海通国际: 权益财富管理未来可期，券商将深度受益

1. 权益财富管理概念

权益财富管理是指以客户为中心，将客户的资产、负债、流动性进行综合管理，投资于权益类资产的金融服务，以帮助客户达到降低风险、实现财富保值、增值和传承等目的。

权益财富管理市场包括资金端，权益财富管理机构，权益资产管理机构和资产端。

其中，资金端，即财富管理客户，包括零售客户和机构客户。权益财富管理机构负责客户服务与产品销售，主要包括银行(包括银行理财子公司)、券商、保险、公募基金、私募基金、信托、互联网理财平台、第三方理财、家族办公室。

权益资产管理机构负责产品创设与引入，资产获取与投资管理，主要参与方包括银行(包括银行理财子公司)、券商、保险、公募基金、私募基金、信托等。资产端为权益类资产，包含股票，股票型基金，公司股权等。

2. 权益市场回暖，公/私募偏股型基金发行创新高，居民买基入市，权益财富管理加速

中国权益市场景气度回升。截至2021年7月6日，中国股票市场总市值及流通市值分别达到85万亿元和69万亿元，处于历史高位，占GDP比重分别为83.3%和67.7%，为2016年以来高位。

自2020年3月以来，A股市场新增投资者数量已连续15个月单月新增超百万。截至2021年5月末，市场投资者数量合计1.87亿，同比增长12.55%。

二级市场交易方面，A股日均股基成交量从2019年开始回暖，2020年及2021年前六月，日均股基交易量分别达到8921亿元和9662亿元，同比增长63%和21%。A股两融余额持续攀升至1.8万亿元，为2015年8月以来的新高。

一级市场发行方面，受益于注册制和再融资改革，2020年以来IPO发行速度明显加快，再融资规模小幅回升。资金面方面，A股资金面自2019年以来持续净流入，2021年北上资金日均净流入创历史新高。

偏股型公募基金天量发行，居民通过买基入市。2020年，公募基金天量发行，创历史新高，合计新发基金数量1407只，新发规模合计3.14万亿元，规模同比增长123%。

其中，发行主力为偏股型基金，新发数量903只，新发行规模高达2.02万亿元，规模同比大增298%，新发规模超过2016年至2019年发行之和，占公募基金新发行规模的64%。

2021年，偏股型公募基金发行规模继续延续高增长势头，前6月偏股型公募基金发行规模高达1.31万亿元，同比增长83%，占公募基金新发行规模的81%。

公募基金存量规模方面，截至2021年5月底，公募基金资产净值为22.9万亿元，较年初增长3万亿元;其中偏股型基金资产净值为7.6万亿元，较年初增长1.2万亿元，均创历史新高。

居民入市资金是入市资金的大头，根据海通策略组测算，2020年居民入市资金占比高达63%。此外，居民入市的方式较以往也有所不同，过去居民习惯自行炒股，如今居民转变为购买基金间接入市，2020年居民入市资金中购买基金入市的比例约为8成，而历史上如12年底-15年中牛市期间这一比例低于20%，反映出权益财富管理市场正在加速。

私募基金数量和规模增速加快，新发偏股型私募证券投资基金大增，居民持有私募证券投资基金规模大幅增长。

从2020年开始，私募基金增长加速。截止2021年5月末，私募基金数量和规模分别同比上升24.1%和24.2%，达10.6万只和17.8万亿元。其中私募证券投资基金规模增速加快，同比上升83.2%至4.8万亿元，规模占比从2019年底的17.8%上升至2021年5月末的27.1%。

2020年新备案私募证券投资基金20079只(含FOF)，同比增长53.9%;备案规模4289.97亿元，同比增长146.0%，创过去三年新高。

新备案规模上涨主要由股票类基金和混合类基金贡献，其中股票类基金募集规模1569.93亿元，同比大涨249.0%，占全部私募证券基金募集总规模的36.6%;混合类基金募集规模1277.80亿元，同比增长40.9%，占全部私募证券基金募集规模的29.8%。

