英伟达(NVDA.US)：新产品周期驱动短期高增长，数据中心、自动驾驶打开中长期空间

经历近30年发展，英伟达(NVDA.US)已从早期图形加速芯片设计企业成长为全球系统级的AI平台。自去年以来，公司股价累计涨幅超过150%，表现显著好于同期美股半导体板块，市值亦突破5000亿美元。近期快速上涨之后，新产品周期下游戏业务短期高增长持续性，数据中心、自动驾驶业务中长期竞争地位&潜在空间等，成为当前市场关心的主要内容。

我们判断公司短期业绩增长持续性、中长期成长路径较为清晰。短期业绩料将持续受益于：有利的产品周期、疫情对数字经济的驱动、渠道当前偏低的库存水平等；展望中长期，公司系统级的产品能力，全球市场对话式AI、推荐系统等训练模型的大规模部署，公司自动驾驶80亿美元存量订单的不断释放等，都将构成业绩的重要支撑。我们预计公司FY2022/23/24E Non-GAAP净利润为100.3/109.6/130.5亿美元，对应同比增速59.7%、9.3%、19.1%，持续看好公司中长期的投资价值。

英伟达：新产品周期、自动驾驶等驱动公司跻身全球半导体企业市值TOP 1。

自2020年以来，受益于新产品周期（安培架构）带来的公司游戏、数据中心业务的高速增长，以及市场对自动驾驶关注度升温，英伟达股价累计涨幅超过150%，市值突破5000亿美元，亦成为全球市值最大的上市半导体企业。作为典型的成长股，游戏业务短期高增长持续性，数据中心、自动驾驶业务中长期竞争地位&潜在空间等，都将是影响公司股价表现的核心因素。

我们判断，未来数个季度，公司有望继续延续高增长，同时在数据中心、自动驾驶领域，中长期技术竞争力确定、成长路径清晰，我们预计公司FY2022财年营收、净利润（Non-GAAP）增速分别为48%、60%，目前公司自动驾驶在手订单超过80亿美元，同时我们预计到2030年，公司数据中心芯片收入将达到624亿美元，期间复合增速为34%，持续看好公司中长期价值。

游戏业务：有利产品周期，短期持续高速增长可期。

安培架构性能明显提升，以及支持RTX 、DLSS特性明星游戏产品数量增多（超过130款），本次疫情对用户游戏习惯的强化等，推动公司PC显卡业务不断创下新高，FY2022Q1实现营收27.60亿美元（同比+106%，环比+11%），过去几个季度，公司在全球PC独立显卡市场份额亦进一步提升至80%以上。短期、中长期而言，我们持续看好公司在游戏市场的表现，主要源于：

1）短期，ASP提升20%情形下，安培架构产品发布前9周收入已经超过此前图灵架构发售18周收入规模，同时短期合作OEM机型增加（超过100款）、当前渠道偏低库存水平、巨大的存量替换空间（新产品渗透率不足20%）等，都将构成重要支撑；

2）中长期，疫情后游戏用户规模扩大、习惯的保留&延续等将构成持续支撑，同时Geforce NOW云游戏平台目前会员数已超过1000万，亦将是长期的option。

数据中心：全栈式产品方案，技术竞争力全球领先。

目前在数据中心领域，公司已形成从底层芯片、加速堆栈、行业垂直方案、具体应用的全栈式产品线，并借助对Mellanox等收购，芯片产品线扩展至GPU、DPU、CPU等领域，FY2022Q1实现营收20.48亿美元（同比+79.5%，环比+7.6%），创历史新高。中期来看，我们判断公司数据中心业务料将保持30%以上复合增速，主要源于：

1）需求，继图像识别之后，对话式AI、推荐系统正成为推动AI训练模型部署的主要场景，且模型参数复杂度较此前卷积神经网络大幅提升，同时推理、HPC等并行计算相关需求亦在快速爆发。同时最新A00系列产品目前在英伟达存量数据中心市场渗透率仅为2%左右（前两代产品V100、T4的市占率合计为52%），短期、中期替换空间明显；

2）竞争，在云厂商数据中心训练市场，英伟达芯片市占率78%，且在第三方训练、推理基准测试中，英伟达运算性能全面领先，且GPU、DPU、CPU继续保持两年升级一次架构节奏，CPU+DPU+GPU组合，叠加NvLink 、NvSwitch、CUDA、软件应用等层面优势，公司系统级竞争优势突出。

自动驾驶：逐步进入收获期，中长期成长性重要来源。

目前在自动驾驶领域，公司已经形成了分层解耦、全栈式的自动驾驶产品解决方案，并覆盖L2-L5级自动驾驶应用场景，配套软件方案包括：Constellation（仿真系统）、Drive OS（底层开发平台）、Driveworks（服务器平台配套解决方案）、Drive AV（自动驾驶功能）和Drive IX（人机交互）等。

合作整车厂方面，目前英伟达已和超过370家公司建立了合作关系，既包括像丰田、奔驰等主机厂，Uber和滴滴等出行公司，采埃孚等Tier 1供应商，也包括自动驾驶创企、激光雷达公司、地图公司等。去年6月份，英伟达和奔驰共同宣布，两家公司将联合开发软件定义的车辆，新一代奔驰汽车的自动驾驶功能，将由新一代NVIDIA DRIVE平台驱动。同时据英伟达在2021 GTC大会上透露，目前公司在自动驾驶领域中的订单，未来6年累计80亿美元，且上述订单有望在2023/2024年开始规模转化为收入。

风险因素：

公司核心产品、技术演进速度不及预期风险；下游AI应用场景扩展不及预期风险；全球宏观经济波动导致企业、个人用户IT支出不及预期风险；公司核心技术人员流失风险；全球游戏市场创新不及预期风险；全球自动驾驶进度不及预期风险；地缘政治冲突导致公司产品全球流通受阻风险等。

盈利预测&投资建议：

作为全球领先的AI平台厂商，源于持续领先竞争对手1~2代的技术竞争力，全栈式的产品方案能力等，公司短期、中长期成长路径较为清晰，我们预计公司FY2022E-FY2024E营业收入分别为247/273/319亿美元，对应同比增速分别为48.2%、10.3%、16.9%，预计FY2022E-FY2024E Non-GAAP净利润分别为100.3/109.6/130.5亿美元，对应同比增速为59.7%、9.3%、19.1%。我们持续看好公司中长期的投资价值。

本文编选自微信公众号“中信证券研究”，作者：许英博、陈俊云。智通财经编辑：楚芸玮。