓展国际化保险业务，21世纪逐渐开始扩展业务线条。2013年，法通收购英国高端房地产商 CALA Homes 46.5%股权；2015年通过收购New Life Home Finance limited进入终身抵押贷款市场；2017年法通收购Inspired Villages Group (IVG)，该机构已于英国各地建立多个退休村；2019年收购Pod Point，开始支持电动汽车事业的发展。

（2）LGIM资管业务的发展

法通集团通过下设法通投资（Legal & General Investment，后更名LGIM）提供资产管理服务，LGIM成立于1970年，主要向养老金机构、个人投资者以及机构投资者提供资产管理服务。1971年成立第一个主动固定收益基金，1987年成为首家向为英国养老金提供指数基金的英国公司，1988年成立私募股权投资部门，2001年开发英国第一个负债驱动投资战略（LDI），2006年LGIM在芝加哥成立了LGIMA，专门从事固定收益及负债驱动投资（LDI）策略业务。2012年，LGIM开设中国香港办事处，拓展亚洲市场。2015年法通资管规模突破1万亿美元，在2018年以来获得“最佳ESG管理人”的称号。

2.2.2组织架构与业务结构

（2）LGRI贡献最多营业利润，LGIM紧随其后

2020年，法通集团的五大业务机构总共实现营业利润17.35亿英镑，其中LGRI贡献13.31亿英镑，占总营业利润的比例为51.21%；2020年LGIM实现营业利润4.04亿英镑，同比上升3%，2016-2020年LGIM均为营业利润贡献第二大业务机构。

（3）AUM保持持续增长趋势

LGIM披露的AUM包括英国LGIM、美国LGIMA及香港LGIM亚洲管理的总资产管理规模。截至2020年底，AUM为12790亿英镑，同比增长7%，日本政府养老投资基金增加授权法通370亿美元资产管理规模，为AUM带来一定增量。LGIM披露的AUM总体呈现增长趋势，2008年金融危机使LGIM管理资产规模增速为负，后期资管业务逐渐恢复。

2.2.3资产配置与投资策略

法通第三方资产管理规模占据主导地位，对第三方资产的管理对LGIM的管理业绩有重要影响。在2020年AUM构成中，外部资产规模为11626亿英镑，占总AUM比例为90.91%；内部资产规模为1163亿英镑，占比9.09%。

外部资产中英国机构资产占据主导地位，国际资产占比增速逐年提高。2020年外部资产中，英国机构投资资产规模为6994亿英镑，占外部资产比例为70%；国际资产规模达到3035亿英镑，同比增长9.69%；国际资产占外部资产比例为26%，自2016年，该比例持续上升。

3、经验总结与借鉴

3.1 我国保险资管机构的优劣势

伴随着资管新规的出台，银行、信托、保险资管、券商资管、基金、期货、金融资产投资公司等金融机构在统一的监管规则下展开角逐。首先保险资管在保险资金等长期资金运用上具有先发优势，保险资金久期较长、风险偏好较低、对于流动性和绝对收益要求较高，且监管对于险资投资监管相对更为严格，经历多年的沉淀与积累，保险资管公司对于保险资金负债属性、风险偏好与收益要求、投资方向与行业监管政策方面理解更为深刻，特别是在资产负债匹配管理以及大类资产配置方面能力突出，从久期、收益、成本、流动性、风险等多方面综合考量为保险资金等长期资金匹配更加合适的资产、提供更个性化的资产管理服务。且保险资管公司在风险管理方面更加稳健和严格，能够兼顾安全性、流动性和收益性，实施全面的风险管理以保证经营的稳健和价值的可持续增长。也正是基于这样的资金属性以及风控理念，保险资管在固收和类固收领域投资经验相对丰富，保险资管机构资产配置中银行存款和债券合计占比超过50%，此外另类投资也是保险资管机构的一个重要亮点，一方面能够作为保险资金服务实体经济较为成熟的载体，另一方面基础设施、公用事业、能源等项目的债权投资计划在体量、久期、收益等方面与保险资金相匹配，保险资管机构投资于以集合信托计划和债权投资计划为主的金融产品占比达到18%，收益率集中在5%-7%之间。

保险资管机构有其自身的特色与优势，同时也有发展相对不成熟的方面。首先资金来源比较单一，我国保险资管机构主要资金来源于体系内的保险资金，占比约为70%，对股东等关联方的资金依赖度较高，第三方资产管理业务尚有很大的可拓展空间，且保险资管产品更多面向机构投资者，个人财富管理业务尚处于起步期，对比银行理财、公募基金等产品，个人投资者对保险资管产品相对陌生。其次产品竞争力有待提升，目前行业还未形成比较完整成熟的产品链条，可供选择的保险资管产品有限，且由于投资范围有限也限制了产品的多样性。第三是综合投资能力尚需补足，保险资管机构在固收和另类投资能力上已有显著提升，但对比国内外先进资管机构仍有差距，并且在权益类投资能力上，对比公募、私募基金、券商资管等稍显不足，需要进一步提升。