同时，居民持有私募证券投资基金规模大幅增长，权益财富管理加速。居民(含管理人员工跟投)持有私募证券投资基金资产1.71万亿元,同比大增89.8%;居民在私募股权、创投基金中出资1.18万亿元，同比增长2.3%。

3. 权益财富管理未来可期

改革开放后我国居民财富水平逐步改善，对财富保值增值需求强烈。

过去20年居民资产主要配置在房产上，当前我国居民的资产配置依然是低配权益。

展望未来，我们认为在产业结构升级、利率下行、政策扶持机构化、以及机构和权益资产优秀的收益率的大背景下，居民资产配置将进一步转向权益，权益财富管理市场潜力巨大。

3.1 资金层面：居民财富增加，对财富保值增值需求强烈

中国改革开放40年来，经济高速增长与房地产价格上涨促进居民财富大量积累。

根据中国社会科学院发布的《国家资产负债表》中的居民资产负债表数据显示，2019年，中国居民总财富规模(即净资产=金融资产+非金融资产-金融负债)合计约为513万亿元，同比+12.2%，2000年至2019年复合增速16.0%。

其中，居民净金融资产规模为263万亿元，占比51.2%，同比+13.6%，2000年至2019年复合年均增速17.4%;居民非金融资产(以住房为主)规模为250万亿元，同比+10.8%，2000年至2019年复合年均增速14.8%。

根据瑞士信贷(Credit Suisse)发布的《全球财富数据库2019》和《全球财富报告2020》数据，中国居民总财富规模和人均财富在过去19年的年均增速远超各大区域板块增速，财富占比从2000年的3.2%上升至2019年的19.5%，成为全球第二大财富聚集地，仅次于美国。

中国高净值和超高净值人群数量不断攀升，已成为带动亚太乃至全球财富增长的有力引擎。根据麦肯锡全球财富数据库统计，中国富裕及以上家庭个人金融资产占比在过去5年持续提升，从36%升至40%，预计到2025年占比将达到46%。

未来5年，富裕和高净值及以上客户资产增速更快，预计将以13%的年复合增长率增长，高于大众家庭资产增速。

其中，高净值及超高净值客群的个人金融资产将占到总量的近1/3，尽管这类家庭的数量不足1%。从财富增长的驱动力来看，中国财富增量主要源于经济高速增长带来的新增财富，利用存量财富获得的投资增值部分占比并不高。

但是随着中国经济进入新常态，从高速增长转向中高速增长，进入“稳增长，调结构”的深度改革期，财富增量将会偏向存量财富的增值，同时资产价格的上涨速度或许会受到影响。

在这样的背景下，专业全面而非单一的财富管理才能更好的把控风险，提升收益。尤其是高净值客户的需求将进一步细分，不再停留于低风险水平上的确定性收益，而是寻求在资本市场的获利，从简单的二级市场股票交易，到较为个性化的私募股权投资或者FOF、MOM产品投资，再到企业家客户或家族客户寻求的财富传承需求。

因此，我们预计居民对存量财富的权益财富管理需求将会长期旺盛。

3.2 宏观层面

3.2.1 中国产业结构升级+房住不炒，权益投资愈发重要

国家产业结构是影响居民资产配置差异的一大因素。居民资产配置的方向其实就是闲置资金的流向，经过金融市场这一中介，最终流向融资端的实体经济。

实体经济中各个产业对融资方式有不同的需求，因此产业结构会影响金融市场的结构，从而影响居民资产可以配置的方向。在以工业为主导的经济下，工业企业拥有大量的固定资产，扩大生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得，这时整个社会的融资方式以银行信贷为主，居民资产配置也是高配地产和现金固收类，低配权益。

但是随着经济体从工业时代走向信息时代，主导产业从工业转为消费服务业，这类新兴产业一方面以知识产权和人力资本为核心资产，基本没有可以用来向银行做抵押贷款的固定资产；

