增长遇阻的礼建德集团(08455) 估值定价却颇为自信

4月12日，礼建德集团(08455)将登陆港股创业板。这家面临增长压力的公司，在估值定价方面却颇为自信。

此次上市，礼建德集团共发行2亿股，每股发行价0.26港元(单位下同)。其上市总市值约2.1亿，对应2016财年的扣非市盈率约17倍。

业绩稳健增长

礼建德集团成立于1996年，迄今已有20来年的历史。该集团主要在香港从事室内设计及装修服务，旗下拥有5家分店。通过分店获得客户订单并作出装修方案设计后，该集团会将工程实施交给分包商，完工后再由该集团交付客户。

礼建德集团提供的室内设计及装修服务又分为住宅和商业两大分部，其中，住宅室内设计及装修项目是该集团的主要收益来源，贡献总收益的近9成。

该集团旗下的5家分店分布于香港岛、九龙及新界。其中，香港岛分店规模最大，贡献了该集团总收益的将近50%。

近年来，礼建德集团的收益稳健增长，净利润却整体趋于下滑。截至3月31日的2015及2016财年，礼建德集团的收益分别为1.02亿、1.18亿，按年增长15.7%;剔除上市开支的经调整净利润分别为1196.8万、1217.5万，按年仅增长1.8%。

截至2016年11月30日止8个月，该集团收益为9029.6万，同比增长15.6%。其经调整净利润为811.3 万，而上年同期则为867.7万，按年下滑6.5%。

行业趋于下滑 劳工日薪上升带来成本压力

在收益稳健增长的背景下，礼建德集团的净利润却趋于下滑，一方面是由于行政开支中员工成本及广告开支出现上升，另一方面则主要归咎于其连续下滑的毛利率水平。

根据咨询机构欧睿出具的报告，2011年至2015年期间，香港住宅设计市场规模整体趋于下滑，期间复合年增长率为-1.1%。而2016-2017年期间，该行业市场规模仍将进一步缩窄。

雪上加霜的是，因劳工短缺，装修行业的劳动力成本大幅增长。2011-2015年期间，技术工人平均日薪复合增长率达到13.9%，其他工种的工资增长幅度也在7.5%以上。

市场需求趋于下滑，行业参与者自然也将面临压力。礼建德集团的收益增长速度已经趋于下滑，而不断上升的劳动力成本，则使得其分包成本不断上升。

2015、2016财年及截至2016年11月底8个月，该集团的分包成本占直接成本的比例不断上升，分别达到58.4%、61.0%及69.9%。尤其值得注意的是，截至2016年11月底8个月，其分包成本达4524.8万，同比上升43.1%，远超期间收益增幅。

在行业状况趋冷的背景下，该集团无法将劳动成本的增加完全转嫁给客户，其毛利率水平的下滑也就无可避免了。2015、2016财年及截至2016年11月底8个月，其毛利率水平分别为30.4%、29.7%及28.3%。

为应对行业寒冬，拓展收益来源，礼建德集团拟在上市后以购买物业的方式增开两家分店。两家分店将分别于2017年及2019年在荃湾及鰂鱼涌开设。其总资本开支约1000-1500万港元，所需资金将通过此次上市所得款及按揭融资筹集。

不过，增开分店、横向扩张的方式虽然可能带来收益的增长，但能否带来净利润的增长，却仍是未知数。毕竟在劳工成本上升，毛利率下滑的背景下，礼建德集团的净利润状况或将持续承压。

综合来看，智通财经认为，在面临行业寒冬及劳工成本上升的双重压力下，礼建德集团未来业绩增长阻碍重重，而其17倍的市盈率估值也高于行业平均水平，或并非良好的投资标的。