民生证券：李子园(605337.SH)产能加码叠加渠道扩张，21H1业绩高增，维持“推荐”评级

智通财经APP获悉，民生证券发布研究报告称，李子园(605337.SH)产能加码叠加渠道扩张，21H1业绩高增。预计2021-2023年公司实现收入14.25/17.85/21.80亿元，分别同比+31.0%/+25.3%/+22.2%，实现归母净利润2.89/3.77/4.63亿元，分别同比+34.8%/+30.2%/+22.8%。根据最新股本为基准计算2021-2023年EPS，全面摊薄后EPS分别为1.33/1.74/2.13元，对应2021-2023年PE分别为42X/33X/27X。维持“推荐”评级。

民生证券主要观点如下：

事件概述：7月7日公司发布2021年半年度业绩预告，预计21H1归母净利润为1.22~1.38亿元，同比+48.17%~67.60%;预计扣非归母净利润为1.08~1.24亿元，同比+ 49.72%~71.85%。

低基数效应+渠道快速扩张，21H1业绩如期高增

21H1公司预计实现归母净利润1.22~1.38亿元，同比+48.17%~67.60%;预计实现扣非归母净利润1.08~1.24亿元，同比+ 49.72%~71.85%。折合21Q2实现归母净利润0.69~0.85亿元，同比-0.49%~+22.58%;预计实现扣非归母净利润0.57~0.73亿元，同比-6.41%~+20.92%。公司上半年业绩高增，该行认为主要得益于：(1)产能及渠道积极扩张：公司近年来产能扩张明显，同时自2017年起开始加速布局全国市场，经销商数量快速增长，空白市场扩张带来业绩实现快速量增;(2)低基数效应：疫情造成的20Q1业绩低基数。此外，尽管21Q2增速环比有所下降，但21H1整体业绩在21Q1业绩推动下仍实现高增。

大单品战略+渠道扩张+产能加码，未来三年确定性高成长

(1)产品端：大单品优势明确，甜牛奶系列经过多年市场培育已发展为十亿级大单品，推动整体规模持续高速增长。公司于去年末新推椰奶、果蔬乳饮料，市场反馈良好，有望带来业绩进一步放量。(2)渠道端：外延扩张及渠道下沉带来量增驱动，公司渠道布局以经销模式为主，覆盖全国市场。2020年华东区域收入占比56.81%，为公司核心市场，而华东以外市场具备高成长性，2017-2020年CAGR达35.30%。未来公司将对成熟市场及第二梯队市场通过全渠道覆盖做细市场，通过新品上市提高消费者复购率;新兴市场通过打造样本市场逐步进行区域扩张及渠道下沉。(3)生产端：产能扩张缓解生产瓶颈，2019年公司已拥有三个生产基地16.85万吨产能，较2017年4.44万吨产能大幅提升，但仍有27%产量依赖委外生产。目前云南和河南募投项目已在设备安装阶段，21H2试投产，在缓解产能瓶颈的同时，近距离布局核心高增市场，实现渠道协同。

初步培育第二成长曲线，全年整体毛利率维持稳定

(1)果蔬酸奶等品类扩充，有望打造第二成长曲线。除甜牛奶之外，公司积极培育新品以打破单品类天花板，2020年以来相继推出果蔬酸奶、椰奶、奶咖、电解质水等新品，目前已经形成较为完备的产品矩阵。该行认为新品与甜牛奶在生产工艺、渠道模式上较为相似，可以充分利用现有资源实现快速放量，二季度动销良好。(2)产品提价+原奶锁价，21H1毛利率相对稳定。尽管2021年以来原奶价格涨幅较大，但公司在2020年1月对部分甜牛奶产品进行提价，同时在2020年原奶低价时储存较多大包粉以锁定成本，因此该行预计公司今年毛利率将维持在较为稳定的水平。

风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格波动风险，食品安全问题等。