另一方面，刚刚兴起，规模较小且没有稳定的盈利，银行主观上也没有动力将贷款从大而不倒的工业企业转向风险更大的小微企业，因此这部分产业的融资需求只能由无需抵押且风险偏好较高的股权资金来满足，整个社会的融资结构也会从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导，居民资产也会转向权益市场。

借鉴美日经验，随着产业结构向高端制造与服务业转变，社会主要融资方式将从银行信贷转向股权融资。地产在经济中的重要性会下降，股市融资需求的增加，居民资产配置也将从高配地产和现金固收类逐渐向高配权益资产过渡。

1980年代美国产业中制造业和服务业分别向先进制造和高端服务升级，新兴企业发展提升了股权融资的需求，整个社会非金融企业融资结构中股权融资的占比因而从1985年的35%上升至2000年的60%，同期居民资产配置中权益占比也从24%上升到36%。

日本90年代后经济泡沫破灭，但是其产业结构依旧在向第三产业调整，1990-2018年非金融企业融资结构中股权融资占比从32%上升到65%，信贷占比从59%下降到27%，同期居民资产配置地产的比例从48%下降到27%，股票和基金从6%上升到13%。

过去二十余年我国是工业化经济，地产链是我国经济中的主导产业，企业的融资方式也以银行信贷为主(社融存量中银行贷款占比超过70%，股权占比不到5%)，因此居民资产配置中以地产为主。

当前我国类似1980年代的美国，正处在产业结构加速优化阶段。十九大报告中指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”，中央多次重申“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

我国产业结构正从第一、二产业向第三产业快速转移，第三产业占国民经济比重快速提高。从产业政策看，近年来我国将重心转向高端制造业，不断扩大5G、半导体投资，经济主导产业将从工业转向消费+科技，地产在经济体中的重要性将逐步下降。

相比海外各国，我国居民住房资产配置力度较大，权益资产配置较少。根据央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》数据，我国城镇居民资产配置中，住房占比最大，为60%，权益资产配置较低，仅为2%。

2019年美国居民配置权益类资产的比例为34%，住房为24%，欧元区为8%、35%，日本2018年的数据为9%、24%。如前文所述，参考美日经验，在产业结构变迁下，未来权益资产具有更大吸引力，我国居民配置权益资产的比重将上升。

3.2.1 利率下行提升股市吸引力

回顾各国经济增长规律，利率水平与名义GDP增速挂钩，名义GDP在经历高速增长阶段后，经济结构从重资产的第二产业向轻资产的三产业过度、增量经济向存量经济转换，GDP增速和利率都将下行。

从现金流贴现估值模型(DiscountedCash Flow，DCF模型)来看，折现率(用长期国债收益率作为参考标准)与公司价值成反比。利率的下行，有助于提升权益资产的相对价值：

一方面，股市相对收益提升;

另一方面，企业借贷成本降低，从而盈利预期提升，利好公司股价。

参考美国，1980年起美国经济增速放缓，名义GDP增速逐步下降，第三产业增加值占GDP比重上升;经济转型过程中，美国十年期国债收益率从1981年的高点15.9%降至2020年底的0.93%;

在此过程中，美国居民部门权益类资产配置比重上升。当前我国与1980年美国相似，正处在经济转型升级过程中。

中国名义GDP增速逐步放缓(名义GDP增速中枢从2002年至2008年的16.1%下降至2009年至今的10.4%)，经济转型过程中第三产业比重将逐渐扩大(图27);十年期国债收益率均值已从2002到2008年的3.63%下移至2009年至今的3.4%，海通证券策略组预计在我国从增量经济向存量经济的转换过程中，利率水平还将持续下行。

根据前文利率与权益资产的分析，利率下行过程中权益资产的吸引力将有所提升。

3.3 收益层面：权益投资收益丰厚

近几年中国权益市场收益率领先，A股长期收益率更高，房市收益率逐步回落。

大类资产的性价比是进行资产配置时的重要考虑因素。总的来看，过去20年中国房市收益率较高且波动较小。

2000-2019年期间我国房地产、股市、债市、大宗商品这4大类资产的名义年化收益率分别为7.9%、7.6%、3.6%、2.9%，扣除通胀后实际年化收益率分别为4.5%、4.2%、0.2%、-0.5%，对应名义年化收益率标准差分别为0.56、0.06、0.04、0.14。