3.2发挥优势拓展三方业务，增强综合实力

国际大型保险资管机构第三方资产管理业务发展相对成熟，如安联集团第三方的资管规模超过1.7万亿欧元，占总资管规模的71.7%，英国法通集团资管平台LGIM管理第三方资产规模1.16万亿英镑，占总资管规模比例高达91%，资管业务大量的管理费收入为公司贡献稳定的盈利。而国内保险资管机构仍然以体系内保险资金为主，第三方资管业务规模虽快速增长，但目前占比仍只有31%，具有很大拓展空间。且拓展三方业务有利于丰富资金来源、减弱对于股东关联资金的依赖性，在竞争中强化自身投资能力，扩充资管规模创造更多的管理费收入以提升公司盈利能力。

3.2.1 围绕自身优势做大长期资金委托业务

在拓展三方业务方面，保险资管公司可以发挥自身所长，保险资管长期以来服务于体系内保险资金，对于长期资金运用以及资产负债匹配管理具备丰富经验，依托自身投资规模大、投资期限长、追求绝对收益的优势，加快养老金、慈善基金、家族财富资金等第三方资金的承揽，推动第三方业务发展。在老龄化加剧的大背景下，养老保障和理财需求促进第三支柱养老保险销量，未来养老保险有望高速发展，为保险资管机构带来更多资金来源。另外，储蓄性养老正逐渐转变为投资型养老，麦肯锡数据显示，2020年我国居民现金与存款占金融资产仍为主导，但相比于2015年的52%下降为46%，保险占比由2015年的9%上升为11%。在房产调控及银行存款往长期资本转移的政策趋势下，我国居民资产结构重心有望改变，具备一定收益的第三支柱养老保险产品市场潜能很大。保险资管机构在大类资产配置中遵循长期稳健投资的原则，这与养老金追求长期稳定增长的需求相匹配。在越来越多的养老资金入市的大背景下，保险资管公司应加强投资能力的建设、提供丰富的产品体系，提高投资收益率，从而吸引更多养老资金，推动第三方资管规模的扩张。

3.2.2把握个人财富管理发展机遇

从国际经验来看，国际大型保险资管机构的资金来源除了机构客户以外，零售客户和私人客户也占据着相当一部分比例，随着私人财富的增长，个人财富管理业务逐渐得到重视，例如法国安盛集团下属资产管理机构联博基金（Alliance Bernstein, AB），其管理资金有46%来自于机构，另有38.7%来自于零售客户、15.3%来自于私人财富。相比之下，我国保险资管公司管理资金基本来源于机构，尚未在财富管理领域发力，保险资管新规的发布为保险资管参与大财富管理提供契机，新规明确保险资管产品可向合格个人投资者进行销售，把握个人财富管理业务成为保险资管机构的重要战略方向。首先，我国高净值人群可投资资产规模巨大。招行&贝恩《2021中国私人财富报告》指出，2020年，可投资资产在1000万人民币以上的中国高净值人群数量达262万人，高净值人群共持有可投资资产84万亿人民币，年均复合增速为17%。其次，高净值人群投资金融资产意愿逐步提升。根据招商信诺《2020中国高净值人群健康投资白皮书》调研显示，高净值人群目前投资理财方式以金融投资为主，73.6%的人群选择投资于理财、股票、基金、资管计划等金融产品，而不动产投资的人群数量已经下降到第五位（28.0%）。与此同时配置在金融投资产品的资产比例也相对最高，占比达到35.5%，随着居民财富积聚和财富保值增值意识的发展，未来计划增加配置比例的人群也超过半数，大财富管理时代正在崛起。高净值客户在资产配置上有风险规避的偏好、财富稳健增长的需求，这与保险资管机构的大类资产配置原则相契合。在严密的风险管控体系下，实现财富安全和收益最大化这一特点，使得保险资管机构在把握个人财富管理业务的竞争中占据优势。

3.2.3必要时通过投资并购寻找增长点

通过分析安联集团和法通集团我们了解到，两者都曾通过投资并购来实现业务区域与业务规模的扩张，且在扩张的同时持续提升专业投资能力，在固收、主动权益、指数基金等多维度进行专业化运作。安联集团在欧洲保险市场增长进入瓶颈期的阶段，确立了将资产管理业务作为核心的重要方向，2000年通过并购PIMCO打开了美国市场并实现AUM的快速增长，2001年收购Nicholas-Applegate进一步加速在美国市场的扩张，之后先后收购Dresdner Bank、Rogge Global Partners，构建其在德国和英国地区的优势。法通集团在1970-1980年间收购世界多地保险公司，实现保险业务的国际化，如并购美国Banner Life Insurance 、William Penn Life Insurance、Government Employees Life Insurance，并购Unilife Assurance Group荷兰分部，收购英国Inspired Villages Group等等，在扩张保险业务的同时，为保险资产管理业务在全球的发展提供了基础，除内部资金贡献外，在美国、欧洲、亚洲快速拓展第三方管理业务，AUM复合增速超过10%。

