方正证券：维持水井坊(600779.SH)“推荐”评级 收入增速符合预期 次高端持续分红

智通财经APP获悉，方正证券研究报告，预计水井坊(600779.SH)2021-23年EPS分别为2.14/2.72/3.28元，对应PE分别为67.2/52.9/43.7倍，维持“推荐”评级。

事件：公司发布2021年中报，实现营收18.37亿元，同比增128.44%;归母净利润3.77亿元，同比增266.01%，扣非归母净利3.9亿元，同比增304.93%，EPS0.77元。21Q2实现营收5.97亿，同比增691.49%，归母净利润-0.42亿元(20Q2同期为-0.88亿)，扣非归母净利-0.16亿元(20Q2同期为-1.01亿)。

方正证券主要观点如下：

收入增速符合预期，公司主动控货留力下半年：21Q2公司在低基数影响下延续高弹性增长，实现营收5.97亿(同增691.49%)，其中以水井坊品牌为主的高档酒实现营收5.68亿(同增812.9%)，收入增速符合预期。考虑到21财年考核目标已经提前完成，二季度公司主动控货挺价，21Q2收入较19Q2同比下滑约21.5%。至6月底公司的社会库存达到近两年同期新低(约1个月左右)，为下半年留下空间。

费用季节性扰动致Q2利润承压：公司二季度毛利率为83.49%，同增12.4pct，较19Q2增加1.7pct，产品结构持续优化。但21Q2公司销售和管理费用率却显著高于正常水平，分别为52.72%/17.37%。销售费用的增长预计系上半年加强品牌和渠道建设所致，公司二季度收入规模低于19年同期，但广告及促销费用和职工薪酬却达5.5亿，高于19年同期水平。管理费用率的增长预计系高端产品销售公司成立(调研反馈目前销售公司各项费用主要由上市公司承担)及高端化配套的会议、咨询费增加所致。

现金流方面，21Q2公司购买商品接受劳务支付现金、支付给员工现金较19Q2分别增加1.02亿/0.23亿，导致二季度经营净现金流表现不佳，为-3.34亿。该行认为公司二季度将部分费用(如冠名国家宝藏、网球巡回赛，电视和户外大屏广告等)前置投放，下半年费用端压力减小，利润端也将随之改善，不必过度担忧。

短期扰动无碍成长性，公司将充分享受次高端红利：当前公司的核心单品井台及臻酿八号批价稳中有升(分别约为430/310元)，渠道库存较低，目前已恢复正常打款发货节奏。近期公司绑定各省总代成立品牌专营公司，负责典藏、菁翠等高端产品运作，发力团购渠道，预计下半年也将加速全国布局。整体来看公司轻装上阵，全年目标完成度较高。

长期看，该行认为次高端依然是行业成长最快的价格带，公司的产品结构、品牌打造和渠道营销均精准卡位，未来将持续享受次高端扩容红利，成长潜力仍足。

风险提示：疫情反复导致消费受抑制;市场竞争加剧导致费用提升;经济大幅波动致白酒价格下滑;食品安全风险。