但是从趋势上来看，在中央限购、房住不炒等政策下，中国房市年化收益率已从2013年的高点46%逐步回落。近两年，权益资产收益率在全球大类资产中排名靠前，尤其是A股。

2020年和2019年，沪深300指数年化收益率分别为27.7%和36.1%，在各大类资产中排名第一，相比较，同期中国房市收益率分别为9.9%和-4.3%。

同时，A股各指数长期的自成立以来的名义年化收益率均有良好表现，其中科创50(2019年以来)为33.9%，中小板指(2005年以来)为15.6%，上证综指(1990年以来)为12.7%，创业板指(2010年以来)为11.7%，深证成指(1994年以来)为10.8%，沪深300(2004年以来)为10.7%，万得全A(1999年以来)为8.6%，上证50(2003年以来)为7.5%。

参考美国，《股市长线法宝》一书中对美国大类资产的收益率和风险进行了统计，发现美股长期收益率高且风险低：1802-2012年间美国股票、长期国债、短期国债、黄金、美元扣除通胀后的实际收益率分别为6.6%、3.6%、2.7%、0.7%、-1.4%；

我们再用OECD公布的美国实际房价指数计算得1970-2018年美国房价的实际年化收益率为1.5%，美国股票在长期6.6%的收益率远超过其他的大类资产;以持有期最低收益率来衡量风险，当持有期限拉长至20年时最低实际收益率分别为1.0%、-3.1%、-3.0%、0.7%，股票的最低收益最高，即长持有期限下股票资产是性价比最优的大类资产。

在中国各类金融资产收益率排名中，股票基金收益率领先;居民现金类资产规模可观，权益资产配置潜力大。总的来看，尽管个别年份存在一定的波动性，权益类资产的收益率远超固收类资产。

尤其是股票基金，在近两年收益率超过整体股市收益率，展现出机构投资者良好的投资业绩。截至2020年9月底，居民储蓄存款有79万亿元，非保本银行理财24万亿元(投资股票的比例在2-3%)，合计现金类资产大约103万亿元;相对比，2021年7月6日，A股总市值为85万亿元，流通市值69万亿元;居民资产将是股市中不可忽视的一股力量。居民为了追求更高的收益率，从存款和银行理财转向股票投资。

3.4 政策层面

3.4.1 刚兑预期打破提升权益资产吸引力

资管新规促进股票等标准化资产布局。

2018年4月27日资管新规正式出台，针对从2012年开始快速发展的资管行业出现的多层嵌套、期限错配、杠杆率飙升、刚性兑付等问题进行约束，主要内容在于1)打破刚兑;2)抑制通道业务;3)规范主动管理业务，从而影响各类资管机构底层资产的配置从非标向标准资产转移，利好权益财富管理。

 在资管新规发布之前，银行销售的非标理财产品由于存在隐性的刚性兑付，相比存款收益率又更高，形成了中国投资者大量投资配置在所谓“高收益、低风险”类固收理财产品的独特现象。

资管新规下刚兑的打破使原来的保本理财彻底退出市场，叠加理财产品净值化管理要求，使非保本理财的稳定高收益特质不再。1年期银行理财(人民币)预期年收益率从2018年初的5.02%下降至2021年6月初的3.57%。

银行理财对投资者的吸引力下降，理财资金出现分流，转投表内存款、货币基金、股市或者公募、私募基金等。

另外，从资产定价角度看，刚兑的打破使风险定价恢复正常[1]，股市的风险溢价逐步向上修复，吸引力上升。

因此，刚兑的打破从政策层面和收益层面都提升了权益资产的吸引力。 券商资管和基金子公司专户主要提供的是通道业务，占比均超过70%，主要以非标投资为主。

资管新规使券商和基金资管与大部分通道业务彻底告别，同时转型主动管理业务，因此非标投资需求逐步减少，证券投资占比增加，对股票和非上市股权投资的长期需求也会逐渐增加。