我国保险公司目前在保险主业以及资产管理领域暂未出现明显的投资并购倾向，国内保险业务增速尚且可观，贡献的规模增量能够支撑资管业务规模增长，但随着国内保险行业转型进入深水区、行业竞争加剧，近两年保费增长略显乏力，保险机构也迫切寻找第二增长曲线，可以考虑在资产管理业务上发力，必要时也可开展对专业资产管理机构的投资并购，且在对外开放加速的大背景下也可以考虑“引进来”和“走出去”，在国际领域拓展业务空间。

3.3完善产品与服务，补强专业能力

3.3.1深耕固收+领域，健全固收投资策略

我国的保险资产配置结构仍以各类债券、银行存款等固收类产品为主，保险资管机构在固定收益类产品投资策略上体现出较强的资产配置能力和获取绝对受益的能力。尽管近年来资产配置类型愈发多样化，但固收类资产投资仍然是保险资管机构的核心能力。保险资管机构在拓展第三方业务的同时，应充分发挥在固定收益类产品的传统资产配置优势，完善固收策略投资体系，可着重打造“固收+”产品系列，通过权益类资产优化产品结构、丰富产品体系、增厚产品收益，从而在保持自身优势的基础上增强产品吸引力，把握投资偏好为低风险、稳定收益的个人客户和机构投资者，进一步拓展第三方业务。

对比成熟保险资管市场，我国保险资管市场产品创新性和专业性相对欠缺，产品定制化能力及产品开发的速度和精准度较弱，普遍存在同质化竞争，市场和策略的细化程度不高。海外保险资管机构的产品更为丰富，产品体系更为健全，在产品开发、创新和服务方面能力更强，并且有专业化团队制定满足不同客户差异化需求的产品。内资保险资管机构也应当重视产品创新和服务优化，引进FOF等更为先进和多样的资金投资管理方式，提高资管产品专业化水平，开发更有针对性和定制化的资管产品，打造符合客户多样化需求的产品体系。

3.3.2加强产品创新，完善组合类、另类投资产品

产品开发设计能力在第三方资产管理业务中尤为重要，组合类产品和另类投资产品是加强产品创设能力的重要领域。目前，我国保险资管公司组合类产品规模大，针对不同客户群体的差异化需求，大机构发行组合类资产管理产品、细化产品链、增加产品种类来满足客户不同阶段的需求，而中小机构则通过差异化产品设计、集中优势、形成对具体业务的核心优势来拓展第三方业务。随着市场不断成熟，组合类产品客户逐渐覆盖银行、保险、非金融企业和个人，产品投资收益率相对较高。保险资管协会数据表明，2020年保险资管组合类产品中，152只公开数据的债券型产品平均收益率为7.1%，高于债券型公募基金平均净值增长率（4.2%）。保险资管机构应逐渐完善组合类产品，补充固定投资之外的投资能力，给予第三方客户更高的投资收益预期，获取更广泛的资金来源。

通过债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等方式投资实体经济，响应国家重大公共项目和相关政策的融资需求，创造出的服务实体经济、满足国家战略要求、及具备稳健收益的创新另类产品，逐渐成为推进国家实体经济和金融经济的重要力量。协会数据显示，2020年，保险资管业共登记注册债权投资计划、股权投资计划和保险私募基金461只，同比增加77.3%；登记注册规模9758.44亿元，同比增长71.6%。传统投资领域越加难以获得超额收益，而长周期型的另类产品回报率稳定可观，符合保险资金对投资长期性、稳定性的需求，有助于提升总体收益率并拉长资产端投资周期，已受到投资者的广泛认可。另类投资也是保险资管机构的优势所在，可借此快速打开三方业务发展。

3.3.3构建多元化专业投资能力

目前，保险资管机构权益投资能力相对较弱，风险对冲工具运用不成熟，缺少专业人才进行量化研究和设计量化产品，对金融科技的投资和建设相对缺乏。保险资管机构可以通过提升人才激励机制的市场化程度，提供具备竞争力的职业发展路径，吸引人才，不断增强内在竞争力，从而构建专业化团队，弥补投资能力的不足。随着资管机构不断参与传统投资领域以及非标、不动产等另类投资领域，资管业务的竞争更强调多维度的专业化投资能力。保险资管机构在权益类产品的投资能力和监管经验，相比于券商、基金等资管机构，仍存在较大差距，对权益类投资的风险监控和体系建设有较大提升空间。保险资管需要在保持传统投资领域优势的基础上，加大对公募基金、不动产、股权投资、境外投资等多个另类投资领域的研究和投入，形成比较优势。

风险提示

保险资管公司目前资金来源主要依赖于体系内保险资金，2020年行业受疫情影响保费增速有所放缓，随着代理人改革逐渐深化、行业转型进入深水区，行业保费增速短期较难维持高增长，AUM增速需要借助第三方资管业务扩张；但保险资管产品当前种类有限，与公募基金、券商资管等同类机构相比在权益类投资方面仍有提升空间。此外，市场上满足收益率、流动性和久期要求的优质资产稀缺，资管机构资金配置也面临一定压力。

本文选编自微信公众号“中信建投非银金融研究”；智通财经编辑：赵锦彬。