招银国际：维持安踏体育(02020)“买入”评级 估值具吸引力 目标价上调至212.74港元

智通财经APP获悉，招银国际发布研究报告称，维持安踏体育(02020)“买入”评级，目标价上调至212.74港元，基于45倍22财年市盈率(因为未来增长有所加快，所以从43倍上调)，并认为安踏新的5年目标非常进取(20-25财年的目标零售流水复合年增长率为18-25%)，增速是历史上最快，而该行模型只是假设了68%的达成率，该股现价37倍22财市盈率的估值仍然相当吸引。

报告中称，安踏/FILA21财年2季度的零售流水增长符合预期/略低于预期。安踏/FILA/其他品牌零售流水同比增长为35-40%/30-35%/70-75%，符合/略低于招银国际的38%/48%预期。如果以19财年2季度为基准，安踏/FILA应该有30%以上/50%以上的增长，受惠于棉花事件/因高基数而略有放缓(FILA在20财年2季度已经重回低双位数增长，而许多其他品牌仍在挣扎)。安踏/FILA的库销比率相当健康，约为5/6个月(而正常水平为5-6/6-7个月)，而且目前零售折扣已经比19财年2季度的水平还要好，该行认为这是直营业务好于预期和安踏品牌在21财年上半年的利润增长的主要原因之一。

招银国际称，安踏品牌新的5年目标相当进取。管理层在近期的投资者日披露了安踏主品牌未来24个月的“5年发展战略”和“LeadtoWin赢领计划”，重点包括：1)创新和研发，2)跑步、篮球和女性，3)冬季奥运和高端安踏冠军店的推出，4)与Z世代的关联性，5)直营业务，6)数字化，7)儿童和8)可持续发展。这个在2020-25财年达到18-25%的零售流水复合年增长的新目标(也预期市场份额可提高3-5%)无疑是大超预期的，因为它比之前15%的目标(2015和2019投资者日公布的)和耐克的低双位数复合年增长率的长期目标要快得多。

最重要的是，受惠于直营业务的转型(预期在25财年贡献约70%的销售)和电商渗透率的提高(预期在25财年贡献约40%的销售)，在上市公司层面的实际销售复合年增长率将在26-33%，仍远高于招银国际模型中估计的19%(之前为15%)。此外，考虑到强劲的店效增长目标(复合年增长率为16-22%)、直营和电商占比大增，以及25财年购物中心门店数量翻倍的目标，该行可以预期未来营业利润率将出现更多的惊喜。

报告提到，该行将公司21财年/22财年/23财年的利润预测微调-1%/+2%/+5%，考虑到：1)FILA的增长放缓，2)门店数量减少，但3)更高的店效增长。因为2020-23财年的利润复合年增长率可达到37%，现价37倍22财年市盈率并不算贵。