 资管新规对本身相对规范的公募基金、私募基金、保险资管冲击不大，整体规模提升显著。

3.4.2 权益市场逐步迈向高质量发展，为权益财富管理带来稳稳的幸福

权益市场逐步迈向高质量发展，为权益财富管理带来稳稳的幸福。

以1990年上海和深圳交易所设立为标志，中国资本市场已走过30年，经历了探索成长时期(1990年-1999年)、规范发展时期(1999年-2012年)，到如今的改革发展新阶段(2012年至今)，致力于打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，为权益财富管理发展创造了良好的基础环境。

目前，中国资本市场多层次市场体系日益完善;注册制、交易制度、退市制度等基础制度改革取得突破;上市公司发展的制度环境日益完善;产品体系不断丰富;双向开放加快推进;投资者权益保护不断增强;法治建设和监管效能持续增加;推动中国资本市场迈向高质量发展。

3.4.3 政策扶持权益投资及机构化发展，推动权益财富管理

监管层积极推动中长线机构资金入市，并多次表态促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金、加大公募权益类产品发行。

2000年，中国证监会提出“超常规发展机构投资者”，除了公募基金、私募基金规模在监管规范下日益壮大外，证监会积极推动全国社保基金、保险资金、基本养老保险基金、企业年金、职业年金等机构投资者入市，如提高保险资金权益配置上限(2020年，人力资源和社会保障部规定将年金基金投资权益类投资资产的比例由合计不高于投资组合委托资产净值的30%提高到40%。

银保监会将保险公司权益类资产配置比例最高上调至上季末总资产的45%，取代2014年以来统一的30%上限)、鼓励多支柱养老金入市、设立银行理财子公司并提高权益类资产配置比例;并多次表态多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金、加大公募权益类产品发行力度，上述举措都将有利于权益财富管理发展。

截至2020年底，A股机构投资者持股市值占比(自由流通市值口径)为30.6%，逐年增加。其中，过去几年外资是机构化最重要的增量资金，今年公募成为推动机构化进程的主力。2020年底，公募基金占比为14%，同比上升4%，保险资金占比为8.6%，外资占比为8.0%(图40)。

未来中长线资金入市比例上升空间大。综合来看2018年我国保险类资金规模小且持股比例低，养老金/GDP、保险类资金持股比例为12%、不到10%，低于美国的180%、40%。

银行理财方面，我国银行理财资金2019年规模为33万亿元人民币，在大类资产配置上也是重非标轻股票。权益类占比虽然有10%，但是剔除掉明股实债等产品后，实际上投向股票的比例大概在2-3%。由于当前我国各类机构大类资产配置中权益占比较小，未来中长线资金入市比例上升空间还很大。

机构投资者利于平滑市场波动。机构投资者更加注重上市公司基本面和长期价值，机构投资者占比的提升有助于降低市场波动性，增强市场价格发现和资源优化配置等功能的发挥，有助于市场实现长期健康发展。

根据美股经验，大量长线资金入市使得美股中机构投资者的占比从1970年的20%快速上升至2000年的63%，股市的波动性因此也逐步下降。机构投资者收益优于散户，炒股不如买基，推动权益财富管理。

A股规模庞大的散户投资者跑输市场，而机构投资者成为市场赢家。我国个人投资者高换手率导致高成本，同时，近两年虽然股市场整体上行，但结构性行情非常鲜明，个股分化显著，个人投资者选股难度增大，从而整体收益表现较差。

而机构投资者相比个人投资者专业能力更强，A股主动管理型的公募基金收益率更容易超越市场。根据上交所数据统计，在2016年1月至2019年6月期间，A股各类型散户平均年度收益均为负数。

其中，账户规模在10万元以下散户年均亏损2457元，10~50万元之间散户亏损6601元，50~300万元之间散户亏损30443元，300~1000万元之间散户亏损164503元，1000万元以上散户亏损89890元。而机构投资者和公司法人投资者在此期间均实现了账户平均年度正收益，分别为1345万元和2344万元。

另外，我们将基金收益率和股市收益率按照牛市、熊市进行对比发现，不管是在牛市还是熊市时期，主动股混型基金的表现均优于股市指数，牛市时期基金市场涨幅更大，熊市时期基金市场相对股市更为抗跌。

4. 券商分享权益财富管理发展红利

券商是权益财富管理的主要参与者，将充分受益于权益财富的发展。券商在其中涉及的业务主要包括经纪业务(包括代销金融产品，证券投顾)，信用业务，投资管理(包括资产管理业务，私募股权投资，另类投资)。

4.1 券商传统经纪业务竞争加剧，转型财富管理势在必行

证券经纪业务进入存量竞争阶段，转型财富管理势在必行。证券经纪业务曾是国内券商主要盈利来源之一，但在经过行业保底佣金放开，“一人多户”政策刺激和网上销户的实施，行业佣金率下限不断被打破，佣金率已从2009年0.133%下滑至2020年的0.028%。

与此同时，券商经纪业务收入占比从2008年70.5%一路降低到2020年的25.9%，传统经纪业务转型迫在眉睫，经纪业务升级的关键在于突破传统的同质化通道服务，从单纯以获取交易佣金为主的前端收费模式，向以收取管理费为主的后端收费模式转变。

4.2 券商发展权益财富管理的禀赋

券商在权益财富管理方面的优势主要体现在市场投资能力、资产获取能力、研究能力以及客户基础方面：

 出色的资本市场投资能力：投资业务是券商的主营业务，其自营投资、资产管理业务，以及旗下的股权投资业务、期货资管业务都对投资能力有很高的要求。券商在资本市场累积了丰富的投资经验，拥有一大批优秀的投资人员，具备了为客户提供优质权益财富管理服务的先决条件。

权益类服务全面，具备较强的资产获取能力，并实现业务线高度协同：券商利用资本市场全牌照优势可以为客户提供交易、配置、融资等全面的权益类财富管理服务。作为股票市场唯一的发行承销机构以及金融产品买卖的主要中介，券商有跨一、二级市场的业务范围，在权益类资产获取方面相对银行和第三方机构拥有更大的优势;同时，券商旗下的资产管理公司、期货公司、基金公司、股权投资公司都可以为其财富管理业务提供产品，权益类产品供给占比高。

另外，券商业务条线之间高度协同，比如投行业务可以为财富管理业务提供投资机会并引流客户资源和提供产品，形成一二级市场业务良性互动。

强大的研究实力：券商拥有全面的宏观、行业和公司的研究体系，可以为零售端客户提供类机构的研究服务，实现定制化的财富管理服务。同时其研究能力结合专业的复杂量化模型的开发能力，可以为产品设计、产品创新以及产品定制提供支持。

 优质的客户基础：尽管券商的客户基础没有银行庞大，但是券商的客户都是有一定权益投资经验且财富规模可观的客户，对财富管理和投资风险的接纳度更高。

4.3 券商财富管理转型初见成效

在财富管理转型时期，产品平台的构建使转型的突破口，只有将产品的供给和销售渠道理顺，才能真正实现财富管理业务的转型。目前国内券商财富管理转型初见成效。4.3.1 外部产品供给端：代销收入贡献度持续提升

2017年以来券商公募代销市占持续回升。2020年上市券商代销金融产品收入87亿元，同比大幅增长112%(高于经纪收入55%的增速)，占经纪收入的10%，占比同比增加3%。根据中国证券投资基金业协会公布的2021年一季度销售机构公募基金销售保有规模百强榜单，上榜券商数量(46家)已超过银行(31家)。券商在组织架构、产品引入上比银行更具灵活性，有较大上升空间。

财富管理转型加速，头部券商高集中度+高增速，部分中小券商表现突出。2020年证券行业持续发力财富管理业务转型，实现代理销售金融产品收入126亿元，同比增长189%，客户证券资产规模达61.17万亿元，同比增长38%。在代理销售金融产品业务、证券投资咨询业务、服务机构客户交易等领域，大型券商仍具有较强优势，部分中小证券公司表现突出，行业差异化发展、特色化经营初见成效。

基金代销收入可以拆分为前端销售收入和尾随佣金分成两个部分：

1)前端销售收入为基金代销平台对客户认购、申购或赎回等交易行为收取的认购费、申购费或赎回费等交易性费用。前端销售费用主要受到客户交易规模、交易频次和手续费率影响，目前随着市场竞争的加剧，代销渠道手续费率大多保持在较低水平，因此影响前端销售收入的主要因素是证券市场景气度情况。

2)尾随佣金(简称“尾佣”)又称客户维护费，是基金管理公司为保持基金总量或提高新发基金的销售规模，而支付给销售平台的费用，主要受公司基金保有量规模及费用分成比例影响。

3)对比来看，前端销售收入主要是流量型收入，受新发基金规模和客户交易习惯影响会产生明显波动，一般与市场行情同向变化，而尾佣主要是存量型收入，相对更加稳定，随着代销基金保有量的提升，尾佣在全部收入中占比一般也会随之提升。

代销平台公募基金保有量的增长通常来自于两个方面：

1)现有存量基金产品的净值增长;

2)基金新增销售量，即基金申购量与赎回量的轧差。前者主要受公募基金管理的投资收益情况，与代销平台自身并无关系，属于平台不可控制因素;而后者通过不断引入增量规模来提升存量，是目前各代销机构提升保有量的主要方式。

从保有量看，天天基金股票+混合公募基金和非货币市场公募基金均排名第5，略逊于头部银行。

基金业协会披露了2021年一季度各机构公募基金保有规模。“股票+混合公募基金”保有规模排名前十的机构，仍以大型银行为主，其中招商银行保有规模6711亿元，市占率高达9.21%。

2019年后非货币基金成为公司销售的主力产品。天天基金非货币基金2016-2020年销售规模从1214亿元快速增加到6991亿元，年化增速55%，远超同期货币基金(活期宝)的销售规模增速21pct，2019年非货币基金销售规模3758亿元，首次超过同期货币基金的销售规模2831亿元。2020年非货币基金销售规模达6991亿元，同比增长86%，占比达到54%。

我们认为，随着非货币基金代销占比的提升，公司代销业务的整体佣金率水平将有所提升。

目前公司尾佣占比保持较高水平，对公司基金代销业务收入将产生持续的稳定贡献。2017-2019年公司尾佣占全部佣金收入比重基本保持稳定在70%左右。

2020年前三季度，由于一季度新发基金火热、且三季度基金交易爆发，手续费占比大幅攀升、尾佣占比下滑至55%，但从绝对数量上看，2020年前三季度尾佣规模仍然高达11.55亿元，超过2019年全年水平。

我们预计，随着公司产品保有量的提升，尾佣将成为公司的代销业务的“压舱石”，为公司提供持续的、稳定的收入来源。

4.3.2 内部产品供给端：提升主动资产管理能力，加强财富管理投资端及产品端能力

在券商通道业务发展受到监管制约的情况下，券商纷纷利用投研及人才优势向主动管理转型，大型券商的主动管理资产规模快速增长。目前券商向主动管理转型主要包括4种主流转型模式：

模式一：设立资管子公司，申请公募牌照将资管业务从券商剥离。设立资产管理子公司有利于聚焦主动管理，提升市场竞争力，有利于进一步提高业务运作效率，发挥公司资管业务的协同优势拓宽业务开展的深度和广度，提高客户服务能力。目前已有20家券商设立或拟设立资管子公司。

而设立资管子公司可以更好地申请公募牌照。获得公募产品发行资格申报可以极大提高获客能力和收入来源并与券商投研和经纪业务形成协同效应，并有利于原本致力于高净值客户的券商资管打开普惠金融市场，服务更加广泛的大众群体，为不同风险偏好的客户提供财富管理服务。

除了申请公募牌照，券商资管积极落实《资管新规》要求，推进资管产品公募化改造，从而向主动管理转型。截至2021年6月30日，近两年时间，已有21家券商及券商资管旗下共计76只大集合产品完成了公募化改造，头部券商资管公募改造已超50%。

 模式二：控股、参股公募基金。由于中小券商相对大券商在客户资源、销售渠道、投研能力、风控等方面弱一些，因此我们认为中小券商可能会更倾向于通过并购、控股等方式获得现成的公募牌照，提高产品丰富度和收入来源。

模式三：加强投研能力，丰富产品类型进行差异化竞争。为提高主动管理能力，摆脱同质化竞争，越来越多的券商将重点转向创新产品开发上，力图利用产品差异化更好地满足客户需求。

不同券商的业务创新方向不同，例如广发资管在“策略指数”、“跨境投资”、“可交债、可转债”、“量化对冲”、“私募FOF”等细分产品领域均有所布局。Ø 模式四：打造综合平台，注重业务协同，利用私募股权基金展开资管等业务。

例如，中金资管业务及私募股权投资业务，持续完善产品布局提高研究能力，持续深化重点区域布局，产业基金、绿色基金、新型专户管理基金等产品取得良好发展，对内实现资源集中及管理协同，对外形成开放性平台生态。

4.3.3 销售端：积极建立线上平台，完善客户分层服务体系，布局投顾团队，加码基金投顾

积极建立线上平台。2020年各大券商逐步通过旗下App的智能化升级来推动财富管理转型进程，不断地推出各种服务，智能资讯、智能投顾、智能理财等等，有利于提升金融服务效率，扩大客户覆盖面。

完善客户分层服务体系。券商转型财富管理提出要以“客户为中心”。客户是需求的提出者，但由于券商自身服务资源的有限性，因此针对客户的分类分级管理和服务非常重要。布局投顾队伍。打造专业化的投资顾问队伍已被各大券商作为经纪业务向财富管理转型的关键基础。投资顾问是客户需求与产品之间的衔接人，他们的职责在于了解客户需求，并把最合适的产品组合配置给最合适的客户，并在此基础上提升和创造客户需求。

投资顾问对客户需求的洞察，对客户生命周期的动态追踪，是仅凭技术手段无法实现的。证券投资顾问的人数近几年大幅攀升，与证券经纪人流失的现象截然相反，其中不少为经纪人转型投资顾问。

截至2020年底，在证券业协会注册的投资顾问人数已经突破6万人，达到6.1万人，过去5年平均年化复合增速为13%。与之相反，证券经纪人数量从2017年的9万人高点，逐年减少至2020年的6.5万人。截至2020年底，行业内投顾人数超过2000人的券商有9家，超过3000人的券商有4家。

加码基金投顾。基金投顾试点意味着券商财富管理业务从产品代销的“卖方模式”转向账户管理的“买方模式”，即通过类似于“全权委托”的模式，将投资顾问与客户利益进行绑定，使得投资顾问能够真正站在客户的角度思考问题，从而提升服务的针对性、及时性和丰富性。

基金投顾在提升客户资产规模和客户粘性方面具有重要作用，为券商财富管理转型的核心突破口。

“买方模式”下，拥有优秀投顾能力和品牌影响力的机构将拥有更多的客户以及更高的定价能力，具有更高的附加值和稳定的ROE，展示出财富管理方面的差异化优势，并真正做到“以客户为中心的财富管理”，为公司带来新的可持续的利润点。

风险：权益市场大幅波动，政策支持及财富管理转型不及预期，行业竞争加剧。

本文选编自微信公众号“海通国际研究部 HAI”，作者：孙婷；智通财经编辑：徐文强。